Як застосувати банківську оцінювальну рамку до компаній з біткойн-капіталом

Автор: Андрій Антонієвич, джерело: Bitcoin Treasury, переклад: Шоу Золотий фінанс

Вступ

Банки існують у різних формах вже кілька сотень років. Їхня бізнес-модель зазвичай базується на простому економічному механізмі: вони залучають депозити та використовують цю фінансову базу для надання фінансових продуктів, таких як іпотечні кредити, корпоративні кредити, платіжні послуги та кредитні зручності. Різниця між доходами від активів та витратами на зобов'язання є основою їхнього прибутку.

Оскільки ця бізнес-модель є широко поширеною, регульованою та вимірювальною, ринки капіталу розробили чіткі методи оцінки банків. Одним із найпоширеніших методів є рамка ціни до балансової вартості (P/B), яка безпосередньо пов'язує оцінку банків з їхньою довгостроковою рентабельністю власного капіталу, вартістю капіталу та стійкими темпами зростання.

У двадцятому столітті виникла нова форма активів і зобов'язань: компанія з резервів біткоїнів. Ці установи випускають капітал, оцінений у національній валюті (борг, привілейовані акції чи акції), для придбання та зберігання біткоїнів, розглядаючи їх як частину стратегії управління довгостроковими фінансами, а також як капітальний актив. Хоча базові активи різні, їхня економічна логіка дуже схожа: банки та компанії з резервів біткоїнів займаються перетворенням капіталу, тому їх можна аналізувати за одними й тими ж принципами оцінки.

Ця стаття демонструє, як рамки ринкової капіталізації, що використовуються банками, можуть бути безпосередньо застосовані до біткойн-казначейських компаній, дозволяючи інвесторам використовувати придатний та узгоджений аналітичний підхід для оцінки їхньої вартості.

Банківська оцінювальна рамка

Оцінкова рамка ринкової вартості банку може бути сформульована як:

! sQHMrd83NJvh9kpeLtGSrrP6a1BCWAzvfqIU4QFQ.jpeg

Серед них:

• ROE є чистою нормою прибутку банку на власний капітал,
• r є вартістю капіталу (вимога прибутковості інвестора),
• g є довгостроковим темпом зростання балансової вартості на акцію та дивідендів.

Якщо чистий дохід банку дорівнює витратам на капітал (ROE=r), то його ринкова ціна дорівнює балансовій вартості. Якщо ROE вищий за витрати на капітал, то його ринкова ціна буде з премією. Якщо ROE нижчий за витрати на капітал, то його ринкова ціна буде з дисконтом.

Ця логіка є основою рамки співвідношення ринкової вартості до чистих активів і створює концептуальний міст до біткойн-компаній.

Застосування рамок ціни до чистих активів до компаній з біткоїн-скарбничками

Компанії зберігання біткоїнів можна аналізувати за тією ж логікою оцінки. Їхня балансова вартість є їхньою чистою вартістю активів (NAV), тобто вартістю біткоїнів і грошових активів, які вони мають.

Віддача на капітал компанії, що управляє біткоїн-скарбницею, складається з трьох частин:

1. Ціна біткоїна, оцінювана у фіатній валюті, зросла.
2. Коли нові кошти залучаються за ціною, що перевищує чисту вартість активів (NAV), або коли фінансування дозволяє компанії швидше збільшити свою частку в біткоїнах на акцію, ніж пасивним інвесторам, це дозволяє досягти зростання вартості біткоїна на акцію (BTC прибутковість).
3. Використання важеля, тобто підсилення.

Отже, відповідний показник рентабельності власного капіталу:

! A96RZd8Ygxt5HDraLidU5JDpjQ8EYEf5hkDWvnTB.jpeg

Серед них:

• g_BTC=зростання ціни біткоїна в національній валюті,
• a=зростання вартості біткойна на акцію (доходність BTC),
• L=кредитне плече (відношення боргу до загальних активів у відсотках),
• f=вартість боргу.

