Circle-коллбэк: все еще стоит покупать?

Автор: Лео Z

Сможет ли Circle преобразоваться из «компании по выпуску стейблкоинов, зарабатывающей на процентах» в глобальную инфраструктуру для цифрового доллара?

1. Что такое Circle

Circle — эмитент USDC. USDC — крупнейший второй стейблкоин в мире: оборот составляет около $77 млрд. За каждые USDC стоят эквивалентные долларовые активы (в основном краткосрочные казначейские облигации США), выступающие резервами.

Доходы Circle очень просты: оно инвестирует эти резервы в гособлигации США, зарабатывая на спрэде. Общая выручка FY2025 — $2.75 млрд, из них 95% приходится на процентный доход по резервам. Вышла на биржу в июне 2025 года, текущая рыночная капитализация около $15–20 млрд.

Рынок оценивает Circle примерно как «объем USDC в обращении × ставка процента × консервативный мультипликатор». Это означает: если вы считаете, что Circle — лишь компания, «живущая на проценте», текущая оценка в целом разумна. Если вы считаете, что она превращается в сеть цифрового долларового инфраструктурного типа с моделью комиссий, то текущая цена далеко не отражает эту часть стоимости.

На этот вопрос и отвечает статья: преобразование происходит? Какие есть доказательства? Во сколько это стоит?

2. Ключевой вопрос: USDC «держат» или «используют»?

Прежде чем обсуждать оценку, сначала нужно ответить на вопрос, который важнее любого финансового моделирования.

Точно такой же объем USDC на $77 млрд: если его просто держат институциональные игроки, чтобы зарабатывать на спрэдe, Circle — процентно-чувствительная финансовая компания, оценка 10–15x. Если же USDC часто используется для платежей, расчетов, трансграничных переводов и вызовов со стороны разработчиков, Circle формируется как инфраструктурная сеть с комиссионной моделью, оценка 25–30x.

Два ключевых набора данных помогут вам это понять:

Первое: темпы роста on-chain транзакций USDC значительно превосходят темпы роста оборота. В FY2025 оборот USDC вырос на 72%, а on-chain объем транзакций — на 247%. Это означает, что каждый доллар USDC используется все чаще. Это не «рост запасов», а «рост скорости оборота».

Второе: USDC уже обогнал USDT, став крупнейшим расчетным активом. Visa Onchain Analytics убирает около 85% on-chain «шума» (боты, внутренние переводы бирж, высокочастотный арбитраж). После корректировки USDC составляет 64% реального объема экономических расчетов (Mizuho, февраль 2026), а USDT — лишь около 28% — при том, что оборот USDT в 2.4 раза больше, чем у USDC.

Сам этот разрыв — сильнейший сигнал: USDC движется от «актива, который держат люди» к «сети, которую используют люди». Но этот переход еще не завершен — дальше объясняется, какие условия нужны, чтобы это подтвердить.

3. Трехуровневая структура выручки

У Circle выручка разделяется на три слоя. Рынок сейчас почти полностью оценивает только первый слой.

Первый слой: процентный доход от USDC — на чем Circle зарабатывает сегодня

USDC — отправная точка Circle и источник текущих 95% доходов. По состоянию на конец 2025 года оборот USDC — $75.3 млрд, рост 72%, что намного превышает целевой показатель Circle в 40% годовых.

Логика доходов очень проста: резервы USDC — около 80% — инвестируются в краткосрочные казначейские облигации США (через фонд USDXX, которым управляет BlackRock), за счет чего зарабатывается спрэд.

Процентный доход ≈ средний оборот USDC × доходность резервов

Доходность резервов в Q4 2025 — 3.81%, что на 68 базисных пунктов ниже, чем в предыдущем квартале. Это обнажает ключевое противоречие: оборот быстро растет, но процентные ставки снижаются; эти эффекты частично компенсируют друг друга. Если ставка ФРС опустится до 3%, Circle нужно, чтобы USDC вырос до $150B и более, чтобы удержать текущий уровень дохода.

Структурная проблема: значительную часть дохода забирает Coinbase. Согласно соглашению о распределении прибыли, подписанному в 2023 году: проценты по USDC на платформе Coinbase на 100% уходят Coinbase, а вне платформы проценты Coinbase забирает в размере 50%. В FY2025, когда Circle зарабатывает $1 процентного дохода, около $0.60 уходит партнерским дистрибьюторам.

Хорошая новость в том, что маржа прибыли улучшается. Маржа RLDC (Revenue Less Distribution Costs, выручка минус дистрибуционные расходы) расширилась с 30.0% в Q4 2024 до 40.1% в Q4 2025. Норма чистой выручки 1.2–1.8% — после учета распределения с Coinbase и операционных затрат.

Второй слой: платежная и транзакционная выручка — новый бизнес, который наращивается

Это ключевое для того, сможет ли Circle избавиться от ярлыка «процентная компания».

