За пределами иллюзии обратного выкупа: почему права на долю в токене — а не налогово-эффективные выкупы — определят зрелость криптоиндустрии

Индустрия криптовалют наконец вышла из регуляторного неопределенности, но newfound ясность выявила более глубокий структурный недостаток: большинство криптотокенов лишены подлинных атрибутов собственности. Отсутствие этого вызывает опасную рефлексивность — проекты и инвесторы alike цепляются за выкуп токенов как замену реальным правам собственности, ошибочно принимая налогово-эффективное распределение капитала за подлинную ценность. По мере появления токенов, генерирующих доход, как нового фронтира индустрии, эта путаница угрожает подорвать ту зрелость, которой сектор, по его утверждению, достигает.

Иллюзия налогово-эффективных выкупов токенов

Когда Hyperliquid объявила о своем обязательстве возвращать 100% доходов биржи через программные выкупы токенов, рынок отреагировал с эйфорией. Вот, наконец, проект «возвращает ценность держателям токенов». Но эта реакция выявляет тревожное недоразумение относительно того, что на самом деле достигают выкупы — и, что важнее, чего они не могут.

В традиционных корпоративных финансах выкуп акций служит конкретной цели: он механически является налогово-эффективной формой распределения прибыли. Когда зрелая компания исчерпала все высокодоходные инвестиционные возможности, возврат наличных акционерам через выкуп имеет смысл. Механизм работает потому, что акционеры сталкиваются с отсроченной или нулевой налоговой ответственностью по сравнению с получением дивидендов. Однако эта налоговая эффективность предполагает критическое условие: компания уже полностью профинансировала свою фазу роста.

Для предприятий на ранней стадии — которые составляют 99,9% криптоэкосистемы — эта модель полностью переворачивается. Вопрос не в том, как эффективно распределять прибыль; вопрос в том, должна ли компания вообще распределять прибыль. Путем вложения огромных капиталов в выкупы проекты жертвуют возможностями реинвестирования именно тогда, когда сложные проценты приносят наибольшую отдачу.

Почему доходные токены требуют переосмысления распределения капитала

Появление по-настоящему прибыльных криптоплатформ знаменует поворотный момент. Годы индустрии работали под ложным предположением: токены — это просто спекулятивные активы без подлежащего денежного потока. Теперь проекты, такие как децентрализованные биржи и платформы деривативов, опровергают это предположение. Они генерируют реальный доход.

Но здесь возникает парадокс: по мере того, как эти проекты становятся прибыльными, они используют стратегии распределения капитала, которые в традиционных рынках считались бы безрассудными. Зрелая фармацевтическая компания, возвращающая 100% прибыли в виде дивидендов, при этом продолжая проводить R&D, вызвала бы бунт инвесторов. Но криптоплатформы делают именно это — и инвесторы празднуют.

Доля 90/10 в индустрии рассказывает свою историю. Нижние 90% токенов продолжают свой неумолимый спад, в то время как топ-10% — поддерживаемые реальными бизнес-моделями и консервативными структурами предложения токенов — держатся твердо. Эти выжившие проекты демонстрируют два признака: во-первых, они не сталкиваются с массовым разводнением из-за выпуска токенов венчурными капиталистами или основателями, и, во-вторых, они действительно приносят прибыль. Это различие — первая серьезная попытка рынка оценить фундаментальную ценность.

Но эта ценовая способность создает новую искушенность: иллюзию, что выкупы сами по себе могут оправдать удержание этих токенов. Они не могут.

ROIC против WACC: рамки корпоративных финансов, которые крипто пропустил

Учебники по корпоративным финансам учат простому принципу: сравнивайте вашу доходность на инвестированный капитал (ROIC) с вашей взвешенной средней стоимостью капитала (WACC). Если ROIC превышает WACC, реинвестируйте прибыль внутри — компания создает больше стоимости, чем могли бы заработать акционеры в другом месте. Если ROIC ниже WACC, возвращайте капитал акционерам.

Большинство криптопроектов на ранней стадии демонстрируют ROIC, значительно превышающий WACC. Создание новых функций, расширение рыночных возможностей, улучшение инфраструктуры — эти действия накапливают стоимость с теми же темпами, которые акционеры не могут воспроизвести самостоятельно. Принуждение этих проектов к циклам высокочастотных выкупов — экономически нерационально.

Сравнение с историческими прецедентами поучительно. Назовите хотя бы одну гиперростущую технологическую компанию — Microsoft в 1990-х, Amazon в 2000-х или даже недавних победителей вроде Nvidia — которая делала «распределение большей части дохода в виде возвратов акционерам» своей основной стратегией в фазе масштабирования. Таковых нет. Это просто не сходится.

