Частный капитал «сам заимствует, сам покупает», циклическая игра частного кредитования

Обсуждение Private Credit вызывает много шума, но ясно объяснить его суть умеют немногие. Традиционно private credit всегда был моделью B2B. Другими словами, крупные институты предоставляют деньги компаниям, поддерживая их развитие при контролируемых рисках. Для кредитных организаций это всегда была очень прибыльная бизнес-модель. Там, где есть прибыль, туда и текут деньги.

1. Как и частные фонды акций, private credit — это небанковские кредиторы, предоставляющие долговое финансирование компаниям. Частное кредитование и direct lending часто используют как синонимы, но на самом деле, direct lending — это лишь одна из подотраслей более широкого рынка private credit. Объем private credit уже взорвался до 1,8 триллионов долларов. 10 лет назад этот рынок составлял всего 300 миллиардов долларов, а сейчас достиг 1,8 триллионов. Темпы роста впечатляют.

2. Почему же сейчас звучат тревожные звоночки? Главная причина — некоторые private credit организации начинают привлекать средства у розничных инвесторов для поддержки своих кредитных операций. В то же время, фонды private credit обычно предоставляют определенную квартальную ликвидность.

3. Какие стратегии существуют в private credit? Первая — direct lending, альтернатива широкому рынку синдикатных кредитов. Это прямое кредитование компаний. Заемщики могут быть как с поддержкой private equity, так и без нее.

В США 80% direct lending идет компаниям с поддержкой private equity. Иными словами, этот сегмент в основном финансирует приобретения компаний private equity. Многие private equity фирмы сами имеют платформы private credit.

Вторая — asset-backed finance lending, кредиты под залог контрактных денежных потоков и активов. В качестве залога могут выступать ипотечные кредиты, автокредиты, лизинговые активы или дебиторская задолженность.

Последняя — opportunistic distressed credit, то есть кредитование проблемных компаний, финансирование при разделении компаний или иных корпоративных действий, а также компании, которые не подходят ни для direct lending, ни для private equity.

4. Кто же кредитор? Кредиторы — это private credit фонды, большинство из которых принадлежат и управляются бизнес-развитий корпорациями, или BDC. BDC — это специализированные кредитные организации. Некоторые из них — публичные компании, другие — частные.

Многие private credit фонды управляются BDC, контролируемыми private equity. Например, крупнейший кредитор — Blackstone Private Credit Fund, или BCRED. Это непубличный BDC, полностью принадлежащий публичной private equity компании Blackstone.

Таким образом, в одной части бизнеса private equity покупает компании, а в другой — через свою платформу private credit дает им деньги для приобретения. Если кажется, что тут есть круговая структура — так и есть, это изначально так задумано.

5. Сейчас private credit сталкивается с двумя ключевыми вопросами. Первый — стоит ли продавать private credit розничным инвесторам? Второй — формируется ли кредитный цикл? Эти вопросы связаны, но не совпадают.

Кредитный цикл означает рост потерь по кредитам. В худшем случае — глобальный финансовый кризис; в менее тяжелом — рецессия 2001 года.

С момента глобального кризиса США не пережили полноценного кредитного цикла, поэтому многие аналитики считают, что мы находимся на пороге его начала.

6. Пока что проблемы private credit находятся на ранней стадии. Это развивающаяся история, и пока рано говорить, насколько она может ухудшиться.

7. Поскольку эти кредиты не торгуются публично, по определению они негибкие. В этом нет ничего плохого. Исторически инвесторы private credit — крупные, зрелые институты. И это нормально: они понимают, что покупают — продукт с более высокой доходностью, но меньшей ликвидностью.

Но когда private credit фонды привлекли все возможные институциональные средства, они начали обращаться к розничным инвесторам, включая брокерские счета, 401(k) и т.п. И именно отсюда начались проблемы.

Эти кредиты сами по себе — негибкие. Чтобы создать иллюзию ликвидности для розничных инвесторов, фонды позволяют выкупать доли, но обычно с ограничениями, примерно 5-7% активов в квартал, в зависимости от фонда. Я уверен, что эти условия уже раскрыты инвесторам, но многие из них, скорее всего, не до конца понимают их смысл.

Теперь, когда требования на выкуп превышают этот лимит, private credit фонды вынуждены искать способы ограничения или приостановки выкупов.

8. Еще один важный момент — private credit слишком сильно связан с рисками для софтверных компаний, а из-за влияния ИИ на бизнес-модели традиционных софтверных фирм их оценки значительно снизились.

Обратимся к вопросу кредитного цикла: стоит подчеркнуть, что 80% direct lending идет на финансирование компаний private equity. Поэтому сектор direct lending особенно уязвим к рискам в софтверной индустрии. 25% таких кредитов приходится на софтверные компании, многие из которых были приобретены private equity с 2018 по 2022 годы. Есть опасения, что ИИ снизит стоимость этих компаний и разрушит бизнес-модели крупнейших игроков.

9. Еще один вопрос — около 11% этих кредитов на софтверные компании нужно рефинансировать в 2027 году, а 20% — в 2028. Изначально эти кредиты были выданы по низким ставкам, так как они появились в эпоху низких процентных ставок. При рефинансировании ставки, скорее всего, будут значительно выше. Если нестабильность в секторе продолжится, кто захочет рефинансировать эти кредиты? Это очень важный вопрос.

10. В настоящее время все пристально следят за private credit, потому что рост кредитования здесь наиболее заметен. Исторически, при развитии кредитных циклов, проблемные кредиты появляются сначала в тех сегментах, которые росли быстрее всего. Так было во время кризиса 2008 года — быстро росшие субстандартные ипотечные кредиты оказались самыми уязвимыми.

11. Поэтому инвесторы сейчас опасаются private credit. Рост происходит именно здесь. С момента кризиса 2008 года банковский сектор практически не увеличивал объемы кредитования. Все значительные росты происходили в private credit, который 10 лет назад составлял всего 300 миллиардов долларов, а сейчас достиг 1,8 триллионов.

12. Руководители крупнейших private credit фондов стараются минимизировать опасения по поводу выкупных проблем и рисков кредитного цикла. Но Джон Цито, сопредседатель отдела управления активами Apollo, в обсуждении для клиентов UBS прямо заявил об этом.

Цито говорил неофициально, но его слова все равно попали в прессу. Он отметил, что большинство приобретенных в 2018–2022 годах софтверных компаний не соответствуют качеству крупнейших, и их оценки были очень высоки, что вызывает опасения по поводу их будущего.

По его словам, он ожидает, что в секторе софтверных компаний возможны потери по кредитам. В действительности, Apollo имеет лишь 2% риска по софтверу, тогда как по всему сектору — около 25%. Поэтому Цито легко может критиковать конкурентов. Это очень комфортная позиция.

Он также предполагает, что выкупные нагрузки сохранятся еще несколько кварталов. И отметил противоречие: на рынке все еще есть спрос на вторичные доли private equity — то есть покупку долей LP в фондах. Но при этом инвесторы, поддерживающие private equity и покупающие эти доли, испытывают тревогу по поводу private credit, который финансирует 80% этих компаний.