Основатель Delphi Labs: две недели погружения в китайский ИИ, оборудование в Шэньчжэне поразило меня, оценка программного обеспечения напугала

Автор: Хосе Мария Маседо, соучредитель Delphi Labs

Редактор: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Введение: Основатель Delphi Labs потратил две недели на интенсивные визиты в китайскую AI-экосистему, встретившись с множеством основателей, инвесторов и руководителей публичных компаний.

Его выводы оказались неожиданными: он более оптимистично смотрит на аппаратное обеспечение, чем ожидал, более пессимистично — на программное обеспечение, а его наблюдения за китайскими основателями полностью изменили его прежние представления.

В статье также затрагиваются популярные темы: пузырь оценки, сегмент гуманоидных роботов и информационная асимметрия между Китаем и Западом.

Полный текст ниже:

Я провел в Китае две недели, встретился с множеством основателей, венчурных инвесторов и руководителей публичных компаний в сфере AI. Перед поездкой я был настроен оптимистично, ожидал увидеть мирового уровня талантов в AI, которые работают с оценками значительно ниже западных.

Но по возвращении мое мнение изменилось — стало более конкретным: аппаратное обеспечение оказалось сильнее, чем я предполагал, программное — слабее, а некоторые мои наблюдения за китайскими основателями удивили меня.

Проблемы основателей

У лучших основателей, с которыми я работал, есть общие черты: независимое мышление, бунтарство, крайняя сосредоточенность и страсть. Они не слушаются правил. Они постоянно спрашивают «почему», отвергают вторичные знания. Их решения могут казаться окружающим странными, но для них они очевидны. В них есть внутренняя, неукротимая сила, проявляющаяся в долгосрочной страсти и выдающихся результатах. В венчурном бизнесе, встречая множество умных людей ежедневно, таких можно распознать сразу — их жизненный путь имеет ярко выраженную «остроту».

Многие китайские основатели, которых я видел, — это другой тип, что меня удивило.

Они чрезвычайно талантливы — с резюме из топовых университетов, опыта в ByteDance или DJI, публикациями в Nature, несколькими патентами. В западных странах такие достижения характерны только для самых выдающихся технарей, в Китае — это входной билет. Они также гораздо более амбициозны и трудолюбивы, чем большинство из тех, кого я видел. Мы встречались в разное время, иногда по выходным, пересекали города. Один основатель пришел на встречу в день рождения своей жены, когда она рожала.

Но независимое мышление, бунтарский дух и видение «от нуля до первого продукта» — найти их сложнее. Их фон очень похож, их презентации более консервативны, многие идеи — это улучшенные версии уже существующих продуктов (впечатляющие V2), а не по-настоящему оригинальные риски. Учитывая масштаб технологического производства в Китае, я ожидал встретить больше «идей, которых я никогда не слышал».

Мое понимание — китайская система образования воспитывает выдающихся специалистов, но не оставляет пространства для отклонений. В результате получаются эксперты, отлично решающие известные задачи, а не те, кто появляется с проблемой, о которой никто не знает.

Роль венчурных инвестиций в усилении этой модели

Еще более интересно, что местные инвесторы усугубляют эту тенденцию.

Большинство китайских фондов инвестируют в лучших из лучших — в тех, кто вышел из ByteDance или DJI. Они ориентируются на резюме, а не на искру таланта; на фон, а не на убеждения. Образ венчурных фондов тоже такой — крупные компании или бывшие консультанты и банкиры, очень похожие на европейские венчурные фонды десять лет назад.

Ирония в том, что большинство действительно создавших великие компании китайских основателей никогда не работали в крупных корпорациях. Мэ Ян — учитель английского, поступил на экзамен дважды, прежде чем поступить. Рен Чжэнфэй создал Huawei в 43 года после службы в армии. Лю Цяндун начал с торговли на рынке. Ван Синьфу бросил учебу и начал бизнес. Недавно Лян Вэньфэн создал DeepSeek, никогда не работал вне своей компании. Эти люди — аутсайдеры, те, у кого нет «стандартного резюме» — именно их сейчас упускает инвестиционная система.

Именно такие люди могут дать настоящее альфа, но сейчас их ищут очень мало.

深圳 и аппаратная экосистема

Самое впечатляющее в Китае — это не презентации стартапов.

Это подпольные мастерские в Шэньчжэне, где инженеры систематически добывают западные высококлассные продукты, разбирают их по частям и используют очень строгий подход к обратному проектированию. Когда я уходил, я был уверен, что большинство западных основателей аппаратных решений не понимают, с кем конкурируют. Здесь эффект сети не теоретический — он физический, плотный, основанный на десятилетиях накоплений.

Наши встречи подтвердили это: более 70% инвестиций в аппаратное обеспечение приходится на Большой залив, почти 100% — на внутренний рынок Китая. Это означает, что циклы итераций здесь намного короче, чем у западных компаний.

