最近、採掘業界にとってかなり驚きの決定があった。

Bitdeer、世界最大級のビットコイン採掘企業の一つは、全てのビットコイン在庫を売却することに決めた。
先週、彼らはアップデートを投稿した：採掘した189.8 BTCを売却し、残りの943.1 BTCもすべて売り切った。
彼らのビットコイン残高は今やゼロだ。

なぜ採掘企業はこれを行うのか？
これは決して軽率な決定ではない。
最初から言えば、ビットコイン採掘は実はシンプルな時間裁定ゲームだった：
電力とマシンを今日使い、明日ビットコインに交換する。
工場も必要ないし、顧客もブランドも必要ない。
投資されるのは今のコストであり、賭けられるのは未来の価格だ。
このロジックは12年間ずっと続いている。

しかし今、Bitdeerの創業者Wu Jihanは、ゲームのターゲットを変えつつある。
もはやコインの価格ではなく、AI時代の計算能力需要における長期的な価格に焦点を当てている。
方法も変わった：コインを得るために電力を使うのではなく、資金を借りて土地を買う。
裁定の対象は変わったが、裁定の構造は変わらない。

同じ週にビットコインの売却と同時に、Bitdeerは3億2500万ドルの新たな借入も完了させた。
彼らの財務報告によると、2025年末までにBitdeerの負債は10億ドルに達する見込みだ。
新たな借入も加わり、総負債は約13億ドルとなる。
資金は実体のあるもので、土地の購入も実際だが、この積極的な戦略は成功するのか？
多分、2029年になって初めてわかるだろう。

Bitdeerはもともと2018年にマシン共有プラットフォームとして設立された。
今や、上場している最大手の採掘企業の一つとなり、採掘能力は63.2 EH/sに達し、すべての公開企業の中で最高だ。
これはビットコインネットワーク全体の約6％に相当する。
しかしWu Jihanは今や採掘能力の販売には興味を失い、電力事業に集中したいと考えている。

Bitdeerのグローバル電力容量は現在3002メガワットに達し、
そのうち1658 MWは既に稼働中、1344 MWは建設中または承認待ちだ。
参考までに、MicrosoftやGoogleの超巨大データセンターは通常100〜300 MW程度だ。
つまり、3002 MWはGoogleの巨大データセンター10〜30個分の電力需要を一つの企業で集めていることになる。
理論的には圧倒的な数字だ。

この13億ドルの負債の大部分は、世界の電力資産を確保し、AIデータセンターへの移行準備に使われている。
主なプロジェクトは以下の通り。
まず、テキサス州のRockdaleは563 MWで既に稼働し、安定したキャッシュフローを重視した採掘を行っている。
次に、オハイオ州のClaringtonは570 MWで、AI移行計画の核心だ。
電力契約は既に締結済みで、2027年第2四半期の完成を予定している。
しかし、これが今最も大きなリスクでもある。後述する。

次に、ノルウェーのTydalは175 MWで、鉱山をAIデータセンターに改造中で、2026年末の完成予定だ。
水力を利用しているため、エネルギーコストは非常に競争力が高い。
これは最も進んだ選択肢であり、リスクも最も低い。

AI業界では、「土地」「電力」「サーバールーム」の3つは最も模倣が難しいとされる。
Bitdeerは10年にわたり採掘運営を通じてこれら三つを集めてきた。
しかし、あまり語られないが注目すべき点が一つある：
彼らは自社開発の採掘チップ「SEALMINER」も開発している。

SEALシリーズはすでに第3世代に達している。
SEAL03はエネルギー効率が9.7ジュール/THだ。
ジュールとはエネルギーを測る単位であり、
採掘の文脈では、ジュール/THが低いほどエネルギー効率が良いことを意味する。
2025年9月に量産開始予定のA3 Proは、世界トップクラスの性能に入る。
SEAL04は5ジュール/THを目標とし、達成すれば市販の全採掘マシンを凌駕する。
自社開発のチップの粗利益率は40％を超え、採掘自体の利益率を大きく上回る。
これはWu JihanがBitmain時代に行ったことの再現だ：
他人のシャベルを買うのではなく、自分でシャベルを作る。

次に、AIによる利益の規模を見てみよう。
2年足らずの間に、Bitdeerは複数の資金調達ラウンドを行った。
2024年5月、Tetherが1億ドルを投資し、第二位の最大株主となった。
3か月後、最初のコンバーチブルローンとして1億5000万ドル、年利8.5％の融資が実現。
その年の11月、二回目のコンバーチブルローン3億6000万ドル、金利は5.25％に引き下げられた。
2025年11月には、4億ドルのコンバーチブル債と1億4840万ドルの新株発行を実施。
2026年2月には、3億2500万ドルのコンバーチブル債と4350万ドルの新株を発行し、
さらに2029年満期の旧債1億3500万ドルを買い戻し、期限を2032年まで延長した。

債券発行のたびに、Bitdeerの株価は10〜17％下落している。
これは市場の反応の一つだ。
企業の利益は常に資金調達に成功している。
借入構造の核心はコンバーチブル債だ。
2032年の債券は、最初の転換価格が約9.93ドルで、株価7.94ドルに対して25％のプレミアムが付いている。
株価がその水準に達したとき、債権者は現金ではなく株に交換する。
実質的に、株価が上昇すれば返済不要だ。
これはAIのストーリーが市場に受け入れられるかどうかの賭けだ。

