Autor: Azuma, Odaily Planet Daily
Nos últimos dois dias, houve muita discussão no X sobre a fórmula do mercado de previsão Sim + Não = 1, que pode ser rastreada até ao facto de o grande DFarm (@DFarm_club) ter escrito um artigo de desmontagem sobre o mecanismo do livro de ordens partilhado da Polymarket, o que despertou a ressonância emocional do grupo sobre o poder da matemática – o link original “Polymarket: Porque é que SIM + NÃO tem de ser igual a 1?” ", é altamente recomendado ler o artigo original.
Na discussão sobre derivados, muitos grandes nomes, incluindo a Blue Fox (@lanhubiji), mencionaram que Sim + Não = 1 é outra inovação minimalista mas extremamente poderosa em fórmulas após x * y = k, o que se espera que desbloqueie o mercado de negociação de fluxo de informação à escala de biliões.
A chave está na construção da liquidez; muitas pessoas podem pensar que Sim + Não = 1 resolve o limite de limiar para as pessoas comuns criarem mercados, pelo que a liquidez do mercado previsto aumentará como um AMM com x * y = k, mas isso está longe de ser verdade.
A construção de mercado do mercado de previsão é naturalmente mais difícil
No ambiente prático, se consegue entrar no mercado para criar um mercado e construir liquidez não é apenas uma questão de limiar sobre como participar, mas também uma questão económica de se pode obter lucro. Comparando o mercado AMM com base na fórmula x * y = k horizontalmente, a dificuldade de previsão do mercado é na verdade muito maior do que a do primeiro.
Por exemplo, num mercado AMM clássico que segue completamente a fórmula x * y = k (como o Uniswap V2), se quero comercializar em torno do par de negociação ETH/USDC, preciso de investir ETH e USDC no pool ao mesmo tempo, numa proporção específica baseada na relação de preço em tempo real entre os dois ativos do pool de liquidez. Mas, ao mesmo tempo, também pode ganhar taxas de transação. Por exemplo, o Uniswap V3 permite que os market makers persigam um fator de risco de retorno maior ao acumular liquidez dentro de um intervalo de preços especificado, mas o modelo mantém-se inalterado.
Neste modelo de market making, se a taxa de transação cobrir perdas impermanentes dentro de um determinado período de tempo (e muitas vezes demorar mais a acumular taxas), é rentável – desde que a faixa de preços não seja demasiado agressiva, posso ser mais preguiçoso para fazer marketing e analisá-la de vez em quando. No entanto, no mercado de previsão, se quiser fazer marketing com uma atitude semelhante, há uma grande probabilidade de perder todas as calças.
Por exemplo, quero criar um mercado num mercado onde o preço de mercado em tempo real do SIM é de 0,58 dólares, e posso colocar uma ordem de compra por SIM a 0,56 dólares e uma ordem de venda por SIM a 0,6 dólares - DFarm explicado no artigo, que é essencialmente uma ordem de compra com NÃO a 0,4 dólares e uma ordem de venda com NÃO a 0,44 dólares - isto é, baseada no preço de mercado. O suporte de encomendas é prestado em pontos específicos que são ligeiramente mais largos acima e abaixo.
Agora que a lista está pendurada, posso deitar-me e deixá-la estar? Da próxima vez que pensar nisso, posso ver as seguintes quatro situações:
nenhuma das ordens bilaterais pendentes foi cumprida;
As encomendas bilaterais pendentes foram cumpridas;
As ordens pendentes numa certa direção já foram preenchidas, e o preço de mercado ainda está dentro do intervalo original de ordens pendentes;
As ordens pendentes numa certa direção foram preenchidas, mas o preço de mercado afastou-se ainda mais das restantes ordens pendentes – por exemplo, o YES foi comprado a 0,56, e as ordens de venda continuaram a 0,6, mas o preço de mercado desceu para 0,5.
