Балансировка Павла Дурова: как рыночные потрясения TON привели к $222 миллионам чистых убытков несмотря на рекордную выручку Telegram в $870 миллиона долларов

Когда Telegram сообщил о своих финансовых результатах за первую половину 2025 года инвесторам, цифры рассказали парадоксальную историю — ту, которую Павел Дуров теперь должен объяснить потенциальным покупателям IPO. Гигант мессенджера достиг впечатляющего роста выручки на 65% по сравнению с прошлым годом, до $870 миллионов, однако одновременно зафиксировал ошеломляющие чистые убытки в размере $222 миллиона. Это противоречие не свидетельствует о операционных неудачах; скорее, оно выявляет глубокую взаимосвязь финансового положения Telegram с криптовалютой The Open Network (TON) — и уязвимость компании к колебаниям крипторынка.

Мигражда на $870 Миллионов: сильный рост, скрытый одной критической слабостью

Первые шесть месяцев 2025 года для Telegram выглядят впечатляюще. Компания получила почти $400 миллионов операционной прибыли, а выручка выросла с $525 миллионов (H1 2024) до $870 миллионов — темп роста, который вызвал бы зависть у большинства технологических компаний. Драйверами роста стали разнообразные источники: доходы от рекламы увеличились до $125 миллионов, премиум-подписки выросли на 88% до $223 миллионов, а эксклюзивное партнерство с блокчейном TON принесло почти $300 миллионов в виде доходов, связанных с экосистемой.

По традиционным меркам, это означало бы процветающий, диверсифицированный бизнес. Но волатильность криптовалют сделала этот операционный успех практически незначительным для итогового баланса. Виновником стал огромный пакет токенов TON у Telegram. Когда компания переоценила эти активы по текущим рыночным ценам, она понесла значительный бумажный убыток. Цена TON, которая уже сталкивалась с трудностями в 2025 году, в итоге рухнула более чем на 73% с предыдущих максимумов — и это напрямую отразилось на балансовом отчете Telegram как чистый убыток в $222 миллиона, полностью съедая всю операционную прибыль и даже больше.

Эта динамика выявляет фундаментальную проблему, которую должны решить Павел Дуров и его команда: стратегическая ставка Telegram на интеграцию с криптовалютами создала волатильность доходов, которая может насторожить традиционных инвесторов. Для сравнения: в 2024 году, когда Telegram получил $540 миллионов прибыли при выручке в $1.4 миллиарда, примерно половина доходов приходилась на «партнерства и экосистему» — фактически, на сделку с TON. Эта зависимость продолжает расти, одновременно делая Telegram уязвимым к известной волатильности криптовалютных цен.

Дилемма на $450 Миллионов: обвинения в выводе средств и обещание децентрализации

Последовавшие за движениями с токенами Telegram споры только усилили тревогу инвесторов. Financial Times сообщил, что Telegram продал более $450 миллионов токенов TON — сумму, превышающую 10% текущей рыночной капитализации TON на тот момент. Время продажи совпало с падением цены TON и зафиксированными убытками Telegram, что вызвало немедленную негативную реакцию: некоторые участники сообщества обвинили Telegram в «выводе средств» на фоне краха экосистемы, создавая образ, что Павел Дуров «покидает корабль».

Однако полная картина усложняет эту интерпретацию. По словам Манюэля Стотца, председателя TONX (компании, котирующейся в США и инвестирующей в экосистему TON), все токены TON, проданные Telegram, были связаны с четырехлетними соглашениями о блокировке. Эта структура блокировки препятствует покупателям — в основном долгосрочным институциональным инвесторам, таким как TONX — быстро выводить активы на вторичные рынки, избегая тем самым ценового давления, которое вызвало бы опасения сообщества.

Кроме того, Дуров публично обещал еще в 2024 году ограничить долю своих токенов TON в общем объеме не более 10%. Недавние продажи, по всей видимости, соответствуют этому обещанию, а не его нарушению. Согласно доступным заявлениям, эти продажи были проведены с небольшими скидками к рыночным ценам, а графики вестинга были разработаны так, чтобы защитить экосистему от внезапных ликвидаций. По сути, то, что казалось «горячей распродажей», на самом деле было осознанной реструктуризацией: Павел Дуров обменял часть своих активов на долгосрочные заблокированные токены, продолжая при этом накапливать TON через текущие доходы.

Стратегическая логика ясна: распределяя концентрацию токенов, Telegram снижает опасения по поводу манипуляций ценой и позиционирует себя как ответственного стратега децентрализации TON. Но визуально это выглядит неоднозначно. Продажи происходили на фоне падения цен TON и больших убытков компании, что, скорее всего, станет предметом критики в анализах оценки решений Павла Дурова — история, которая может омрачить путь Telegram к IPO, особенно в глазах рынка, проверяющего его доверие.

Криптовалютная ставка Telegram: двуострый меч для доверия инвесторов

Глубинная проблема, лежащая в основе как финансовых результатов Telegram, так и продаж токенов, — структурная: компания связала свой рост с одним криптовалютным экосистемой. Эта интеграция создала новые источники доходов — около $300 миллионов в виде сборов, связанных с TON, — что стало трансформирующим денежным потоком. Но она также привнесла волатильность криптовалют прямо в финансовую отчетность Telegram.

