"Почему «первый в Китае AMOLED» становится все более убыточным? Беспокойство о прорыве за кулисами повторного листинга Visionox на Гонконгской бирже

В нарративе китайской индустрии дисплеев OLED всегда рассматривался как одна из ключевых технологий следующего поколения. За последние десять лет китайские компании при огромных капиталовложениях и государственной поддержке успешно достигли частичного технологического прогресса в области, которая ранее долгое время была монополизирована иностранными корпорациями.

На этом пути особое значение имеет Shanghai EverDisplay (和辉光电). Это одна из первых китайских компаний, реализовавших массовое производство AMOLED, и долгое время удерживающая лидирующие позиции в области планшетных и ноутбучных OLED-экранов внутри страны. Если судить только по технологиям и доле рынка, эта компания практически является скрытым чемпионом в сегменте средних размеров OLED в Китае.

Однако есть и противоположные данные: компания не показывает прибыль уже пять лет, в 2024 году чистый убыток превысил 2,5 миллиарда юаней, а валовая маржа долгое время оставалась отрицательной. С одной стороны — нарратив о технологическом превосходстве, с другой — финансовая реальность о долгосрочных убытках при производстве.

Недавно эта компания, торгующаяся на STAR Market (科创板), официально прошла слушания в Гонконгской бирже и скоро вновь выйдет на рынок капитала. Почему же эта ведущая в сегменте полупроводниковая компания так долго не может выйти из убытков?

Китайский AMOLED №1: государственная поддержка Шанхая + управленческий ген 华虹系

Основой компании является типичный микс «шанхайских государственных активов + технологий 华虹». Основана в 2012 году при поддержке шанхайской государственной системы. Ее ключевой управленческий состав частично состоит из специалистов 华虹, важнейшего узла китайской полупроводниковой индустрии.

Председатель傅文彪 лично участвовал в сложном старте национальной программы «909工程» и занимал пост председателя 华虹集团; генеральный директор刘惠然 обладает долгим опытом в 华虹 и в области дисплеев. Такое глубокое индустриальное происхождение дало 和辉光电 очень высокий старт с момента основания.

Благодаря контролю со стороны Shanghai United Investment Co., Ltd., компания получила не только стартовый капитал, но и уверенность в возможности экспериментировать благодаря государственной поддержке.

Именно эта уверенность позволила 和辉光电 выбрать уникальную технологическую траекторию. В условиях жесткой конкуренции на рынке смартфонных дисплеев, компания смекнула, что стоит сосредоточиться на так называемой «средне- и крупноразмерной» AMOLED-технологии, которая тогда еще считалась голубым океаном.

На третьем году существования компания запустила первую в Китае линию массового производства AMOLED, а 4,5-ая линия была введена в эксплуатацию; затем построена 6-ая линия, и постепенно сформированы три технологические платформы: жесткая, гибкая и гибридная.

От планшетов до ноутбуков и умных салонов автомобилей — 和辉光电 благодаря своей уникальной гибкости в производственных линиях первой реализовала массовое производство гибридных и Tandem-технологий, что обеспечило быстрый рост.

Эта стратегия стала особенно ценна в последние годы. С ростом спроса на высококлассные дисплеи в ПК-индустрии и взрывным ростом потребности в высокоразрешенных экранах для автомобильных салонов, рынок средних размеров OLED ускоряет развитие. По данным, к 2030 году проникновение OLED в планшетах и ноутбуках может вырасти с 5,5% в 2024 году до 23,9%.

和辉光电 уже заняла сильные позиции в этом сегменте. В 2024 году по продажам и доходам в области AMOLED для планшетов и ноутбуков она занимает первое место в Китае, почти половина рынка — свидетельство доминирования в нише. В области автомобильных дисплеев она стала ключевым поставщиком для таких новых игроков, как NIO, Zeekr, SAIC IM.

Можно сказать, что 和辉光电 — важнейшее звено в переходе китайской OLED-индустрии от мобильных устройств к крупноразмерным дисплеям.

В определенной степени, снижение доли Shanghai Integrated Circuit Fund в 2025 году — это сигнал: компания прошла этап проверки новых технологий и вышла на новый уровень самостоятельного развития.

Однако индустриальная логика зачастую более сурова, чем прогнозы политики. «Преимущество первопроходца» 和辉光电 в условиях, когда OLED — это «гигант, пожирающий деньги», кажется очень уязвимым.

Парадокс прибыльности у поздних участников: долгосрочное производство — долгосрочные убытки

Финансовые показатели показывают, что 和辉光电 сталкивается с довольно сложной ситуацией.