Então, que tipo de situação pode dar lucro? O que posso dizer é que diferentes situações podem trazer resultados de lucro e prejuízo diferentes em tentativas de baixa frequência, mas se operares de forma tão inerte durante muito tempo num ambiente real, o resultado final pode basicamente ser apenas uma prejuízo. Porque é que isto está a acontecer?
A razão para isto é que os mercados de previsão não são a lógica de market making de pools de liquidez dos AMMs, mas estão mais próximos do modelo de market making em livro de encomendas dos CEX, e os mecanismos operacionais, requisitos operacionais e estruturas risco-retorno dos dois são completamente diferentes.
Em termos de mecanismo operacional, a criação de mercado da AMM consiste em investir fundos num pool de liquidez para formar conjuntamente o mercado, e o pool de liquidez distribuirá a liquidez em diferentes faixas de preço com base em x * y = k e a sua fórmula variante. A market making do livro de ordens precisa de colocar ordens de compra e venda em pontos específicos, e deve haver ordens pendentes para garantir suporte de liquidez, e as transações devem ser realizadas através de correspondência de ordens.
Em termos de requisitos operacionais, a produção de mercado AMM só precisa de investir tokens bilaterais no pool dentro de uma faixa de preço específica, desde que o preço não ultrapasse essa faixa, pode continuar a ter efeito. A gestão de mercado do livro de encomendas exige uma gestão ativa e contínua das ordens pendentes, ajustando constantemente as cotações para responder às alterações do mercado.
Em termos de composição risco-retorno, a produção de mercado AMM enfrenta principalmente o risco de perdas temporárias e gera taxas de pool de liquidez. A market making de livros de ordens precisa de enfrentar o risco de inventário em mercados unilaterais, e o rendimento provém dos spreads de compra e venda e dos subsídios das plataformas.
Continuando com a suposição no caso acima, sabe-se que o principal fator que enfrento na criação de mercado na Polymarket é o risco de ações, e o rendimento provém principalmente de spreads de compra e venda e subsídios de plataforma (a Polymarket concede subsídios de liquidez a ordens pendentes próximas do preço de mercado em alguns mercados, veja a página oficial para detalhes), e as possíveis situações de lucro e prejuízo nestas quatro situações são as seguintes:
No primeiro caso, não se pode comer o spread bid-ask, mas pode obter subsídios de liquidez;
No segundo caso, obteve lucro através do spread de compra e venda, mas já não receberá subsídios de liquidez;
No terceiro caso, o SIM ou NÃO que foi assumido torna-se uma posição direcional (ou seja, risco de inventário), mas em alguns casos ainda pode receber certos subsídios de liquidez.
No quarto caso, tornou-se também uma posição direcional, e a posição sofreu uma perda flutuante e, ao mesmo tempo, já não pode receber subsídios de liquidez.
Há mais dois pontos a ter em conta aqui. A primeira é que a segunda situação evoluiu sempre a partir da terceira ou quarta situação, porque muitas vezes apenas um lado da ordem pendente será negociado primeiro, pelo que também se tornou uma posição direcional em etapas, mas o risco não atingiu o resultado final, e o preço de mercado oscila ao contrário e desencadeia a ordem pendente na outra extremidade; Em segundo lugar, comparado com retornos relativamente limitados na construção de mercado (a escala de rendimento e subsídio spread é frequentemente fixa), o risco de posição direcional é frequentemente ilimitado (o limite superior significa que todos os SÍ ou NÃO disponíveis serão redefinidos para zero).
Resumindo, se quero ganhar dinheiro como market maker de forma sustentável, preciso de tentar aproveitar oportunidades de lucro e evitar riscos de stock – por isso, tenho de tentar manter a primeira situação otimizando ativamente a estratégia, ou ajustar rapidamente o intervalo da ordem pendente após o disparo de uma ordem pendente de um lado, para que se torne a segunda situação tanto quanto possível e evitar ficar na terceira ou quarta situação durante muito tempo.
