Advertencia de Goldman Sachs: el mercado actual es solo una "estabilidad inestable", los "cucarachas" de crédito son más aterradores que el petróleo crudo

Mientras la situación en Oriente Medio agita el mercado de materias primas, el mercado de crédito está experimentando una división aún más preocupante en silencio. El equipo de estrategia de crédito de Goldman Sachs advierte que, aunque el mercado parece tranquilo en la superficie, hay corrientes subterráneas que indican que esta “estabilidad” en realidad no es sólida.

En comparación con la volatilidad del mercado de acciones y de materias primas, el mercado de crédito ha mostrado una resistencia inusual en las últimas tres semanas: las acciones han caído solo alrededor del 5% desde sus máximos históricos, y la ampliación de los diferenciales de crédito ha sido bastante limitada.

Sin embargo, los estrategas de Goldman Sachs, Reid Zhou y su equipo, creen que el mercado está pasando de una fase de “precio por impacto” a una de “precio por impacto económico”, y que la calma actual es más una situación de estancamiento que de verdadera estabilidad.

Es importante destacar que la principal presión en el mercado de crédito no proviene del sector energético, sino del sector financiero, especialmente de las instituciones relacionadas con el crédito privado. Los bonos vinculados a Blue Owl, FS KKR y fondos de crédito privado han sido los peor performance, y los diferenciales de bonos financieros se han ampliado en 39 puntos base en lo que va de año.

Esta señal alerta a los participantes del mercado: tras el ruido de la volatilidad del petróleo, quizás el efecto “cucaracha” del crédito privado sea una preocupación aún más profunda.

División en el crédito: la presión en el sector financiero supera ampliamente a la energética

Según Bloomberg, la expansión de los diferenciales de crédito en EE. UU. comenzó antes del estallido del conflicto en Oriente Medio, y una característica notable de esta venta masiva de crédito es su alta coherencia a través de diferentes industrias y calificaciones.

La única excepción no es el sector energético, sino el financiero. Los diferenciales de bonos de empresas de servicios financieros se han ampliado en 39 puntos base en lo que va de año, siendo las emisiones relacionadas con Blue Owl, FS KKR y fondos de crédito privado las más débiles.

El sector energético, en realidad, ha mostrado un rendimiento relativamente fuerte en crédito durante el año, pero su sobrerendimiento se concentró principalmente en febrero, antes de que estallara el conflicto. Esto contrasta claramente con el mercado de acciones, donde el sector energético ha superado claramente a otros desde el inicio del conflicto.

Específicamente, en los bonos en dólares con calificación BBB, la diferencia entre los diferenciales del sector energético y financiero era solo de 2.4 puntos base a principios de año, y antes del 26 de febrero, cuando estalló el conflicto, se amplió a 13.5 puntos base, y actualmente ha llegado a 18.5 puntos base. La presión continua en el crédito privado se está convirtiendo en la variable más peligrosa en todo el mercado de crédito.

“El juego TACO”: el mercado y las políticas observándose mutuamente

El equipo de Goldman Sachs resume el estancamiento actual del mercado como una cuestión de “¿quién primero mueve ficha?”.

El mercado ha considerado el “TACO” (Trump Always Chickens Out, es decir, Trump siempre se echa para atrás) como un ancla de expectativas, por lo que no ha habido una venta masiva significativa; por otro lado, las políticas también mantienen una postura de espera, dado que no hay una gran turbulencia en el mercado.

Goldman Sachs señala: “Estamos en un estado de equilibrio muy delicado, pero el contexto es extremadamente inestable. Es una partida en la que quien se mueva primero, pierde.”

El equipo de estrategia opina que este estado de equilibrio puede mantenerse más allá de lo esperado, pero en última instancia es transitorio. La volatilidad de las tasas de interés ha subido rápidamente del percentil 10 al casi el percentil 70 en términos históricos, reflejando una rápida digestión del impacto; sin embargo, la ampliación de los diferenciales sigue siendo moderada, y los flujos de fondos permanecen relativamente equilibrados.

La fragilidad del estado de equilibrio se manifiesta en tres aspectos: flujos de fondos, posiciones y daños irreversibles

Goldman Sachs analiza la vulnerabilidad interna del estado de equilibrio desde tres dimensiones.

Primero, el soporte fundamental aún existe, pero la presión sobre las posiciones se acumula. La situación de crédito actual todavía tiene respaldo, con una emisión de deuda nueva que ha sido bien absorbida por el mercado, y la demanda de bonos de alto rendimiento sigue activa. Además, las estrategias CTA han reducido riesgos y algunas posiciones de cobertura se han eliminado, lo que ha aliviado la congestión en valoraciones y posiciones. Sin embargo, esto también significa que, ante una próxima ronda de riesgos, la protección de los inversores será más delgada.

Segundo, aumenta el riesgo de salida de fondos en bonos de alto rendimiento. Recientemente, se ha observado una tendencia de salida de fondos en estos bonos, y si esta tendencia continúa, el beta del crédito se acelerará a la baja. Goldman Sachs destaca que, tras la eliminación de las posiciones de cobertura previas, la vulnerabilidad ante una nueva expansión de los diferenciales está en aumento.

Tercero, algunos daños ya son irreversibles. Incluso si en el futuro se producen concesiones políticas, el mercado de crédito no volverá fácilmente al estado previo al conflicto. Goldman Sachs opina que cualquier rebote temporal será digerido gradualmente en el mediano plazo, en un proceso que será controlado, no una reversión rápida.

Estrategia de Goldman Sachs: vender en corto el diferencial, vender volatilidad

Basándose en estas consideraciones, el equipo de estrategia de crédito de Goldman Sachs ofrece recomendaciones específicas de posición.

Primero, vender en corto el diferencial de futuros (comprar futuros, vender spot) se considera una estrategia preferida que cubre múltiples escenarios: si el mercado realiza un rebote de short squeeze, los futuros, debido a la apalancamiento, deberían superar al spot (el diferencial se estrechará); si los diferenciales vuelven a ampliarse en una segunda ronda, las ventas forzadas presionarán el spot, haciéndolo peor que los futuros (el diferencial también se estrechará).

En cuanto a los instrumentos específicos, Goldman Sachs prefiere bonos de alto rendimiento en lugar de bonos investment grade. Una cartera de referencia sugerida es vender en corto un basket de bonos high yield BB (GS2BATAS) mediante swaps, y comprar un CDX HY45. Comparado con vender en corto HYG mediante préstamo de valores, usar un basket para construir la posición corta resulta más económico.

En cuanto a estrategias de volatilidad, Goldman Sachs continúa favorando la venta de volatilidad de crédito, que puede realizarse mediante opciones straddle at-the-money o estrategias STS. Dado que la volatilidad reciente ha subido del percentil 10 a casi el 70, el equipo prefiere usar una sola opción de compra o venta en línea con la posición en spot para captar ganancias no lineales, controlando costos.

Advertencias y cláusulas de exención de responsabilidad

El mercado tiene riesgos, invierta con prudencia. Este documento no constituye asesoramiento de inversión personal ni considera objetivos, situación financiera o necesidades específicas del usuario. El usuario debe evaluar si las opiniones, puntos de vista o conclusiones aquí presentados son adecuados a su situación particular. La inversión es bajo su propio riesgo.