Щойно я помітив щось дивовижне, що відбувається у сфері майнінгу цифрових активів, про що поки що більшість людей не говорять. Весь сектор фактично переживає кризу ідентичності, і все це через те, що математика більше не працює.

Отже, ситуація така. Майнери Біткоїна виробляють монети приблизно по $80k кожна, але BTC торгується близько $72-73 тисяч. Це $19k збитків за монету, що, очевидно, є незбалансованим. Звіт CoinShares, опублікований цього тижня, чітко показує — середня вартість готівки в Q4 2025 склала $79 995. Це числа, які не можна ігнорувати.

Але замість просто прийняти цей біль, великі майнери зробили цей масштабний поворот, який фактично трансформує те, ким ці компанії є насправді. Вони стають операторами інфраструктури для штучного інтелекту. Понад $70 мільярдів контрактів на AI та HPC підписано у всьому секторі публічного майнінгу. Лише CoreWeave уклав угоду на $10,2 мільярда з Core Scientific. TeraWulf має заблоковано $12,8 мільярда. Hut 8 підписала $7B оренду для інфраструктури AI. Це не малі ставки.

Що дивно, так це те, що структура доходів швидко змінюється. Деякі з цих майнерів можуть отримувати до 70% своїх доходів від AI до кінця 2026 року, порівняно з приблизно 30% сьогодні. Core Scientific вже отримує 39% доходу від AI. Вони фактично стають операторами дата-центрів, які випадково ще майнять біткоїн. ІMargins показують чому — інфраструктура AI обіцяє понад 85% маржі з багаторічними контрактами, тоді як хеш-ціна майнінгу біткоїна досягла історичних мінімумів близько $28-30 за петахеш на день. Вибір очевидний.

Тепер цікава частина з точки зору фінансування. Цей перехід фінансується двома способами, і обидва показують напругу. По-перше, борг. Ми говоримо про інфраструктурний рівень кредитування, а не про масштаб майнінгу. IREN має $3,7 мільярда конвертованих нот. TeraWulf має загальний борг у $5,7 мільярда. Cipher Digital випустила $1,7 мільярда у старших забезпечених нотах. Ці компанії роблять ставку на те, що доходи від AI з’являться досить швидко, щоб обслуговувати ці зобов’язання.

По-друге, вони продають біткоїн. І це важлива частина для безпеки мережі. Публічно зареєстровані майнери зменшили свої резерви BTC більш ніж на 15 000 монет з пікових рівнів. Core Scientific ліквідувала близько 1 900 BTC у січні і планує вивести значну частину залишків у Q1. Навіть Marathon, найбільший публічний власник із 53 822 BTC, тихо розширив свою політику, дозволивши продажі з усього балансу. Вони роблять це частково тому, що їхня кредитна лінія, забезпечена біткоїнами, досягла 87% кредитного левериджу через падіння цін.

Ось напруга, про яку ніхто не хоче говорити. Майнери, що забезпечують мережу Біткоїна, — це ті самі, хто продає свої майнингові операції, щоб фінансувати AI-проекти. Коли майнінг стає збитковим, а AI — прибутковим, раціональний крок — перепрофілювати капітал. Але якщо достатньо майнерів зробить це, бюджет безпеки мережі зменшиться. Ми вже бачимо це у даних про хешрейт. Максимум мережі був у жовтні 2025 року — 1 160 екзахешів на секунду, а з тих пір він знизився приблизно до 920 EH/s. Три послідовні негативні коригування складності — перша така серія з липня 2022 року.

Ринок вже оцінює цю розкол. Майнери з укладеними контрактами HPC торгуються за 12,3x очікуваних продажів за наступні 12 місяців. Чисті майнери — за 5,9x. Вони платять більше ніж удвічі за експозицію до AI, що ще більше стимулює їх до повного повороту.

CoinShares прогнозує, що хешрейт може досягти 1,8 зетахешів до кінця 2026 року, але це залежить від того, чи відновиться ціна Bitcoin до $100k до кінця року. Якщо ціни залишаться нижче $80 тисяч, ціна хешу продовжить падати, і більше майнерів вийдуть з ринку. Нижче $70k може спричинити справжню капітуляцію. Наступне покоління обладнання, наприклад серія S23 від Bitmain, може зменшити енергетичні витрати приблизно вдвічі, але їх розгортання вимагає капіталу, який більшість майнерів спрямовують на AI.

Отже, по суті, індустрія майнінгу біткоїна увійшла у цей цикл як компанії, що забезпечують мережу та накопичують цифрові активи. Вона виходить як компанії, що будують дата-центри для AI і продають біткоїн, щоб їх фінансувати. Чи це тимчасово, чи назавжди — залежить цілком від однієї змінної: ціни біткоїна. Досягне $100k — і маржа майнінгу відновиться. Залишиться $70k — і перехід прискориться. У будь-якому випадку, індустрія, якою ми її знали останні десять років, кардинально змінюється у щось інше.