Não é fácil fazer isto bem a longo prazo; os formadores de mercado precisam primeiro de compreender as diferenças estruturais entre os diferentes mercados, comparar subsídios, intervalos de flutuação, prazos de liquidação, regras de sentença, etc.; De seguida, é necessário acompanhar e até prever as alterações dos preços de mercado de forma mais precisa e rápida com base em eventos externos e fluxos internos de capital. Depois, tome a iniciativa de ajustar a encomenda pendente de acordo com as alterações de forma atempada e, ao mesmo tempo, faça um bom trabalho de pré-conceção e gestão de riscos de inventário… Isto está claramente além das capacidades do utilizador médio.
Um mercado mais selvagem, mais nervoso e menos de artes marciais
Nos CEXs e Perp DEXs, os livros de encomendas continuam a ser o principal mecanismo de criação de mercado, e os market makers ativos nestes mercados podem migrar as suas estratégias para mercados de previsão para continuarem a obter lucros enquanto injetam liquidez nestes últimos, mas a realidade não é assim tão simples.
Vamos pensar juntos nesta questão: qual é a situação que mais teme os formadores de mercado? A resposta é simples – mercado unilateral, porque o mercado unilateral muitas vezes continua a amplificar o risco de inventário, o que, por sua vez, rompe o saldo de alocação e causa enormes perdas.
No entanto, comparado com o mercado tradicional de negociação de criptomoedas, o mercado de previsão é mais selvagem, instável e menos dedicado às artes marciais, e o mercado unilateral parecerá sempre mais exagerado, mais abrupto e mais frequente.
O que é ainda mais surpreendente é que, no mercado convencional de negociação de criptomoedas, se o prazo for prolongado, os ativos convencionais continuarão a apresentar certa volatilidade, e a tendência de alta/baixa muitas vezes rodará de forma cíclica; Os objetos de negociação no mercado de previsão são essencialmente contratos de eventos, cada contrato tem um tempo claro de liquidação, e a fórmula Sim + Não = 1 determina que, no final, apenas um contrato valerá $1, e as outras opções voltarão a zero – isto significa que as apostas no mercado de previsão acabarão por terminar sob a forma de mercado unilateral num determinado momento, pelo que os formadores de mercado precisam de desenhar e implementar a gestão do risco de inventário de forma mais rigorosa.
Mesmo que as flutuações sejam violentas, as suas variações de preço são contínuas, deixando aos produtores de mercado margem para ajustar o inventário, controlar spreads e cobertura dinâmica; No entanto, a volatilidade do mercado previsto é frequentemente impulsionada por eventos reais discretos, e as variações de preço são frequentemente instáveis – o preço pode ser 0,5 num segundo, e uma dinâmica real no segundo seguinte pode atingir diretamente 0,1 ou 0,9, e muitas vezes é difícil prever quando o mercado mudará drasticamente devido a qual evento, deixando os market makers com muito pouco tempo de reação.
Para não falar do Wu De, há um grande número de intervenientes internos no mercado de previsão que estão próximos da fonte ou são a própria fonte, e não brincam com as suas contrapartes com previsões sobre a perspetiva do mercado, mas vêm colher com resultados claros – perante esses intervenientes, os formadores de mercado estão naturalmente em desvantagem de informação, e a liquidez que depositam tornou-se um canal para eles monetizarem. Pode perguntar-se, não existe uma história interna sobre os market makers? Isto também é um paradoxo típico, conheço a história interna e ainda faço um mercado de aves, apostando diretamente na direção sem ganhar mais dinheiro.
É precisamente por estas características que há muito concordo com a afirmação de que “o design dos mercados de previsão não é estruturalmente amigável para os formadores de mercado”, e não recomendo que os utilizadores comuns acabem facilmente por criar mercados.
Então, não é rentável criar um mercado num mercado de previsão? Este não é o caso, pois o fundador da Buzzing, Luke (@DeFiGuyLuke), revelou que, com base na experiência de mercado, uma expectativa relativamente estável é que os formadores de mercado da Polymarket possam receber cerca de 0,2% do volume de negociação.