За последние три года выручка оставалась относительно устойчивой, с колебаниями, однако убытки продолжали расти. В 2024 году доход приблизился к 5 миллиардам юаней, а чистый убыток — 2,5 миллиарда. Валовая маржа по-прежнему отрицательна — минус 23,8%, что означает, что доходы не покрывают издержки.

Это связано как с структурными особенностями OLED-индустрии, так и с внутренними ограничениями компании.

В дисплейной индустрии OLED — это типичная технологическая и капиталоемкая отрасль. Высокотехнологичные линии производства требуют инвестиций в сотни миллиардов юаней, а амортизация и износ оборудования постоянно съедают прибыль. Можно сказать, что это «пожирающий деньги монстр».

Глубже причина убыточности — в недостаточной бизнес-модели. Как компания-новичок, 和辉光电 значительно уступает международным лидерам по технологической базе, эффективность производства и уровень выхода продукции растут медленно, что ведет к высоким издержкам на единицу продукции. Кроме того, у компании отсутствует собственное производство материалов и оборудования, а также вертикальная интеграция с конечными брендами, что создает двойное давление со стороны цепочки поставок.

Еще более опасно — грядущие изменения в «средне- и крупноразмерной» сегменте, где 和辉光电 обладает защитной «рекой» — технологией и масштабом.

С одной стороны, G8.6-ая линия производства G8.6 IT-OLED от Samsung, запущенная в этом году, снизит себестоимость крупноразмерных дисплеев до нового уровня. Для 和辉光电 это — удар снизу, поскольку существующие линии 4,5 и 6 поколения окажутся в невыгодной позиции. С ростом производства Samsung, слабое ценовое преимущество 和辉光电 будет все более размываться.

С другой стороны, BOE и CSOT благодаря более полной цепочке и большему масштабу производства уже заняли сильные позиции на рынке мобильных и IT-дисплеев; компании Visionox, Tianma и другие активно расширяют свою долю в нишевых сегментах.

На стороне спроса глобальный рынок потребительской электроники переживает период коррекции, и потребительский спрос стабилизируется. Увеличение сроков замены устройств в сегменте планшетов и ноутбуков, быстрый рост проникновения дисплеев в автомобили — все это создает сложную ситуацию для 和辉光电:

— давление со стороны Samsung по ценам; — конкуренция со стороны отечественных производителей по масштабам.

При этом спрос может не обеспечить достаточного пространства для роста.

Это и есть «парадокс прибыльности» 和辉光电: технологические прорывы не обязательно приводят к коммерческому успеху. «Преимущество первопроходца» при отсутствии масштабных эффектов и постоянных технологических обновлений скорее превращается в иллюзию.

Повторный выход на биржу — лишь отсрочка, а не решение

Выход на Гонконгскую биржу — это попытка 和辉光电 преодолеть текущие трудности и привлечь внешнюю поддержку. В более широком контексте индустриального цикла, этот шаг не является изолированным.

В рамках текущего технологического цикла в Китае происходит заметная перестройка капитала и индустрии полупроводников. После публикации «Новых национальных девяти правил», «8 правил для 科创板» и «6 правил для слияний и поглощений» начался активный процесс консолидации. В 2024–2025 годах на A-акциях наблюдается рост сделок по слияниям и поглощениям в полупроводниковом секторе — от объединения 光信息 и 中科曙光 до приобретения 江丰电子 компании 凯德石英. Капитал активно перестраивает индустрию.

Параллельно, ряд полупроводниковых компаний ускоренно выходит на рынок Гонконга. 和辉光电, как компания с листингом в Китае, также стремится расширить масштаб и индустриальную интеграцию через более крупную платформу.

Во-первых, несмотря на строгие оценки и риски, гонконгский рынок дает возможность привлечь более разнообразных стратегических инвесторов и стать платформой для международных сделок. В условиях ограничений на рефинансирование в A-акциях, Гонконг может стать единственным каналом для 和辉光电 для получения ликвидности.

Во-вторых, выход на Гонконг — это важный шаг для 和辉光电, чтобы перейти от борьбы за производственные мощности к созданию экосистемы. В следующем этапе OLED-конкуренции важны не только объемы и качество, но и технологии, капитал, координация цепочек и клиентская экосистема.

Компания должна использовать капитал для расширения upstream-материалов, привязки к крупным конечным клиентам и, возможно, для слияний и поглощений мелких и средних производителей, чтобы быстро увеличить масштабы и снизить издержки, конкурируя с глобальными гигантами.

Ранее снижение доли Shanghai Integrated Circuit Fund казалось плановым уходом, но на самом деле — это своего рода давление. Выход на Гонконг может дать 和辉光电 ценное время, однако капитал — не панацея. В будущем компании предстоит решить важнейшую задачу: как стать прибыльной и устойчивой индустриальной компанией.