O flywheel do Bitcoin deixou de funcionar, que estratégias existem para sair desta situação?

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Autora: Chloe, ChainCatcher

Desde outubro até agora, a MSTR já caiu cerca de 50%. Depois de ter atingido o ponto alto de 457 dólares no ano passado, recuou acentuadamente, ficando muito aquém do desempenho do mercado. Os dados da MarketBeat mostram que o mínimo dos últimos 12 meses foi de cerca de 155,61 dólares, e o máximo ultrapassou os 450 dólares. Atualmente, já se encontra numa faixa relativamente subvalorizada, com uma volatilidade extremamente elevada.

Mas porque é que o preço das ações da MSTR tem estado apático durante meses, não só muito aquém do mercado, como até tem um desempenho pior do que o próprio Bitcoin? Isso faz o mercado questionar: será que o efeito flywheel do Bitcoin já deixou de funcionar?

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A queda acentuada do preço do Bitcoin é o gatilho mais direto. Desde o pico de 6 de outubro, o Bitcoin já caiu cerca de 31%. Como detém cerca de 650.000 Bitcoins (3,1% do total), a Strategy não conseguiu escapar. Segundo cálculos do MarketWatch, a correlação BTC-MSTR é quase 0,97, o que significa que ambos têm uma ligação praticamente um para um. No entanto, devido ao efeito de alavancagem, a volatilidade da MSTR é ainda mais amplificada: o Bitcoin cai 31%, mas a MSTR cai mais de 50%.

O mercado também questiona se o modelo flywheel de que depende a MSTR está a entrar em colapso. O mNAV da Strategy é atualmente de 1,15. Segundo o CryptoSlate, o mercado só está disposto a pagar um prémio de 15% acima do valor dos Bitcoins detidos pela MSTR. Uma vez que o mNAV caia abaixo de 1,0, a continuação da emissão de ações torna-se extremamente dilutiva. A Bloomberg também aponta que, à medida que a capitalização bolsista da Strategy se aproxima do valor dos Bitcoins que detém, o prémio foi severamente comprimido, e este ciclo de feedback positivo está a apresentar falhas.

Além disso, entre 17 e 30 de novembro, a Strategy comprou apenas 130 Bitcoins, gastando 11,7 milhões de dólares. Para uma empresa que detém cerca de 650.000 Bitcoins, este número é insignificante, o que indica que a Strategy já percebeu que, ao nível de prémio atual, emitir ações em grande escala prejudicaria, em vez de beneficiar, os interesses dos acionistas, tendo por isso decidido travar.

O Financial Times também notou que, desde o pico, o preço das ações da MSTR já tem tido um desempenho inferior ao do próprio Bitcoin, levantando dúvidas sobre se o veículo acionista pode realmente acrescentar mais valor do que simplesmente possuir BTC. Especialmente agora que existem ETFs de Bitcoin à vista e os investidores podem aceder de forma mais conveniente ao Bitcoin diretamente, porque correr os riscos associados ao endividamento, à gestão e à possível diluição acionista que a MSTR acarreta?

Além disso, este ano a Strategy financiou o seu plano de compra de Bitcoin através da emissão de grandes quantidades de obrigações convertíveis e ações preferenciais de alto rendimento, o que trouxe um pesado encargo de pagamentos fixos. Um relatório de análise do Seeking Alpha indica que isso aumentou o encargo anual dos dividendos das ações preferenciais para centenas de milhões de dólares; segundo estimativas do CryptoSlate, este valor pode atingir entre 750 e 800 milhões de dólares por ano, sem contar com os juros das obrigações convertíveis. O problema é que, embora o negócio tradicional de software da MSTR ainda consiga gerar mais de 100 milhões de dólares por trimestre em receitas, isso não é suficiente para cobrir de forma independente este encargo crescente com dividendos preferenciais.

Esta é precisamente a razão central pela qual a empresa anunciou a constituição de uma reserva de caixa de 1,44 mil milhões de dólares.

Para responder às dúvidas sobre vender BTC para pagar dividendos, a Strategy estabelece reserva em dólares

Na segunda-feira, a Strategy anunciou a criação de uma reserva em dólares de 1,44 mil milhões de dólares, dedicada ao pagamento de dividendos de ações preferenciais e juros de dívida existente, visando responder às dúvidas do público sobre se a Strategy vai “vender BTC para pagar dividendos” das ações preferenciais.

Segundo o comunicado de imprensa da Strategy, os 1,44 mil milhões de dólares provêm do lucro obtido pela venda de ações ordinárias de Classe A ao abrigo do plano de emissão de mercado. O plano atual é manter uma reserva suficiente para cobrir pelo menos 12 meses de pagamentos de dividendos e pretende reforçar gradualmente o montante da reserva, com o objetivo final de criar um fundo de reserva que cubra 24 meses ou mais de pagamentos.