Цей вираз подібний до рівняння чистої рентабельності власного капіталу (ROE) банку: операційний дохід мінус витрати на фінансування, з відповідними коригуваннями відповідно до структури балансу.

схема

Щоб продемонструвати, як ця структура працює на практиці (не ґрунтуючись на конкретних оцінках, а лише для ілюстрації), розгляньте такі параметри:

• Ціна біткоїна зросла: 15%
• Зростання вартості біткоїна на акцію (дохідність BTC): 5%
• Коефіцієнт левериджу: 30%
• Вартість боргу: 8%

Комплексна ставка доходу від зростання вартості біткоїна та зростання прибутку на акцію:

! evFGN0BLNjeTfNhtYIlmtgLBKYPq9ZladGJ0LQC8.jpeg

Погашення боргів зменшить цей показник:

! GbaSNWMZAMZHEFctOOad6LjjaLQWNdGZoJQya7hw.jpeg

Надавати:

! YfhiKw9NJW4tvwqCQ6cQgSAcVN78Ev9FauY9aJy4.jpeg

Можна використовувати модель оцінки капітальних активів (CAPM) для оцінки вартості власного капіталу, де безризикова ставка становить 4%, а ринкова премія за ризик становить 4%. Згідно з бета-коефіцієнтом компанії Bitcoin Treasury (наприклад, в межах від 2.0 до 3.0, з корекцією залежно від рівня кредитного плеча), вартість власного капіталу буде в межах від 12% до 16%.

При цих зразкових параметрах:

! RuMSCTfyS9nv95MeSWMqKPcShJW5UYCd7h9hCtlU.jpeg

Припустимо, що довгострокова ставка знецінення валюти (тобто інфляція) становить g = 4%, результат приблизно коливається між 1,2 і 1,8 разами від чистих активів.

Це не прогноз, а демонстрація цього методу: оцінка безпосередньо відображає зв'язок між ROE, вартістю капіталу та довгостроковим зростанням, що повністю відповідає ситуації в банках.

Чому це порівняння є дійсним

Аналіз асиметрії між банками та компаніями з криптовалютами не є випадковим. Обидва залежать від перетворення капіталу:

• Банки перетворюють низькодохідні вклади на високодохідні кредити та фінансові активи.
• Компанії з управління капіталом біткоїнів перетворюють фіатні кошти на експозицію до біткоїнів, використовуючи управління балансом для посилення довгострокового накопичення біткоїнів на акцію.

У будь-якому разі створення вартості залежить від здатності установи підтримувати постійну чисту рентабельність активів, що перевищує вартість власного капіталу (ROE). Ця різниця походить з наступних структурних переваг:

• Фінансова перевага (отримання низьковартісних коштів)
• Управління ризиками та переваги вибору (час випуску та структура),
• Переваги франчайзингу та довіри (ефективна здатність залучати довгостроковий капітал).

Ці фактори визначають величину та тривалість розриву між прибутковістю активів і процентними ставками, що, в свою чергу, визначає, чи є множники оцінки вищими або нижчими за чисту вартість активів.

Висновок

Модель відношення ціни до чистих активів завжди була основою оцінки банків, оскільки вона безпосередньо пов'язує оцінку з основними економічними умовами капітального ринку. Така ж структура, природно, також підходить для компаній, що займаються біткойном:

! 1iEVBv9tQxa2JHHaffnEmI7c6TjtBWZSWNFU3n15.jpeg

Прибуток обох типів установ залежить від різниці між їхньою рентабельністю капіталу та вартістю капіталу. Використовуючи зрілу банківську структуру, інвестори можуть аналізувати компанії, які займаються біткоїнами, з послідовної та прозорої точки зору, щоб зрозуміти структуру балансу, дисципліну випуску та те, як зростання вартості біткоїна формує їхнє довгострокове створення вартості.

Якщо ця структура підходить для банків, то вона також підходить для компаній, що займаються біткоїнами, оскільки в обох випадках оцінка в кінцевому підсумку відображає економічні вигоди від конверсії капіталу.