Біткоїн-флайвіл не працює, які стратегії розв'язання проблем із застряганням?

Автор: Хлоя, ChainCatcher

З жовтня по сьогодні MSTR впала приблизно на 50%. Після минулорічного стрімкого зростання до 457 доларів, акція різко відкотилася, значно відставши від ринку. За даними MarketBeat, 12-місячний мінімум становив близько 155,61 долара, максимум — понад 450 доларів, наразі папір знаходиться в зоні відносно низької оцінки з дуже високою волатильністю.

Чому ж курс акцій MSTR вже кілька місяців перебуває в стані депресії, не лише значно поступаючись ринку, а й показуючи гіршу динаміку, ніж сам біткоїн? Це викликає сумніви у ринку: чи не втратив свою ефективність флайвіл-ефект біткоїна?

У бичачому ринку — подвійна радість, у ведмежому — подвійний біль

Різке падіння ціни біткоїна стало безпосереднім каталізатором. З 6 жовтня біткоїн впав приблизно на 31%. Strategy, яка володіє близько 650 тисячами біткоїнів (3,1% від загальної кількості), не могла цього оминути. За підрахунками MarketWatch, кореляція BTC-MSTR становить близько 0,97, тобто вони майже рухаються синхронно, але через ефект важеля волатильність MSTR ще сильніше: коли біткоїн падає на 31%, MSTR втрачає понад 50%.

Ринок також ставить під сумнів, чи не вичерпала себе флайвіл-модель MSTR. На сьогодні mNAV компанії Strategy становить 1,15. За даними CryptoSlate, ринок зараз готовий платити за MSTR лише на 15% більше від вартості її біткоїн-активів. Якщо mNAV впаде нижче 1,0, подальший випуск акцій стане вкрай розбавляючим. Як зазначає Bloomberg, зниження капіталізації Strategy до рівня, близького до вартості її біткоїнів, призводить до суттєвого зменшення премії та відмови зворотного циклу флайвіл-ефекту.

До того ж, з 17 по 30 листопада Strategy купила лише 130 біткоїнів, витративши 11,7 млн доларів — мізерна кількість для компанії з портфелем 650 тисяч біткоїнів. Це означає, що Strategy вже розуміє: при нинішньому рівні премії масовий випуск акцій завдасть шкоди, а не принесе користі акціонерам, тому компанія свідомо натиснула на гальма.

Financial Times також звертає увагу: після пікового падіння акції MSTR показують гіршу динаміку, ніж сам біткоїн, ставлячи під питання, чи може такий фонд справді додати більше цінності, ніж просте володіння BTC. Особливо з урахуванням запуску біткоїн-ETF, коли інвестор може напряму купити біткоїн, навіщо брати на себе ще й боргове навантаження MSTR, ризики управління й можливе розмивання акцій?

Крім того, Strategy цього року фінансувала свої покупки біткоїнів переважно шляхом випуску великої кількості конвертованих облігацій та високоприбуткових привілейованих акцій, які створюють значне постійне фінансове навантаження. Згідно з аналізом Seeking Alpha, це підняло щорічні виплати по дивідендах до кількох сотень мільйонів доларів. За оцінками CryptoSlate, ця сума може сягати 750-800 млн доларів на рік, не враховуючи відсотки за конвертованими облігаціями. Проблема в тому, що традиційний софтверний бізнес MSTR, хоча й приносить понад 100 млн доларів доходу щокварталу, все ще не здатен самостійно покрити ці зростаючі виплати по привілейованих акціях.

Саме тому компанія й оголосила про створення резерву в 1,44 млрд доларів.

Щоб розвіяти сумніви щодо можливого продажу біткоїнів, Strategy створює доларовий резерв

У понеділок Strategy оголосила про створення доларового резерву в розмірі 1,44 млрд доларів, спеціально призначеного для виплат по привілейованих акціях та обслуговування існуючого боргу, щоб відповісти на численні питання щодо ймовірності «продажу біткоїнів задля виплат».

Згідно з прес-релізом Strategy, ці 1,44 млрд доларів отримані від продажу акцій класу А за ринковою програмою. Поточний план — підтримувати резерв, достатній для виплат за дивідендами принаймні на 12 місяців, з подальшим нарощуванням до покриття 24 місяців і більше.

