Структурический кризис доллара: почему Bitcoin становится абсолютным резервным активом

На прошлой неделе решение Федеральной резервной системы снизить процентные ставки до 3,50%–3,75% было широко ожидаемым. Однако действительно удивило участников рынка объявление о $40 миллиардах в ежемесячных покупках краткосрочных казначейских векселей — интервенцию, которую СМИ быстро окрестили «QE-lite». Но за этим заголовком скрывается гораздо более важное структурное дисбаланс, угрожающий самой глобальной денежной системе.

Почему действия ФРС на этой неделе менее важны, чем кажется

Общепринятый в соцсетях нарратив изображает шаг ФРС как мягкий и стимулирующий. Участники рынка поспешили интерпретировать это как монетарное смягчение. Наш анализ показывает, что эта интерпретация смешивает два принципиально разных механизма политики.

Ключевое различие: техническое vs. структурное

ФРС ориентируется на краткосрочные казначейские инструменты, а не расширяет свою деятельность по всей кривой доходности. Это очень важно. Сосредоточив покупки на краткосрочных активах, центральный банк не поглощает чувствительность рынка к процентным ставкам — технический термин для этого «удаление дюрации». Долгосрочные доходности остаются уязвимыми к давлению со стороны предложения и реальных экономических факторов.

Более того, примерно 84% текущего выпуска казначейских облигаций уже сосредоточены в краткосрочных сроках. Покупки ФРС по управлению резервами, хотя и уменьшают трения на рынке репо и стабилизируют ликвидность банков, не кардинально меняют премию за срок или сокращают издержки по долгосрочному заимствованию.

Что это значит для рисковых активов

Здесь возникает разрыв в консенсусных представлениях: эти целевые операции улучшают условия для инфраструктуры финансовых рынков, но не систематически облегчают финансовые условия для акций, корпоративных заемщиков или заявителей на ипотеку. Реальные процентные ставки остаются на высоком уровне. Дисконтные ставки для оценки акций остаются повышенными. Это не та монетарная репрессия, которая заставила бы капитал переходить в более рискованные активы.

С момента объявления FOMC Bitcoin и Nasdaq демонстрируют именно такую картину — сдержанную реакцию, осторожную позицию. Нарратив о «печати денег», хоть и привлекательный, упускает из виду операционные детали.

Глубокий структурный кризис: когда статус резерва превращается в обязательство

Уберем шум политики, и возникнет более глубокая дилемма — та, которую экономисты осознавали десятилетия назад, но политики так и не решили: дилемма Триффина.

Чтобы валюта могла функционировать как глобальный резервный актив, страна-эмитент должна постоянно иметь торговый дефицит. Доллары поступают за границу для покупки иностранных товаров, затем возвращаются в американские рынки через покупки казначейских облигаций и инвестиции в акции. Этот механизм рециркуляции с января 2000 года привел к притоку примерно $14 триллионов долларов в американские рынки капитала, одновременно компенсируя примерно $16 триллионов исходящих расходов.

Но есть противоречие: сейчас США преследуют принципиально несовместимые цели — возвращение производственных мощностей, ребалансировка глобальной торговли и доминирование в стратегических секторах, таких как искусственный интеллект. Для достижения этих целей необходимо сокращение торгового дефицита, что прямо противоречит структурному требованию статуса резервной валюты.

Математика противоречия

Когда торговый дефицит сокращается, замедляется рециркуляция иностранного капитала. Обещания Японии «инвестировать $550 миллиардов в американскую промышленность» выглядят впечатляюще, но скрывают неприятную правду: капитал, вложенный в возвращенные фабрики, не может одновременно течь в казначейские рынки. Нет механизма, позволяющего разделить его.

Когда торговый дефицит сокращается — явная цель нынешней администрации — меньше долларов циркулирует по миру, меньше долларов возвращается в США, и оценки казначейских облигаций сталкиваются с давлением именно тогда, когда потребности правительства в заимствованиях растут. Это создает условия для того, что мы ожидаем: значительной волатильности, резкого переписывания цен активов и, в конечном итоге, вынужденной монетарной корректировки.

Валютная война за пределами заголовков

Китай искусственно ослабил юань, чтобы повысить экспортную конкурентоспособность. В то же время доллар укрепился выше фундаментальных уровней из-за огромного объема иностранного капитала, ищущего экспозицию в казначейских облигациях и на фондовых рынках США. Это создает двойной дисбаланс — искусственно слабый юань и искусственно сильный доллар, которые не могут существовать вечно.

Наш базовый сценарий: девальвация доллара станет неизбежной не как политический выбор, а как необходимость рынка. Корректировка не будет постепенной или приятной. Волатильность, вероятно, резко возрастет в первом квартале 2025 года и позже.

Bitcoin как механизм решения

Здесь Bitcoin переходит от спекулятивного актива к системному ответу.

Когда полностью проявится монетарная репрессия — характеризующаяся подавлением доходностей долгого срока, разрушением реальных ставок, сжатием дисконтных ставок по акциям и снижением ипотечных ставок — инвесторы начнут кардинально переоценивать, какие активы считаются надежными хранилищами стоимости. Казначейские облигации, номинированные в падающей валюте и подкрепленные политическими решениями, столкнутся с проверкой, которой не было у них за поколения.

Bitcoin, наряду с золотом и другими некосударственными формами сохранения стоимости, функционирует вне этой системы. Он не подвержен политическим рискам, рискам эмитента и обладает реальной редкостью. По мере усиления структурных противоречий доллара и невозможности его статуса резерва соответствовать задачам возвращения производственных мощностей, некосударственные денежные альтернативы займут значительно большую долю глобальных сбережений.

Текущая цена Bitcoin в $90,05K отражает продолжающуюся неопределенность рынка относительно сроков и масштабов этого перехода. Портфели инвесторов еще не перераспределены. Капитал не покинул казначейские облигации. Переписывание цен еще не началось.

Когда оно произойдет? После того, как ФРС наконец реализует настоящую монетарную репрессию — сознательно подавляя доходности долгого срока, позволяя ожиданиям инфляции расти и сжимая реальные ставки по всей кривой. Эта среда наступит раньше, чем предполагает классическая экономика, — движимая не политическими предпочтениями, а математикой дилеммы Триффина, наконец, достигшей своей точки расплаты.

До этого момента волатильность останется доминирующей характеристикой. После нее Bitcoin и конкурирующие некосударственные хранилища стоимости могут обнаружить совершенно другую систему оценки.