I. Основна роль комерційних банків та проблема скорочення кредитування
Комерційні банки, як опора економіки США, виконують основну функцію створення грошей. Дані показують, що комерційні банки США складають 80% загального грошового постачання (М2), а їх кредитна діяльність безпосередньо визначає економічну активність. Однак наразі комерційні банки потрапили в «обережне кредитування - застій грошей» згубне коло:
- Відсутність зростання кредитування
У 2024 році річна швидкість зростання кредитів комерційних банків складе лише 3,2%, що значно нижче, ніж 5,8% у 2018-2019 роках (дані Федеральної резервної системи). При цьому темп зростання кредитів на комерційну нерухомість знизився з 6,5% у 2022 році до 1,1% у 2024 році, що відображає низький рівень інвестиційної активності підприємств.
- Зростання ризику невиконання зобов’язань
Станом на четвертий квартал 2024 року частка прострочених кредитів у США, які перевищують 90 днів, становить 1,8%, що на 0,7 відсоткових пункти більше, ніж на дні 2022 року. Рівень дефолту за кредитними картками зріс з 2,4% у 2021 році до 3,9% у 2024 році, а рівень дефолту за автокредитами перевищив 4,5% (дані Федерального резерву Нью-Йорка).
Комерційні банки мають приблизно 520 мільярдів доларів США нереалізованих збитків від інвестицій в цінні папери (в основному з державних облігацій та MBS), що становить 12% від основного капіталу (дані FDIC). Якщо довгострокові процентні ставки залишаться високими, це може спричинити масове знецінення активів.
Незважаючи на те, що коефіцієнт капіталу банківської системи США залишається на рівні 12,5% (вищий за вимогу 8% за Базельською угодою), кредитні стандарти продовжують посилюватися. Опитування Федеральної резервної системи за Q4 2024 року показало, що 68% банків значно підвищили вимоги до корпоративного кредитування, що є найвищим показником з 2008 року. Ця поведінка “сховування” призводить до зменшення динаміки створення грошей, що безпосередньо загрожує економічному зростанню.
Два. Затримка в постачанні грошей: основна причина економічного сповільнення
Існує сильна кореляція між темпами зростання грошової маси і економічним зростанням. З червня 2022 року по грудень 2024 року річний темп зростання M2 у Сполучених Штатах становив лише 1,1%, що значно нижче середнього показника в 3,8% з 1960 по 2020 рік (дані FRED). Запропонований Hankey «темп зростання золота» (6%) спрямований на те, щоб збалансувати цільовий показник інфляції в 2% з реальним попитом на зростання, і поточні темпи зростання були нижчими за цей поріг протягом 28 місяців поспіль.
Механізм передачі скорочення грошової пропозиції
- Стимулювання з боку попиту
Індекс попиту на корпоративні кредити знизився з 72 у 2021 році до 58 у 2024 році (опитування ФРС), що відображає песимістичні очікування щодо майбутнього прибутку.
2. Обмеження з боку пропозиції
Обсяг кредитування, який підтримується кожним 1 доларом капіталу комерційних банків, знизився з 10,5 разів у 2021 році до 9,2 разів у 2024 році, ефект грошового множника послабився.
3. Ефект накладення політики
Кількісне зменшення (QT) Федеральною резервною системою США на 95 мільярдів доларів США в місяць з державних облігацій та MBS, що призведе до загального зменшення ліквідності на 2,1 трильйона доларів США в період з 2022 по 2024 рік, ще більше обмежить розширення грошової маси.
Затримка економічного впливу
Зміни в постачанні грошей зазвичай відстають на 12-18 місяців, впливаючи на економіку. У 2022 році темпи зростання M2 різко впали (з 15,6% до 6,1%), що призвело до уповільнення реального зростання ВВП у 2024 році до 1,5%, що нижче середнього показника 5,9% у 2021-2022 роках. Рівень інфляції знизився з 9,1% у 2022 році до 2,3% у 2024 році, а темпи зростання основного індексу цін PCE наблизилися до 1,8%, що вказує на те, що недостатній попит став основною проблемою (дані BEA).
Залежність Федеральної резервної системи від інструментів процентних ставок та ігнорування грошової пропозиції може посилити ризики затримки політики. Наразі федеральна фондова ставка утримується на рівні 5,25%-5,5%, а реальна ставка (без урахування інфляції) досягає 3%, що є найвищим рівнем з 2008 року, що створює подвійний тиск на споживання та інвестиції.