Для сравнения: в 2024 году доходы Telegram, связанные с криптовалютами (от партнерств и сделок в экосистеме), составили примерно $700 миллионов из общей выручки в $1.4 миллиарда. К первому полугодию 2025 года доходы экосистемы оставались важной частью истории прибыльности компании, однако те же активы, которые генерировали эти доходы, вызвали переоценку на сумму $222 миллиона. Инвесторы, рассматривающие IPO, должны учитывать эту асимметрию. Telegram уже не просто традиционная SaaS-компания; это всё больше платформа, которая монетизирует криптоинтеграцию, при этом рискуя криптоактивами.

Утверждение Павла Дурова о том, что Telegram и TON разделяют «динамику процветания и убытков», технически верно, но вряд ли успокоит институциональных инвесторов, привыкших к более стабильным потокам доходов.

IPO: расчет на конвертируемые облигации, контроль основателя и правовые риски

Telegram активно готовится к IPO, привлекая более $1 миллиарда в виде облигаций с 2021 года, а в 2025 году выпустила дополнительно $1.7 миллиарда конвертируемых облигаций (поддержанных крупными институтами, включая BlackRock и Mubadala из Абу-Даби). Эти раунды финансирования служат двойной цели: финансирование операционной деятельности и подготовка к публичному размещению.

Конвертируемые облигации имеют важный механизм: если Telegram выйдет на биржу до 2030 года, держатели облигаций смогут обменять долг на акции по примерно 80% от цены IPO — 20% скидки, что фактически делает этих инвесторов участниками прибыли при листинге. Эта структура стимулирует такие организации, как BlackRock, участвовать, поскольку они ставят на успешное IPO и ожидаемый рост оценки.

Дуров выразил уверенность в управлении долгом Telegram. Компания выкупила или обменяла большую часть облигаций, погашенных в 2026 году, оставив в основном долг с погашением в 2030 году — что дает достаточный запас времени для выхода на IPO. Что касается замороженных российских активов, Дуров заявил, что в последних раундах привлечения капитала у Telegram нет значимых российских капиталовложений.

Однако два фактора усложняют сроки IPO и контроль Павла Дурова. Во-первых, компании еще нужно убедить около 1 миллиарда активных пользователей в месяц (и их регуляторов), что бизнес-модель Telegram может оставаться прибыльной без опоры на спекулятивные криптоактивы. Во-вторых, и более срочно, — французское судебное разбирательство против Павла Дурова, которое создает неопределенность. В коммуникациях с инвесторами Telegram признает, что это расследование может стать препятствием для выхода на биржу.

Комбинация этих факторов создает сложную ситуацию: Telegram должен продемонстрировать, что его криптоинтеграция — стратегическая сила, а не финансовый риск; Павел Дуров должен решить правовые неопределенности, которые могут подорвать доверие инвесторов; и компания должна найти подходящее окно для IPO (рынок указывает на 2026–2027 годы), прежде чем истекут скидочные возможности по конвертируемым облигациям или нарастут долговые выплаты.

Уравнение Павла Дурова: видение, риск и правовые угрозы

Что делает историю Telegram особенно хрупкой — это центральная роль личного суждения Павла Дурова в почти каждом стратегическом решении. Он остается единственным акционером, что дает ему абсолютный контроль над направлением компании и, критически, возможность жертвовать краткосрочной прибылью ради развития экосистемы. Эта концентрация власти — достоинство, когда долгосрочное видение Дурова совпадает с интересами инвесторов, но становится уязвимостью при возникновении правовых или регуляторных рисков.

Французское расследование добавляет непредсказуемый элемент, который может изменить расчет IPO в любой момент. Любой негативный исход или затяжная неопределенность могут напугать институциональных инвесторов, уже обеспокоенных зависимостью Telegram от криптовалют и управлением основателя. Для Павла Дурова следующие 12–18 месяцев — это балансирование на канате: успешно провести IPO, пока правовые тучи не затянулись еще больше, и одновременно доказать, что интеграция TON приносит устойчивую прибыль, а не только волатильные спекулятивные прибыли.

Что дальше: дикая карта TON в истории IPO Telegram

В конечном итоге, парадокс финансовых результатов Telegram — рекордная выручка при огромных чистых убытках — невозможно решить только бухгалтерскими корректировками. Необходима стабилизация и восстановление цен TON, чтобы доказать стратегическую обоснованность криптоэкосистемы Telegram. На январь 2026 года TON торгуется примерно по $1.52, значительно ниже исторических максимумов, и восстановление остается под вопросом.

Для Павла Дурова и руководства Telegram послание потенциальным инвесторам IPO ясно: будущее компании зависит не только от роста пользователей или монетизации рекламы, но и от успеха The Open Network как криптовалютного актива. Это история, которую немногие традиционные технологические инвесторы научились принимать — и именно она объясняет, почему IPO Telegram, хотя и приближается, остается окруженным уникальными вызовами, с которыми немногие из его коллег в Кремниевой долине сталкиваются.