Большинство основателей используют стратегию DJI: в узких сегментах делать потребительское оборудование — электросамокаты, газонокосилки, новые фитнес-устройства — и достигать доходов в 8-9 цифр (долларов). Затем, используя базу клиентов или базовые технологии, заходить в соседние сегменты. Некоторые компании уже гораздо крупнее, чем кажется. Самая сильная — Bambu Lab (拓竹), малоизвестная западной аудитории, — по слухам, приносит около 500 миллионов долларов прибыли в год и растет вдвое ежегодно.

Мнение о китайском программном обеспечении

Когда я уезжал, мое сомнение в возможностях китайского софта усилилось.

На уровне моделей, китайский open-source действительно силен, но закрытые модели по качеству все еще уступают западным, и разрыв, похоже, увеличивается. Разрыв в капитальных затратах огромен. Получение GPU по-прежнему ограничено. Западные лаборатории все жестче борются с дистилляцией моделей. Доходы показывают все: по данным, Anthropic за февраль заработала около 6 миллиардов долларов ARR. Лучшие китайские модели — в диапазоне нескольких десятков миллионов долларов ARR.

Что касается стартапов в области программного обеспечения, то их образ — это PM и исследователи из ByteDance, создающие агентные или окружающие потребительские приложения для западных рынков. Талант есть, но многие из этих продуктов попадают в функциональные рамки крупных лабораторий — одно обновление может сделать их излишними. Еще меня удивило отсутствие крупных, быстрорастущих частных софт-компаний. В Западе, помимо моделей, есть компании с ARR в сотни миллионов или миллиарды долларов, с впечатляющими темпами роста — Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean. В Китае таких прорывных частных компаний практически нет — за исключением редких случаев вроде HeyGen, Manus, GenSpark, которые после запуска тоже ушли с рынка.

Пузырь оценки

Несмотря на слабое состояние программного обеспечения, пузырь есть — как на ранних, так и на поздних стадиях.

На ранних стадиях, действительно, лучшие таланты из ByteDance, DeepSeek и Moon Shadow стоят заметно дешевле американских. Но средняя оценка уже сравнялась. Компании без продукта, ориентированные на потребительский сегмент, часто оцениваются в 100–200 миллионов долларов. Предпосевные раунды — более 30 миллионов долларов не редкость.

На поздних стадиях ситуация сложнее. Оценка MiniMax на публичных рынках — около 40 миллиардов долларов при ARR менее 100 миллионов долларов — примерно 400-кратный мультипликатор. Оценка Zhipu около 25 миллиардов долларов при доходе 50 миллионов долларов. Для сравнения, OpenAI в лучших раундах достигала примерно 66-кратного мультипликатора ARR, Anthropic — около 61 раза.

Некоторые частные модели, такие как Moon Shadow, используют эти публичные показатели для привлечения финансирования — за несколько месяцев их оценка выросла с 6 до 10 и до 18 миллиардов долларов. Те, кто знаком с криптовалютами, знают этот сценарий: инвесторы сравнивают частные оценки с «предварительной» публичной ценой. Кроме того, Zhipu и MiniMax удерживают такие оценки, потому что сейчас — единственные, кто дает доступ к «китайской AI-истории», что само по себе создает премию. Но по мере выхода новых компаний на биржу этот премиум будет снижаться. И финальный момент — это окно IPO, которое закрывается без предупреждения. Никто не гарантирует, что вы успеете зафиксировать прибыль до того, как цена на рынке изменится.

Сегмент гуманоидных роботов — аналогичная ситуация. В Китае около 200 компаний по производству гуманоидных роботов, около 20 из них привлекли более 100 миллионов долларов, несколько — оценены в десятки миллиардов. Почти все без доходов, большинство планируют IPO на Гонконгской бирже в 2026–2027 годах. Если этот рынок действительно существует, то преимущества Китая в аппаратном обеспечении делают долгосрочную перспективу ясной. Но коммерциализация, скорее всего, будет идти медленнее, чем предполагает текущий темп финансирования, и я сомневаюсь, что Гонконг сможет выдержать такой поток компаний с десятками миллиардов долларов оценки. Пока я не буду в это вкладываться.

Информация и асимметрия

Меня удивило одно — почти все основатели сначала выходят на глобальный рынок, а потом — на китайский. Они используют Claude Code, слушают подкасты Dwarkesh, хорошо разбираются в стартап-экосистеме Сан-Франциско — зачастую лучше западных инвесторов, которые не следят за этим постоянно.

Западная сторона явно более враждебна к Китаю, чем наоборот. Китайские основатели считают, что объединение инженерной исполнительности и аппаратных мощностей с западным подходом к маркетингу и продуктам — не противоречит. Когда эта комбинация формируется в правильной команде, рождаются действительно выдающиеся компании.

Найти таких основателей — тех, кто не вписывается в стандартные «шаблоны резюме» местных венчурных систем — наша текущая задача.

Особая благодарность @woutergort за открытие своей отличной сети контактов в Китае, @PonderingDurian за организацию этого путешествия и Claude за терпеливую редактуру моих заметок в самолете.