Почему UNI торгуется ниже своей реальной стоимости: более подробный взгляд на трансформацию Uniswap

Разрыв между производительностью и ценой

Пройдитесь по любому аналитическому дашборду DeFi, и вы заметите что-то странное: Uniswap доминирует по всем метрикам объема, которые можно представить. За последние 30 дней протокол зафиксировал торговый объем в $109 миллиардов — почти вдвое больше, чем у PancakeSwap ($65.5 млрд), и в три раза больше, чем у Raydium ($32.6 млрд). Комиссионные сборы, полученные за этот период, превысили $327 миллионов. Тем не менее, UNI торгуется всего по $5.82, с рыночной капитализацией $3.67 миллиардов, и исторически не приносил дохода держателям токенов.

Этот разрыв между тем, что фактически производит Uniswap, и тем, как его оценивает рынок, отражает основную инвестиционную гипотезу, которую стоит изучить. Протокол кардинально изменился с тех тихих лет, когда «отсутствие дивидендов» было стандартной историей.

Три ключевых изменения, меняющих инвестиционный кейс

Регуляторное одобрение

В феврале 2025 года SEC официально закрыла расследование в отношении Uniswap Labs и объявила, что не будет предпринимать никаких мер принудительного характера. Это было не просто бюрократическое шоу — это сигнализировало о том, что инфраструктура DeFi может работать в рамках регуляторных требований. Тень юридической неопределенности, нависающая годами, наконец, исчезла. Для функционирования управления протоколом в масштабах это имеет огромное значение.

Обновление инфраструктуры v4

Эволюция продукта Uniswap тихо завершила крупный переход на новое поколение. Запуск v4, уже внедренный в нескольких блокчейн-сетях, представил архитектуру Hooks — гибкую структуру, значительно повысившую эффективность агрегирования ликвидности. Вместе с этим, основной сетью Unichain обеспечила более согласованную среду для будущего расширения. К маю 2025 года эта технологическая база дала реальные результаты: месячный спотовый торговый объем достиг $8.88 миллиардов, что стало рекордом за год, а месячные итоги приближались к $109 миллиардов.

Управление становится юридическим лицом

Возможно, самое важное для реализации дивидендов — в августе было предложено создать DUNI — юридическое лицо, зарегистрированное как децентрализованное некоммерческое объединение (DUNA) в Вайоминге. Эта структурная инновация решает именно ту проблему, которая ранее делала распределение доходов теоретической концепцией: юридическая ответственность и налоговое соответствие. DUNI позволит DAO подписывать контракты, нанимать партнеров и — что важно — предоставлять участникам управления ограниченную ответственность. Как только эта структура будет внедрена, доходы протокола действительно смогут распределяться среди держателей UNI, превращаясь из идеи в операционную реальность.

Математика за $26 Целью цены

Здесь ключевым становится средний процент распределения прибыли, который служит основой любой модели оценки.

Текущая генерация дохода

Месячный торговый объем за 30 дней: $109B
Средняя ставка комиссии: 0.3%
Месячные комиссионные протокола: ~$327M
Годовые комиссионные: ~$3.92 млрд

Эти сборы в настоящее время полностью идут поставщикам ликвидности. Но исследования Gauntlet подтверждают, что архитектура fee switch в Uniswap v3 поддерживает ступенчатое распределение доходов для LP в диапазоне 10%-25%, что означает, что протокол может начать захватывать 10%-25% этого потока доходов, оставляя большую часть LP.

Сценарии распределения доходов

Если Uniswap реализует средний процент распределения прибыли в 10%:

• Годовой распределяемый денежный поток: $392.4М
• Множитель P/E (66x): оценка протокола $25.9 млрд
• Цена за токен: ~$26.2

Если доля распределения доходов достигнет 25%:

• Годовой распределяемый денежный поток: $981M
• Множитель P/E (66x): оценка протокола $64.8 млрд
• Цена за токен: ~$65.4

Почему P/E 66x для Uniswap?

Аналогичные оценки DEX обычно колеблются в диапазоне 40-60x P/E. Премия Uniswap — оправданная своей абсолютной рыночной доминацией, мультицепочечной стабильностью и доказанной способностью поддерживать ликвидность в рыночных циклах — требует повышения на 30%-100%. Это дает разумный консервативный диапазон 52-80x P/E, с оправданной средней точкой в 66x.

Путь вперед: возможности и риски

Fee switch пока не активирован, что делает все ожидания по дивидендам условными от исполнения управления. Три переменные определят, реализуется ли эта гипотеза:

Риск первый: Разводнение токенов

В 2025 году была введена постоянная инфляция в размере 2%. Пока доходы от дивидендов не начнут поступать, каждый новый токен UNI, выпущенный в обращение, размывает стоимость существующих держателей. Эта динамика может снизить часть потенциальных дивидендов, если управление не будет аккуратно управлять инфляцией.

Риск второй: Барьеры доступа

Даже при активации распределения доходов, оно может включать пороги или требования делегирования. Не все держатели UNI обязательно смогут полностью воспользоваться преимуществами. Практическая реализация, кто именно сможет участвовать в распределении денежных потоков, пока остается неопределенной.

Риск третий: Риск исполнения DAO

В конечном итоге все зависит от решений DAO. Голосования по управлению могут задержать активацию, изменить условия или перестроить механизм распределения в неожиданных направлениях.

Тем не менее, несмотря на эти неопределенности, конкурентная среда изменилась. SushiSwap уже много лет распределяет комиссионные. GMX и dYdX нормализовали стейкинг как право на доход. Новые протоколы, такие как Ambient, Maverick и Pancake v4, запускались с встроенным распределением доходов с первого дня. В этом контексте Uniswap как протокол без дивидендов все больше выглядит скорее как управленческое решение, чем техническое ограничение.

Реальная ставка за цифрами

Модели оценки могут ответить лишь на один вопрос: «Если все сложится удачно, сколько может стоить UNI?» Консервативный ответ — чуть выше $26.

Но более глубокий вопрос не в математике — он в направлении. Смогут ли Uniswap вновь обрести импульс в момент, когда настроение в DeFi охладилось? Смогут ли его инфраструктура управления действительно реализовать обещание fee switch? Передадут ли институциональные инвесторы капитал топовому протоколу, когда денежные потоки заменят чисто торговый объем?

Рынок еще не переоценил эти сценарии. Будет ли это возможностью или ловушкой, зависит скорее не от математики, а от реализации Uniswap в ближайшие 12-24 месяца. Очевидно лишь то, что старый рассказ «без дивидендов — без ценности» больше не соответствует реальности того, чем стал протокол.

Датасет: 26 декабря 2025 года. Рыночные условия и решения управления могут значительно изменить исход.