Portanto, para ser franco, esta não é uma forma fácil de ganhar dinheiro, só os intervenientes profissionais que conseguem acompanhar com precisão as alterações do mercado, ajustar o estado das ordens pendentes de forma atempada e implementar eficazmente a gestão de risco podem continuar a operar durante muito tempo e ganhar dinheiro com competências reais.
Pode ser difícil prever a trajetória do mercado
Por um lado, o problema da construção de mercado do mercado de previsão impõe requisitos mais elevados para a capacidade dos formadores de mercado e, por outro, é também um desafio para a plataforma construir liquidez.
A dificuldade da construção de mercado significa que a construção de liquidez é limitada, e isso será diretamente redirecionado para a experiência de negociação do utilizador. Para resolver este problema, plataformas líderes como a Polymarket e a Kalshi optaram por polvilhar dinheiro real para subsidiar a liquidez e atrair mais formadores de mercado.
Nick Ruzicka, analista que se foca na trajetória de previsão do mercado, escreveu em novembro de 2025, citando um relatório de investigação da Delphi Digital, que a Polymarket investiu cerca de 10 milhões de dólares em subsídios de liquidez, chegando a pagar mais de 50.000 dólares por dia para atrair liquidez, e com a consolidação da sua posição de liderança e do efeito de marca, a Polymarket reduziu significativamente o subsídio, mas, em média, ainda precisa de ser subsidiado por cada 100 dólares de volume de negociação $0,025.
A Kalshi tem um programa de subsídio de liquidez semelhante e já gastou pelo menos 9 milhões de dólares nele, além de aproveitar a sua vantagem de conformidade em 2024 (Nota Diária: a Kalshi é a primeira plataforma de mercado de previsão licenciada pela CFTC; Em novembro de 2025, a Polymarket também obteve uma licença) assinou um acordo de market making com o Susquehanna International Group (SIG), um dos principais market makers em Wall Street, o que melhorou significativamente a situação de liquidez da plataforma.
Quer esteja disponível para reservas de capital ou limiares de conformidade, estes são os verdadeiros fosos das principais plataformas como a Polymarket e a Kalshi – há alguns meses, a Polymarket acabou de aceitar uma injeção de capital de 2 mil milhões de dólares da empresa-mãe ICE da Bolsa de Nova Iorque, com uma avaliação de 8 mil milhões de dólares, e é noticiado que ainda está a planear a próxima ronda de financiamento com a avaliação acima de 10 mil milhões de dólares americanos, e, por outro lado, a Kalshi também concluiu um financiamento de 300 milhões de dólares com uma avaliação de 5 mil milhões de dólares, e os dois líderes têm agora reservas de balas bastante abundantes nas mãos.
Neste momento, o mercado de previsão tornou-se um ponto quente para o empreendedorismo em todo o mercado, e novos projetos estão a surgir, mas não estou nada otimista. A razão é que o principal efeito dos mercados de previsão é, na verdade, mais forte do que muitas pessoas pensam, e contra o que é que os novos projetos lutam perante subsídios contínuos de dinheiro real de líderes como a Polymarket e a Kalshi, bem como os parceiros de redução de dimensionalidade do mundo conformista? Quanto capital será gasto com eles? Não está descartado que alguns novos projetos possam explodir moedas de ouro ao dependerem de pais verdadeiros, mas obviamente nem todos o são.
O grande calvo da Dragonfly, Haseeb Qureshi, publicou a sua previsão para 2026 há poucos dias, e escreveu**“Os mercados de previsão estão a crescer rapidamente, mas 90% dos produtos do mercado de previsão passarão completamente despercebidos e desaparecerão até ao final do ano”**Não sei qual é a lógica do seu julgamento, mas concordo que isto não é alarmismo.
Muitas pessoas estão ansiosas por prever o florescimento da trajetória do mercado e imaginar lucros a partir da experiência passada, mas esta situação pode ser difícil de ocorrer e, em vez de diversificar as apostas, é melhor focar-se diretamente no líder.
