Трудности TON в Telegram: доходы достигают рекордных уровней, но убытки продолжаются, неопределенность перед IPO

Telegram最新财务报告展示了一个矛盾的现象：营收大幅增长，获利却在萎缩。这道财务难题的背后，不是用戶增速放缓，而是与TON区块链的深度绑定正在演变成一把双刃剑。当这家通讯巨头宣布出售超过4.5亿美元的TON代币后，市场开始重新审视Telegram与加密生态的利益边界。

财务悖论：营收涨65%，为何反而亏损？

根据金融时报报道，Telegram在2025年上半年的财务表现看似亮眼。未经审计的财报显示，该公司营收达8.7亿美元，年增65%，远超2024年上半年的5.25亿美元。营业利润更是接近4亿美元的水平。

但这份漂亮的成绩单背后却隐藏着一个隐患：Telegram上半年的净利润却转为亏损2.22亿美元。

是什么导致了收入增长与利润下滑的分化？答案指向TON代币资产的估值缩水。随着2025年加密市场的整体低迷，TON代币价格持续下行，在最低点时跌幅超过73%。这意味着Telegram必须对其持有的庞大TON资产进行减值处理，这笔亏损直接冲击了最终的净利润表现。

从营收结构看，Telegram的成长动能正在发生转变。广告营收增长5%至1.25亿美元，高级订阅收入飙升88%至2.23亿美元。但真正支撑增长的，是与TON区块链的独家协议——TON成为Telegram小游戏生态的唯一区块链基础设施，相关收入接近3亿美元。

这种依赖在2024年已初见端倪。当年Telegram实现首次年度盈利5.4亿美元，全年营收达14亿美元，较2023年的3.43亿美元增长近4倍。其中约50%的收入源于与加密生态的合作，正是这部分业务的爆发，推动了Telegram的快速成长。

43.5亿美元出货风波：套现还是战略调整？

Telegram因TON资产贬值而亏损的消息并未引起特别关注，但另一则信息却在社区激起千层浪——该公司出售超过4.5亿美元的TON代币。这个数字超过了该代币流通市值的10%。

舆论质疑声随之而起：Telegram是在趁加密市场低迷时套现逃离，还是在背刺自己早期的投资者？

TON财库公司TONX董事会主席Manuel Stotz随后公开回应。根据他的说法，Telegram售出的所有TON代币都设定了四年分期解锁安排。也就是说，这些代币在分期期间无法在二级市场流通，短期内不会造成抛压。

更关键的是，Stotz透露这次交易的主要买家就是TONX等长期投资主体。他们购买这些代币的目的是长期持有和质押，而非投机倒手。作为在美上市的TON生态投资公司，TONX的购买行为本质上是在为生态护盘。

Stotz还强调，Telegram在这次交易后净持有的TON代币数量并未显著减少，甚至可能增加。原因在于Telegram持续从广告分成等业务中获得新的TON收入，综合计算持仓仍维持高位。

Telegram创始人Pavel Durov对此早有前瞻性布局。早在2024年，他就表示团队将把Telegram持有的TON占比控制在不超过10%。超出此标准的部分将出售给长期投资者，一来使代币更广泛分布以维护去中心化原则，二来为公司筹措发展资金。Durov强调，这些出售会以略低于市价的折扣进行，并设定锁定期和归属期，避免短期抛压。

换句话说，Telegram的出货行为更像是精心设计的资产结构调整，而非简单的趁高抛售。这项计划旨在防止TON过度集中在Telegram手中引发价格操纵隐忧，同时维护项目的去中心化宗旨。

共荣共损的双刃剑效应

数据显示，TON当前价格为1.57美元，流通市值约38.1亿美元。与原文提及的低点相比，价格已有所回升，但仍远低于市场预期。

Telegram与TON的高度绑定已形成了一种共荣共损的局面。一方面，Telegram通过深度参与TON生态获得了新的收入来源和产品亮点，让小游戏生态成为用户增长的新引擎。但另一方面，公司也需承受加密市场波动带来的财务冲击——2025年上半年的亏损就是明证。

这种双刃剑效应在Telegram考虑IPO之际变得格外重要。投资者在评估其价值时，不仅要看营收增长，还要衡量其对加密生态风险的暴露度。

可转债分期、旧债清偿…IPO还剩多远？

Telegram为上市做准备的迹象已相当明显。自2021年以来，该公司已通过多轮债券融资募集资金超10亿美元。2025年再次发行17亿美元可转债，并吸引到BlackRock、阿布达比Mubadala等国际知名机构的参与。

这些融资在进行中，Telegram已通过债务置换提前清偿了大部分2026年到期的旧债券。具体来说，公司原有两笔主要债券：一笔票息7%、2026年3月到期；另一笔票息9%、2030年到期的可转债。在最新发行的17亿美元可转债中，约9.55亿美元用于置换旧债券，7.45亿美元为新增资金。

可转债的特殊之处在于内含IPO转换条款。若Telegram在2030年前上市，投资人可按IPO价格的约80%赎回或换股，相当于享受20%的折扣。这实际上反映了投资者对Telegram成功上市的强劲预期。

Durov公开表示，2021年的旧债务已基本清偿，不会成为当前风险。针对市场关注的5亿美元俄罗斯债券冻结事项，他强调Telegram不依赖俄罗斯资本，最近发行的17亿美元债券中没有俄罗斯投资者参与。因此，公司目前的主要债务是2030年到期的可转债，留下了相对宽裕的上市时间窗口。

Pavel Durov的长线赌局

不少投资人预期Telegram将在2026-2027年前后启动IPO程序，实现债转股并开启新的融资渠道。若错过这一窗口，公司将面临长期债务利息压力，并可能丧失向股权融资转型的良机。

投资人评估Telegram价值时也关注其商业化空间。该公司拥有约10亿月活跃用户和4.5亿日活跃用户，这样的规模使其具备巨大的商业潜力。虽然近两年业务迅速成长，但Telegram仍需要向资本市场证明其商业模式能实现持续获利。

利好消息是Telegram对自身生态拥有绝对控制权。Durov近期强调，公司唯一股东仍是他本人，债权人不涉及公司治理。这意味着Telegram有机会在不受股东短视牵制的情况下，牺牲部分短期利润来换取长期用户黏性和生态繁荣。这种「延迟满足」的策略符合Durov一贯的产品哲学，也将成为IPO路径中对投资者讲述成长故事的核心。

然而，上市之路并非坦途。据金融时报报道，Telegram的潜在上市计划目前仍受到法国针对Durov的司法程序影响。这项调查的不确定性使得上市时间表难以明确，并可能在IPO前夕构成障碍。

Telegram与TON的故事还在继续书写。在加密市场波动的大背景下，这家通讯平台正试图在拥抱新生态与规避风险之间找到平衡点。其IPO前景究竟是美好想象还是现实可行，答案可能就在接下来的12-24个月内揭晓。