Математическая логика однозначна: держатели акций, верящие в потенциал роста компании, должны рационально предпочитать реинвестирование распределениям. Если вы держите токены в протоколе на ранней стадии, ваша гипотеза предполагает сложный рост. Требование к управлению немедленно возвращать прибыль подрывает вашу собственную инвестиционную гипотезу.

Выкупы как прокси: настоящая проблема под поверхностью

Почему же нарратив о выкупах стал таким соблазнительным в крипто? Ответ раскрывает основную дисфункцию индустрии: токены лишены надежных атрибутов собственности.

В традиционных корпорациях акционеры обладают явными юридическими правами на остаточную стоимость. Если управление неправильно распределяет капитал, акционеры могут подать в суд, потребовать изменений в управлении или ликвидировать компанию. Эти имущественные права создают ответственность и доверие. Акционеры доверяют, что если они отказываются от текущих распределений, управление будет накапливать стоимость за их счет.

Криптотокены таких гарантий не имеют. Они не зарегистрированные ценные бумаги (за редкими исключениями). Механизмы управления часто церемониальны. Нет юридического требования к активам компании или денежным потокам. В этом вакууме юридических прав держатели токенов по сути ничего не имеют — кроме надежды, что цена вырастет.

Выкупы стали «спасательным кругом» именно потому, что казались единственным ощутимым проявлением экономики, похожей на собственность. Если предложение токенов сокращается, а доходы компании направлены на выкуп, разве это не приближается к владению, верно? Это плохая замена — грубая, неэффективная и в конечном итоге саморазрушительная — но она давала психологический комфорт чего-то.

Эта дисфункция объясняет, почему так много проектов не рассматривали альтернативные структуры капитала, которые могли бы обеспечить подлинные права собственности. В условиях многолетней неопределенности регулирования SEC эпохи Гэри Гензлера проекты были вынуждены создавать искусственные разделения. Например, Uniswap создал «файрволл» между лабораторной структурой, обладающей реальной долей собственности, и отдельным фондом, управляющим управляющим токеном. Этот файрволл был регуляторной необходимостью, а не бизнес-решением. Но он отражал более глубокую проблему: никто не имел ясных указаний, как структурировать соответствующий токен с реальными атрибутами собственности.

Ясность и обещание структурированных прав собственности на токены

С принятием закона CLARITY эта ситуация наконец начинает проясняться. Закон обещает установить четкие пути для токенов, которые воплощают подлинные права собственности. Это не тривиальное развитие — это юридическая инфраструктура для того, чтобы токены могли функционировать как то, чем они всегда должны были быть: претензии на стоимость компании.

Когда права собственности на токены будут юридически определены и обеспечены, одержимость выкупами — рационально — снизится. Инвесторы, обладающие подлинными правами собственности, будут уверены, что реинвестирование увеличивает их долю владения. Управление сможет распределять капитал на основе реальной бизнес-логики: ROIC против WACC, стадия развития и рыночные условия — а не на рефлексивной приверженности выкупать каждый доллар дохода.

Появляющиеся 10% токенов — те, что поддерживаются прибыльными бизнес-моделями и здоровыми структурами капитала — получат наибольшие преимущества от этого перехода. Они смогут применять рамки распределения капитала, которые служили зрелым индустриям целый век: продуманный баланс между реинвестированием, погашением долгов, капитальными затратами на поддержание и выборочными выплатами акционерам. Выкупы станут одним из инструментов, используемых только тогда, когда это стратегически оправдано.

Тезис о созревании

Индустрия криптовалют стоит на пороге перемен. Впервые проекты начинают генерировать реальный доход и сталкиваются с реальными решениями по распределению капитала. Инстинкт полностью отдавать прибыль на выкуп отражает, отчасти, глубокую неуверенность этого класса активов, который никогда не развивал надежных структур собственности.

Решение требует прямого устранения этого структурного разрыва. Права собственности на токены должны быть прояснены, формализованы и защищены законом. Только тогда индустрия сможет перейти от восприятия выкупов как фетиш-объекта — символа ценности, ошибочно принимаемого за реальную ценность — к использованию капитала с той же сложностью, которой требуют зрелые рынки.

Хорошая новость: регуляторная ясность приближается, а топовые криптопроекты доказали свою бизнес-обоснованность. Когда права собственности на токены наконец реализуются, индустрия не просто начнет генерировать доход — она начнет создавать подлинное доверие инвесторов. Вот тогда и начнется настоящее созревание.