CPN (Circle Payments Network) запущена в мае 2025 года и предоставляет банкам, платежным компаниям и предприятиям 7×24 трансграничные расчеты на базе USDC. По состоянию на февраль 2026 года годовой TPV — $5.7 млрд, рост примерно в 100 раз с момента запуска. 55 институциональных организаций подключены, 74 находятся на проверке, 500+ — в pipeline. Покрываются 14 рынков: Бразилия, Канада, Гонконг, Индия, Мексика, Нигерия, США и др.

Но $5.7 млрд в сравнении с глобальным рынком трансграничных платежей $16 трлн — все еще меньше 0.04%. Ценность CPN не в масштабах «сегодня», а в том, сможет ли рост быть устойчивым. Если она возьмет 1% доли трансграничного рынка, это $160 млрд годового объема транзакций — комиссия может быть близка или даже превышать процентный доход и при этом не зависеть от процентных ставок.

CCTP (протокол кроссчейн-переводов) обеспечивает нативный кроссчейн-переход USDC через механизм «уничтожение—эмиссия». В Q4 2025 обработано $41.3 млрд, рост в 3.7 раза г/г. Доля рынка кроссчейн-переносов USDC выросла с 25% на конец 2024 года до 62% в январе 2026 года, покрывая 30 цепочек. CCTP V2 вводит комиссию Fast Transfer — новый источник дохода.

Other Revenue (непроцентная выручка) — самое прямое «доказательство трансформации». В FY2025 показатель вырос с $3 млн/квартал до $37 млн/квартал: включая подписки $24.7 млн, транзакционную выручку $12.2 млн, доход верификационных нод Canton Network $7 млн. Руководство дало ориентир на 2026 год $150–170 млн.

Эта часть выручки не зависит от процентных ставок и не требует распределения с Coinbase. Когда она превысит 10% от общей выручки, рынок может начать применять другой подход к оценке Circle. Сейчас это примерно 4%.

Третий слой: расчетная платформа — долгосрочные возможности

Arc — институциональная расчетная сеть (расчетный chain), которую Circle планирует запустить в виде mainnet в 2026 году. USDC является нативным gas token. Уже в тестовой сети обработано более 166 млн транзакций, время подтверждения — 0.5 секунды, участие принимают 100+ институциональных организаций (включая Goldman Sachs и Mastercard).

Дорожная карта Arc разбита на четыре этапа:

M1 публичная тестовая сеть (завершено) → M2 запуск реальных средств on-chain (2026) → M3 внедрение сценариев под маржу/обеспечение/расчеты (2027–28) → M4 запись в институциональные стандартные операционные процедуры (2029–30)

До M2 ценность Arc равна нулю. Но если в итоге она станет стандартом расчетов институционального уровня, ценность Circle уже будет не «компанией, которая берет комиссии», а «платформенной компанией». Это необходимое условие для доходности 10x и выше.

4. Как понять, идет ли трансформация: семь измерений

Ошибиться легко, если смотреть только на один показатель. Ключ в том, улучшатся ли сразу несколько измерений — когда масштаб, активность, маржа, новый доход и рост пользователей указывают в одном направлении, трансформация происходит.

5. Три самых важных метрики для отслеживания

① Оборот USDC (смотреть ежедневно)

База для доходов Circle. Оборот × доходность резервов = процентный доход. Следует отслеживать «средний оборот за квартал», а не снимок на конец периода. Сейчас около $77 млрд.

Источник данных: defillama.com/stablecoin/usd-coin (обновление ежедневно), circle.com/transparency (еженедельные доказательства резервов)

② Доля USDC в Visa скорректированном объеме транзакций (смотреть еженедельно)

Отвечает на главный вопрос: USDC используется или его держат. Доля в предложении составляет лишь 25%, но доля в скорректированном объеме транзакций — 64%: на каждый доллар USDC приходится в 2–3 раза больше «работы» по сравнению с USDT.

Источник данных: visaonchainanalytics.com → фильтр по Stablecoin → нажмите “Show % of Total” → прочтите линию USDC

③ Other Revenue (непроцентная выручка) (смотреть каждый квартал)

Единственный показатель, который напрямую доказывает, что Circle зарабатывает деньги помимо процентов. Не зависит от процентных ставок, не требует распределения с Coinbase. Сейчас $37 млн/квартал, прогноз $150–170 млн (2026). Когда показатель превысит 10% общей выручки, способ оценки изменится.

Источник данных: circle.com/pressroom (квартальные отчеты), SEC EDGAR поиск по Circle Internet Group

6. Недавние катализаторы

🔑 Соглашение о распределении с Coinbase истекает (август 2026)

Это крупнейший единичный катализатор в ближайшие 24 месяца. Сейчас Circle распределяет около 60% дохода партнерам. Если после пересмотра RLDC-маржа вырастет с 40% до 50–55%, эффект будет эквивалентен мгновенному увеличению прибыли на 25–35%. Но у Coinbase нет мотивации идти на существенные уступки: дистрибуция USDC на платформе Coinbase остается крупнейшим двигателем роста Circle. Результат не определен, но вероятность, что направление будет лучше текущей ситуации, выше.