Три. Невизначеність системи: ланцюгова реакція політичних потрясінь
(І) Дезорієнтуючі акценти торгової політики
Суть торгового дефіциту США є відображенням нестачі внутрішніх заощаджень. У 2024 році ВВП США складе 27,4 трильйона доларів, приватні витрати (17 трильйонів доларів), інвестиції (4,8 трильйона доларів), державні витрати (6,2 трильйона доларів) в сумі становитимуть 38 трильйонів доларів, що перевищує ВВП на 10,6 трильйона доларів, що є торговим дефіцитом (складає 3,9% від ВВП). Цей дефіцит компенсується профіцитом по капітальним статтям (іноземці купують американські облігації, акції тощо) і не пов’язаний з “експлуатацією іноземців” (дані BEA).
Митна політика не лише не може вирішити структурні проблеми, але й може посилити тиск на витрати:
- У 2024 році середня ставка мита на імпортні товари підвищиться до 4,5%, що збільшить витрати підприємств на сировину на 1,2 процентного пункту (дослідження Нью-Йоркського федерального резерву);
- Частка зайнятості в промисловості знизилась з 28% у 1965 році до 8,4% у 2024 році, головним чином завдяки автоматизації (середнє річне зростання продуктивності 2,3%), а не торгівлі (дані Федерального резерву Сент-Луїса).
(II) Непостійність фінансової політики
Поточний державний борг федерального уряду становить 37 трильйонів доларів (135% від ВВП), витрати на відсотки у 2024 фінансовому році досягнуть 1,2 трильйона доларів (15% від бюджету). Дебати Конгресу щодо «закону про податкові знижки на 4 трильйони доларів» по суті є продовженням чинних податкових ставок, але додаткові витрати на оборону у розмірі 1,2 трильйона доларів ще більше погіршать фінансову дисципліну:
- Бюджет Міністерства оборони зросла з 732 мільярдів доларів у 2019 році до 987 мільярдів доларів у 2025 році, середньорічний темп зростання 6,3%, що значно перевищує темп зростання ВВП;
- Урядова відповідальність (GAO) зазначила, що Міністерство оборони має принаймні 2,3 трильйона доларів США “непідтверджених витрат”, а рівень марнотратства становить 23%.
Історичні порівняння показують, що адміністрація Рейгана знизила співвідношення федеральних витрат до ВВП з 22,7% до 21,2% за вісім років, і що епоха Клінтона використовувала «дивіденди миру» для досягнення профіциту бюджету (2,4% ВВП у 2000 році). CBO прогнозує, що до 2034 року федеральний борг перевищить $57 трлн, а процентні виплати досягнуть 4,5% ВВП (більше, ніж витрати на соціальне страхування) у 2034 році.
(Три) Кумулятивний вплив регуляторної політики
Після фінансової кризи 2008 року Закон Додда-Френка підвищив вимогу до левериджу для великих банків з 4% до 5%, а Базель III зажадав коефіцієнта достатності капіталу 1-го рівня не менше 4,5%. Ця політика підвищила вартість капіталу банків на 150-200 базисних пунктів і скоротила пропозицію кредитів приблизно на $3,2 трлн (дослідження Нью-Йоркського університету). Остаточний Базель III, який буде запроваджено у 2025 році, призведе до подальшого посилення вимог до капіталу, що, як очікується, призведе до скорочення кредитної спроможності банків на 5%-8%. Hankey пропонує прибрати зайві регулювання, такі як «коефіцієнти додаткового левериджу», і вивільнити близько $2,1 трлн кредитного простору (еквівалент 9% від поточного M2).
Чотири. Ризики передачі на фінансових ринках та історичні дзеркала
(І) Протиріччя в ціноутворенні на ринку державних облігацій
У жовтні 2024 року дохідність 10-річних державних облігацій одного разу перевищила 5%, що відображає занепокоєння ринку щодо фінансових ризиків. Це ціноутворення ігнорує дефляційний тиск, спричинений зупинкою грошової маси:
- Очікування інфляції (спред 10-річних TIPS) знизилося з 2,8% у 2022 році до 2,1% у 2024 році, що свідчить про корекцію очікувань інфляції на ринку;
- Темп зростання реального ВВП та різниця з прибутковістю 10-річних облігацій досягли -3,5%, що є найбільшим негативним розривом з 1970 року, що свідчить про ризик економічної рецесії.