Цього разу Strategy практично всі кошти від продажу акцій вклала в доларовий резерв, а не, як раніше, у масову купівлю біткоїнів — навіть Сейлор в умовах високої волатильності курсу змушений шукати захисніші фінансові стратегії.

Втім, навіть після оголошення про резерв ринок залишився байдужим: того ж дня MSTR впала в середині сесії більш ніж на 11% і вже чотири місяці поспіль закривається у мінусі.

Довготривале перебування mNAV компанії біля позначки 1 свідчить, що колишня стратегія «продажу акцій для покупки біткоїнів» офіційно втратила силу. CEO Фонг Ле раніше визнавав: якщо фінансування вичерпається, компанія, можливо, буде змушена продавати біткоїни.

Резерв тимчасово знімає сумніви ринку, але ризики структури капіталу залишаються

За словами незалежного дослідника Spreek, через падіння mNAV та глухий кут біткоїн-стратегії, Сейлор вже цього року почав робити ставку на боргові інструменти як новий канал фінансування, менш прив’язаний до ціни акцій і mNAV.

Spreek зазначає: STRC спрямовано на роздрібних інвесторів, робиться акцент на стабільність і високу дохідність, але ігнорується фундаментальний ризик: «STRC більше схожа на LUNA і UST, ніж попередні продукти MSTR». Хоча баланс компанії сильніший за Луни, механізм рефлексивності все одно діє: кожне підвищення ставок по продукту веде до суттєвого зростання річних виплат, і питання продажу біткоїнів для залучення коштів — лише питання часу.

Згідно з прогнозами, Strategy має три основні траєкторії розвитку. Перша — зменшення важеля, перехід до консервативної позиції: відмова від масового випуску привілейованих акцій чи боргу, скорочення темпів і обсягів закупівель біткоїнів, підтримка резерву без продажу BTC. Навіть якщо це означає, що акції торгуватимуться нижче mNAV, а ефект флайвіл буде втраченим, MSTR залишиться в дисконті на тривалий час.

Друга — ставка на зовнішній макроекономічний імпульс, наприклад, вливання ліквідності від ФРС чи політичні фактори, що знову піднімуть інтерес до біткоїну, даючи Сейлору можливість реалізувати стару стратегію: на тлі зростання ціни акцій знову випускати їх і купувати BTC. Але це лише відкладає фінал: структурний дефіцит грошових потоків призводить до того, що навіть при правильному напрямку Сейлор балансуватиме на межі прибутку й збитку. Для біткоїна це найбільш вигідний сценарій — менше тиску на продаж і підтримка ціни.

Третя — прискорене розширення STRC та інших привілейованих акцій, залучення роздрібних коштів шляхом підвищення дохідності, роздування боргу до десятків чи сотень мільярдів доларів. Короткостроково це може бути вигідніше, ніж негайний продаж акцій чи біткоїнів, дозволяючи флайвіл-ефекту тимчасово відновитися. Але згаданий механізм рефлексивності лише посилиться: зростання зобов’язань, річні виплати вже майже досягли 750 млн доларів, і можуть зрости в рази. Компанія зіткнеться з важким борговим тягарем у доларах, і продаж біткоїнів для обслуговування боргу стане, врешті-решт, вимушеним кроком.

За останніми даними Bloomberg, CEO Strategy Фонг Ле заявив, що компанія розглядає можливість позичання частини токенів, тобто отримання нового джерела доходу через кредитування — з типовою річною ставкою 3-5%. Проте до реалізації цієї ідеї ще далеко.

Сьогодні Strategy, створюючи резерв у 1,4 млрд доларів, фактично робить поступку, намагаючись не продавати біткоїни. Водночас компанія понизила річний фінансовий прогноз і ключові показники: ціну біткоїна на кінець року оцінили в діапазоні 85 000 – 110 000 доларів; річну доларову виручку від біткоїнів знижено з 20 млрд до 8,4-12,8 млрд доларів; а чистий річний прибуток Strategy прогнозує в широкому діапазоні від мінус 5,5 млрд до плюс 6,3 млрд доларів, що суттєво менше початкової оцінки у 24 млрд доларів.