Лицензия трастового банка в стране (OCC)

В декабре 2025 года получено условное одобрение. Полное одобрение означает: можно открыть учетный счет напрямую в ФРС (получая ставку IORB и устраняя риск контрагента), обходя коммерческие банки для обработки ежегодного объема эмиссии/погашения $483 млрд и выстраивая непреодолимый барьер доверия для внедрения USDC со стороны компаний и правительства. У других эмитентов стейблкоинов нет такой возможности.

x402 Foundation (основание в апреле 2026)

Coinbase передаст платежный протокол x402 в Linux Foundation. x402 активирует HTTP-код состояния 402 как платежный слой, нативный для интернета, чтобы AI-агенты, API и приложения могли напрямую выполнять расчеты в ходе взаимодействий по HTTP — по умолчанию используя USDC.

Участники: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Если x402 станет стандартом платежей для AI-агентов, каждая микросделка машина-к-машина будет увеличивать использование USDC (velocity) без необходимости наращивать объем удержания (supply).

Важно: x402 — это инициатива, которую возглавляет Coinbase, а не Circle. Влияние на CRCL: умеренно позитивный прогноз; расширит сценарии использования USDC, но не изменит масштаб базовой картины.

7. Условия для доходности 5–10x

📈 3–5x (высокая уверенность) — только за счет роста USDC

USDC при CAGR 40% к 2028 году будет примерно $200–300 млрд. Даже если ставки упадут до 3%, при чистом спрэде 1.5% получим $250 млрд × 1.5% = $3.75 млрд чистой выручки. При мультипликаторе 20x получится капитализация $75 млрд. С текущих $15–20 млрд до $75 млрд это около 4x. Не нужно, чтобы CPN или Arc внесли какой-либо вклад.

10x (нужно одновременное выполнение нескольких условий)

От $15–20 млрд до $150–200 млрд должно одновременно произойти:

CPN TPV за 2–3 года превысит $100 млрд, и хотя бы один крупный коридор войдет в стадию полноценного запуска

Улучшение соглашения о распределении с Coinbase: RLDC-маржа достигает 50%+

Other Revenue превышает 10% общей выручки, подтверждая наличие масштабируемого непроцентного дохода

Arc хотя бы достигает этапа M2 (реальные средства on-chain), и начинает быть оцененным рынком

Сейчас эти четыре условия улучшены только по второму (маржа). 10x — это позиция, которую вы «зарабатываете», а не «ставите».

8. Основные риски

Снижение ставок происходит быстрее, чем рост оборота USDC

В Q4 2025 это сигнал уже проявился: снижение ставок на 68 б.п. частично компенсировало рост оборота на 100%. Если ФРС в 2026–2027 годах опустится до 2.5–3%, может появиться окно на 1–2 квартала, когда прибыль будет ниже ожиданий.

Тетерс (Tether) проходит комплаенс-«нормализацию»

Главное дифференцирующее преимущество USDC — соответствие требованиям. Но Tether в первых трех кварталах 2025 года заработал $10 млрд и сейчас ведет переговоры о полноценном аудите с четырьмя крупнейшими аудиторскими компаниями. Если в течение 2–3 лет Tether получит комплаенс-статус, дифференцирующее преимущество USDC будет существенно ослаблено. У USDT сейчас доля рынка более 60%, рыночная капитализация $183 млрд — у него достаточно ресурсов.

Конкуренция со стороны доходных новых стейблкоинов & платежные гиганты вроде Stripe

Ethena (USDe), Sky и другие новые стейблкоины отбирают долю, напрямую выплачивая доход держателям. Circle ограничен своей регуляторной и комплаенс-ориентацией и в настоящее время не может напрямую платить проценты держателям USDC.

Stripe — основатель участник x402 Foundation, параллельно строит и собственную платежную систему для стейблкоинов. Стратегия Stripe — подключаться ко всем стандартам, которые могут привести к победе: ее участие не означает эксклюзивной поддержки USDC и не исключает, что в будущем Stripe запустит собственный стейблкоин или глубоко интегрирует USDT.

9. Вывод

Circle — это не компания, которая «точно станет» стотысячемиллиардной (триллионной) по масштабу. Но она может быть одной из немногих финтех-компаний на рынке, у которой есть структурные условия, позволяющие дотронуться до этого потолка.

Текущая оценка почти целиком отражает процентный доход от USDC. Рынок спрашивает: Circle — это на самом деле финансовая компания, движимая ставками, или это инфраструктура цифрового доллара с комиссионной моделью? Ответ пока не определен — но данные начинают склонять в пользу второго.

Ключ к отслеживанию — это три вещи: растет ли оборот USDC; идет ли более частое использование каждого доллара USDC; увеличивается ли непроцентная выручка. Когда все три показателя улучшаются одновременно, трансформация происходит.

Источник данных: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Дисклеймер: эта статья не является инвестиционной рекомендацией. Все данные актуальны на апрель 2026 года.