(II) Уроки Великої депресії
У 1930-1933 роках грошова маса США скоротилася на 30%, інвестиції в бізнес впали на 60%, а безробіття зросло до 25%. Політична невизначеність у перші роки «Нового курсу» Рузвельта (наприклад, часті коригування Закону про відновлення національної промисловості) продовжила рецесію, і лише в 1936 році капіталоутворення повернулося до рівня 1929 року. Поточний показник скасування прогнозу корпоративних прибутків на рівні 45% (порівняно з 28% у 2008 році) демонструє аналогічні вичікувальні настрої (дані S&P).
(III) Японія “попередження про рецесію балансу”
Після того, як у 1990-х роках у Японії лопнула бульбашка на ринку нерухомості, підприємства та домогосподарства звернулися до погашення боргів, і темпи зростання кредитів комерційних банків тривалий час були нижчими за 1%, а темпи зростання М2 залишалися нижче 2%, утворюючи пастку «низьке зростання-низька інфляція-низька відсоткова ставка». Коефіцієнт обслуговування боргу в секторі домогосподарств США зараз становить 13,2% (порівняно з 11,8% в Японії в 1998 році) і потрібно остерігатися потрапляння в аналогічний цикл (дані ФРС Нью-Йорка).
П’ять, Вибір політичного шляху та майбутні перспективи
(І) Короткострокові заходи: активізація створення грошей
- Коригування монетарної політики
Федеральна резервна система повинна включити швидкість зростання M2 в політику, знизити довгострокові процентні ставки за допомогою операцій зворотного викупу (OT), щоб полегшити тиск на втрати від інвестицій банків у цінні папери;
2. Призупинення посилення регулювання
Відкладення впровадження “Остаточної версії Базельської угоди III”, скасування додаткового коефіцієнта важелів, звільнення кредитного постачання;
3. Відновлення фінансової дисципліни
Прив’язати зменшення податків до скорочення витрат, наприклад, кожен 1 долар зменшення податків відповідає 1,5 доларам скорочення витрат, з пріоритетом на забезпечення соціального захисту та інших жорстких витрат.
(ІІ) Довгострокові реформи: відновлення економічного зростання
- Промислова політика зосереджена на продуктивності
Зменшити захист традиційної промисловості та збільшити інвестиції в базові дослідження в таких сферах, як ШІ, відновлювальні джерела енергії тощо (на даний момент витрати федерального бюджету на дослідження та розробки становлять лише 0,7% ВВП, що менше ніж у Китаї - 1,6%);
2. Оптимізація імміграційної політики
Заповнення робочої сили за рахунок технологічної міграції, щоб пом’якшити зниження рівня участі в праці (Рівень участі в праці у 2024 році складе 62,8%, що на 1,2 відсоткових пункти менше, ніж у 2019 році);
3. Обмеження монетизації боргу
Встановити “фінансові правила”, обмеживши рівень дефіциту до 3% від ВВП, автоматично активуючи скорочення витрат, коли співвідношення боргу до ВВП перевищує 120%.
(Три) Сценарії ризиків
- М’яка посадка (35% ймовірність)
Федеральна резервна система США знизить процентні ставки на 50 базисних пунктів у 2025 році, темп зростання M2 зросте до 4%, ВВП залишиться на рівні 1,2% зростання, інфляція стабілізується на рівні 2%;
- Помірне зниження (50% ймовірність)
У другому кварталі 2025 року протягом двох послідовних кварталів відзначено негативний ріст ВВП, рівень безробіття піднявся до 5,5%, дохідність 10-річних облігацій знизилася до 3,8%, Федеральна резервна система запустила QE5;
- Глибока рецесія (15% ймовірність)
Ескалація торгових конфліктів в поєднанні зі знеціненням банківських активів, падіння ВВП перевищує 2%, рівень безробіття перевищує 7%, повторюючи ризики “стагфляції” 1970-х років.
Висновок: структурні зміни, що виходять за межі короткострокових ставок
Ключовим протиріччям економіки США є не одиничний політичний провал, а резонансний результат жорсткого механізму грошової маси, слабкої фіскальної дисципліни та надмірного регуляторного навантаження. Кредитний дефіцит комерційних банків є симптомом, а основна проблема полягає в тому, що інституційна невизначеність пригнічує схильність гравців ринку до ризику. Лише порушивши інерцію політики «ліків від головного болю» та активізувавши створення грошей і відбудову фіскальної стійкості за допомогою ринкових реформ, ми зможемо уникнути падіння в довгострокову стагнацію зростання. Для інвесторів необхідно звертати пильну увагу на темпи зростання М2, хід визнання втрат цінних паперів комерційними банками та поворотні сигнали політики, а також розуміти структурні можливості в складному середовищі.