Desta vez, a Strategy investiu quase todos os fundos angariados com a venda de ações em reservas de caixa em dólares, em vez de comprar freneticamente Bitcoin como no passado, o que mostra que até Saylor, perante a volatilidade extrema do preço do ativo, teve de adotar uma abordagem financeira mais defensiva.

No entanto, mesmo depois de anunciar a reserva, a reação do mercado continuou fria: nesse dia, a MSTR caiu mais de 11% durante a sessão e já acumula quatro meses consecutivos de quedas.

Com o mNAV da empresa a manter-se próximo de 1 durante muito tempo, isto simboliza o fracasso formal da antiga estratégia flywheel de “vender ações para comprar BTC”. O CEO Phong Le já admitiu que, se o financiamento se esgotar, a empresa poderá eventualmente considerar vender Bitcoin.

A reserva soluciona dúvidas do mercado a curto prazo, mas o risco da estrutura de capital mantém-se

Segundo o investigador independente Spreek, com o mNAV em declínio geral e a estratégia Bitcoin a enfrentar um impasse, Saylor já começou este ano a recorrer a instrumentos de dívida como novo canal de financiamento, menos diretamente relacionados com o preço das ações, para evitar pressionar ainda mais o preço da MSTR e o mNAV.

Spreek afirma que a STRC é direcionada diretamente ao retalho, enfatizando a estabilidade e o alto retorno, mas ignorando o risco subjacente: “A STRC é mais parecida com a LUNA e a UST do que os produtos anteriores da MSTR.” Contudo, o balanço da MSTR ainda é muito mais sólido do que o da Luna na época, mas o mecanismo de reflexividade continua presente: cada vez que a Strategy aumenta a taxa de juro dos seus produtos, o encargo anual de dividendos em dinheiro aumenta significativamente, e considerar vender Bitcoin para angariar fundos pode ser apenas uma questão de tempo.

Segundo as previsões de investigação, a Strategy tem aproximadamente três trajetórias previsíveis. Primeiro, escolher reduzir a alavancagem, adotar uma postura conservadora, não emitir mais ações preferenciais ou dívida STR em larga escala, reduzir o montante e o ritmo de compra de Bitcoin, tentar manter a reserva sem vender BTC, mesmo que isso signifique que as ações sejam negociadas a desconto em relação ao mNAV durante muito tempo, o que equivale ao fim implícito do flywheel do Bitcoin. A MSTR seria negociada com desconto a longo prazo.

Outra via dependeria de fatores macroeconómicos externos, como uma injeção de liquidez da Fed ou fatores políticos que reacendam o entusiasmo pelo Bitcoin, permitindo a Saylor sair temporariamente do atoleiro e retomar o antigo guião: aproveitar a recuperação das ações para emitir mais ações e obrigações convertíveis, reforçando a aposta no Bitcoin em níveis elevados. No entanto, isto apenas adia o desfecho, já que a estrutura de captação de fundos da empresa é deficiente: compra sempre em alta, o que faz com que, mesmo quando Saylor acerta na direção, a empresa fique sempre à beira do equilíbrio. Do ponto de vista do Bitcoin, este é o desfecho mais favorável a curto prazo, pois alivia a pressão vendedora e sustenta o preço.

A terceira via seria manter a operação através da expansão acelerada das ações preferenciais STRC, atraindo fundos de investidores de retalho através do aumento da remuneração, fazendo com que a dívida atinja dezenas ou centenas de milhares de milhões de dólares. No curto prazo, isto parece melhor do que vender diretamente ações ou Bitcoins, evitando choques imediatos no mercado e reavivando temporariamente o flywheel, mas o mecanismo de reflexividade mencionado anteriormente tenderá a ampliar-se: à medida que as obrigações de pagamento aumentam, com dividendos anuais já próximos de 750 milhões de dólares e com potencial de duplicar no futuro, a empresa enfrentará um pesado encargo de dívida em dólares, e a venda de Bitcoin para obter liquidez poderá tornar-se, em última análise, a única solução possível.

De acordo com o mais recente relatório da Bloomberg, o CEO da Strategy, Phong Le, afirmou que a Strategy está a considerar emprestar parte dos seus tokens. Isto significa que a Strategy pretende obter novas fontes de rendimento através do negócio de empréstimos, cujas taxas anuais rondam geralmente os 3-5%, mas ainda está longe de ser uma realidade concreta.

Agora, a decisão da Strategy de criar uma reserva de 1,4 mil milhões de dólares pode ser interpretada como uma cedência à estratégia de não vender Bitcoin, mas, perante a realidade, a Strategy também reviu em baixa as suas previsões de resultados e indicadores-chave para o ano: fixou o preço do Bitcoin para o final do ano entre 85.000 e 110.000 dólares; a meta de rendimento anual em dólares com o Bitcoin foi drasticamente reduzida de 20 mil milhões para 8,4-12,8 mil milhões de dólares; e a Strategy prevê que o lucro líquido anual fique entre uma perda de 5,5 mil milhões e um lucro de 6,3 mil milhões de dólares, revendo em baixa a previsão anterior de lucro líquido anual de 24 mil milhões de dólares.