Понимание бессрочных контрактов: почему инцидент с XPL выявляет структурные риски на сумму $30 миллиардов

Что произошло в событии XPL Flash

26 августа криптовалютный рынок стал свидетелем резкого ценового движения, которое длилось всего 20 минут, но нанесло долгосрочный урон. XPL, торгующий на Hyperliquid, зафиксировал рост почти на 200% между 05:36 и 05:55 UTC. В этот промежуток времени:

• Массовые ордера на покупку систематически прошли через книгу ордеров
• Цена по марке, управляемая внутренним матчингом, резко отклонилась от внешних рыночных ориентиров
• Короткие позиции опустились ниже уровня обслуживания маржи и вызвали каскад ликвидаций
• Один трейдер за минуту заработал свыше $16 миллионов в прибыли
• В то же время, заемные шорт-продавцы потеряли миллионы — некоторые полностью исчезли

Модель была ясна: начальное давление на покупку → скачок цены → отклонение цены по марке → принудительные ликвидации → дальнейшее повышение цены. Это было самоподдерживающееся.

Что особенно показательно, так это то, что бессрочные свопы ETH на платформе Lighter одновременно рухнули до $5,100, что подтверждает — это не было единичным сбоем платформы, а системной уязвимостью всего децентрализованного рынка деривативов.

Иллюзия ликвидности: почему глубина рынка не равна безопасности

Общепринятое мнение гласит, что активы вроде ETH и основных токенов экосистемы «безопасны» от манипуляций благодаря их рыночной глубине. Эта гипотеза опасно вводит в заблуждение.

При анализе реальной ончейн-торговли:

• Основные токены Arbitrum показывают ликвидность всего лишь в миллионы долларов в пределах 0.5% ценового диапазона
• Даже на ведущих DEXах, таких как Uniswap, флагманские токены не обладают достаточной глубиной для поглощения мгновенного торгового давления в десятки миллионов
• Ключевое различие: глубина книги (то, что вы видите), и эффективная глубина (то, что реально влияет на цену) — значительно различаются

Когда токеновые запасы сосредоточены у немногих держателей, даже небольшое движение цены становится возможным. В условиях низкой ликвидности это не редкий случай — это структурная норма.

Основная проблема механизма: книги ордеров в тонких рынках

Современные ончейн-перпетуальные протоколы в основном используют модель книги ордеров, и эта архитектура содержит внутренние уязвимости при недостаточной ликвидности:

Положительные обратные связи: при ликвидациях система добавляет ордера на продажу прямо в книгу, что дополнительно снижает цену и вызывает новые ликвидации. Этот каскад — механический и неизбежный при стрессовых условиях, а не случайный.

Обнаружение цены без объема: цены по марке в тонких рынках становятся заложниками мелких сделок. Если внутренний матчинг доминирует над внешними ценовыми ориентирами, даже при наличии оракульных цен, внешний ориентир оказывается слишком слабым для стабилизации цен.

Иллюзия хеджирования с 1x: многие считают, что 1x кредитное плечо — это «безрисковое» хеджирование. Но событие XPL показало обратное — даже полностью обеспеченные 1x короткие позиции ликвидировались, когда цена по марке за минуты превысила пороги обслуживания маржи.

Цены оракулов и книги ордеров: обмен одних проблем на другие

Рынок бессрочных контрактов должен решить фундаментальный вопрос: кто определяет цену?

Подход книги ордеров: цены отражают реальные сделки, обеспечивая быстрый отклик. Но в тонких рынках эта скорость становится недостатком — малые объемы вызывают чрезмерные ценовые колебания, а обратная связь ускоряет волатильность.

Подход оракулов (используемый многими протоколами, например GMX): внешние спотовые цены служат якорем для ончейн деривативов. Это вводит задержки и разрывает связь цен контрактов с объемами на ончейн-торговле. Если пользователь открывает позицию на $100 миллион, а внешний спотовый рынок не имеет соответствующего объема, накопленный риск остается неучтенным системой.

Механизм финансирования (funding rate) был создан для устранения этого разрыва. Когда доминируют длинные позиции, ставки становятся положительными, заставляя держателей лонгов платить шортам, что теоретически исправляет дисбаланс цен. Но этот механизм зависит от достаточной глубины спотового рынка. Для активов с низкой ликвидностью даже агрессивные ставки финансирования не могут переориентировать цены, создавая полузакрытые «теневые рынки», где цены контрактов на ончейн-рынке движутся независимо.

Скрытая ширина рынка в $30 миллиардов

Годовые сборы и комиссии на рынке бессрочных свопов превышают $30 миллиардов по всему миру. Исторически эта богатство концентрировалась в руках централизованных бирж и профессиональных маркет-мейкеров.

Современные структурные уязвимости — каскадные ликвидации, задержки оракулов, недостаточная глубина — это не просто технические баги. Это эксплуатируемые особенности, выгодные для опытных участников и наносящие ущерб розничным инвесторам. Их исправление требует переосмысления мотивационной модели, а не только управления рисками.

Новые решения: три направления дизайна

Несколько подходов сейчас исследуются для устранения этих структурных противоречий:

Моделирование рисков перед выполнением: перед открытием, корректировкой или закрытием позиции протоколы моделируют предполагаемое состояние рынка. Если прогнозируемый риск превышает пороги, действие ограничивается или отклоняется заранее, а не после ликвидации.

Интеграция спотовых пулов: вместо выбора между быстрым (книгой ордеров) или задержанным (оракулом), протоколы следующего поколения могут связывать бессрочные позиции с пулом ликвидности спота. Когда риски накапливаются, глубина спотового рынка естественно поглощает и буферизует экстремальные движения, предотвращая мгновенные панические распродажи.

Защита LP на уровне протокола: текущие схемы делают LP пассивной «поглотительной» стороной риска. Новые протоколы внедряют управление рисками LP прямо в протокол — делая экспозицию прозрачной и управляемой с самого начала, а не покрывая убытки постфактум.

Настоящая конкуренция впереди

По мере развития рынка бессрочных контрактов различия не будут определяться по UI, бонусам или комиссиям. Победителями станут протоколы, которые одновременно достигнут трех целей:

1. Закроют цикл между ценовым обнаружением, автоматическим управлением рисками и защитой LP
2. Исключат каскадные ликвидации в экстремальных условиях за счет структурных решений, а не произвольных «круглых» остановок
3. Перераспределят $30 миллиардов рынок от централизованных ворот к распределенным участникам через пул ликвидности на базе AMM

Инцидент с XPL не был сбоем платформы. Это был сбой системного дизайна, выявляющий, что происходит, когда концентрация ликвидности сталкивается с механистической логикой ликвидации. Следующее поколение протоколов должно признать эту реальность и проектировать вокруг нее, а не притворяться, что ее нет.