年利の負担は、平均金利5％、元本13億ドルと仮定すると、
年間の利息支出は6億5000万ドル超になる。
一方、2025年のAIやHPCクラウドの収益は、その半年間の利息の10分の1にも満たない。
この利息は今や継続的な借入に依存している。
プレッシャーはかなり大きい。

BitdeerのAI事業は今や年間1000万ドルの収益しかなく、
総収益のわずか2％未満だ。
時価総額約20億ドルの企業にとっては、ほとんど無視できる数字だ。
GPUは3か月で584台から1792台に増加し、3倍に成長した。
しかし、稼働率は87％から41％に低下している。
これは、機械の設置が早すぎて、B200やGB200が顧客テスト段階でまだ収益を上げていないためだ。

電力は供給済み、マシンも設置中だが、収益は追いついていない。
天井はどれほど高いのか？
RothやMKMは、HPC容量が完全に稼働すれば、年間収益は約8億5000万ドルに達すると予測している。
経営陣はより積極的で、200 MWすべてをクラウドAIに割り当てれば、年間収益は20億ドルを超え、2025年の採掘収益の3倍になる可能性もある。
しかし、その二つの数字は、
・建設が予定通り完了すること
・ハイパースケーラーから長期契約を獲得すること
・GPUがフル稼働すること
の三つに依存している。
現状、それらはすべて満たされていない。

これがBitdeerの戦いだ：
AIを支えるために採掘を行いながら、AIは夢を描いている。
その夢が実現するかどうかは、今後2〜3年の実行次第だ。

Bitdeerの負債構造は見た目以上に安定している。
高レバレッジの企業は、しばしば同じ理由で倒れる：
満期の負債が集中し、現金不足に陥り、資産を売却せざるを得なくなる。
Bitdeerは、3つのコンバーチブル債の満期をそれぞれ2029年、2031年、2032年に設定している。
これは意図的にバッファを作ったとも考えられる。
最初のバッチが満期を迎えると、TydalとClaringtonは理論上すでに実現しているはずだ。
二つ目の満期では、AI収益が語られる段階だ。
三つ目の満期では、市場がこの企業の本質を評価するだろう。

しかし、ウォール街はこのストーリーを信用していない。
Keefe Bruyetteは目標株価を26.50ドルから14ドルに引き下げた。
現在の株価は約8ドルだ。
市場からのシグナルは明白：
変革のストーリーは、実際の収益を示さなければならない。

しかし、このプレッシャーはWu Jihanにとって最も必要なものを与えている：
時間だ。
順調に進めば、こうなるだろう。
2026年末、Tydalの改修完了、ノルウェーの水力データセンター164 MWが稼働開始、ヨーロッパの顧客契約も始まる。
2027年、Claringtonが裁判に勝ち、オハイオの570 MWの建設が正式に始まり、アメリカの大手顧客も続く。
2028〜2029年には、二つの主要資産がフル稼働し、収益は数十億ドルに向かう。
アナリストは、Bitdeerの評価を採掘企業の割引からAIインフラのプレミアムへと変える。
2029年、最初の負債が満期を迎え、債権者は株価を見て、株に交換する選択肢を選ぶかもしれない。

しかし、より差し迫った問題もある。
同じオハイオの工業団地には、American Heavy Plate Solutionsという鉄鋼メーカーがあり、2018年に9.9エーカーの土地を30年リースした。
彼らはBitdeerを訴えた：
AIデータセンターの建設は電力、道路、鉄道、通信回線に干渉し、制限条項に違反していると。
彼らの要求は、裁判所に永続的な差止命令を出し、Bitdeerが工事を開始しないようにすることだ。
Claringtonは、現在建設中のパイプラインの42％を占めている。
もし妨害されれば、スケジュール全体を書き換える必要がある。
したがって、Bitdeerの最大の単一リスクは負債や株価ではなく、鉄鋼工場だ。

採掘側も休む暇はない。
2026年2月、ビットコインのネットワーク難易度は14.7％急騰し、2021年5月以来最大の上昇となった。
同じ電力で、採掘されるコインの量は減少している。
第4四半期の粗利益率は、1年前の7.4％から4.7％に低下した。
この採掘事業は徐々に薄くなっている。

最悪のシナリオも明らかだ：
Claringtonの訴訟が2年にわたり長引き、建設が停止。
Tydalの遅延、GPUの稼働率は約41％のまま。
最初の負債は2029年に満期、現金が足りずリファイナンスを余儀なくされ、株式は継続的に希薄化し、転換のハードルはさらに高くなる。

この二つの道はどちらも現実的だ。
Wu Jihanが何を本当に買っているのか？
それは、誰が勝っても、電力を支払わなければならない立場を握ることだ。
ルートを予測する必要はなく、その入り口をコントロールすればいい。
Amazonはどのインターネット企業が勝つか予測しない。ただサーバーをレンタルしているだけだ。
AT&Tは、あなたが電話で何を話しているか気にしない。重要なのは、あなたが電話をかけるかどうかだ。
商品を売るだけでなく、サービスを売り、賃料を集める。
産業の進化の方向性はいつも一つだ。
それは、積極的に近づくか、他人に押されて進むかの違いだけだ。
Wu Jihanは、AIからの資金を待ちつつ、借金のスピードを追いかけている。