最近、私はAIインフラ市場で興味深いものに気づきました。ビットコインのマイナーたちが、自分たちのコンピューティング機器をはるかに超える価値の資産を構築しているのです。これはもうビットコインの話ではなく、彼らが持つ力の話です。

話はこうです。何年も前から、ビットコインのマイナーたちは数十億ドルを投資して、電力インフラを構築してきました—変電所、送電線、長期供給契約、そして24時間365日機器を稼働させ続ける運用チーム。これには膨大な時間とコストがかかります。でも、実はこれこそが今のAI産業に必要とされているものであり、彼らはそれを短期間で構築できていないのです。

ここに戦略があります。ビットコインのマイナーたちは、非常に価値のある経済的ボトルネックを認識しています：戦略的な場所に既に設置された電力容量、既に稼働している冷却インフラ、そして高密度コンピューティング環境に熟練した技術チーム。これらの容量をAIのワークロードに売ることで、ビットコイン採掘よりもはるかに安定したマージンを生み出せるのです。ビットコインの採掘は価格の変動や半減期に左右されやすいですが。

最も興味深いのは、債券市場が語ることです。この12か月間で、このセクターの企業は約$33 億ドルの長期シニア債を調達しています。でも、彼らが支払うクーポンを見ると—それは非常に示唆的です。

CoreWeaveは9.25%と9%で発行し、Applied Digitalは9.2%、TeraWulfは7.75%、Cipher Miningは7.125%と6.125%です。これらすべての企業は、同じ移行を進めています：採掘運営からAIコンピューティングインフラの提供者へ。

そして、私はここに非常に重要な何かを見ています。固定収入の投資家はストーリーを資金援助しているのではなく、キャッシュフローを資金援助しています。貸し手がAIインフラ企業に対して規制された公益事業よりも300〜500ベーシスポイント高い金利を設定しているとき、実際にはそのキャッシュフローの確実性について何かを示しているのです。

公共公益事業は契約で保証された収入、規制当局が承認した料金構造、そして何十年も続く資産を持っています。でも、採掘からAIへと移行している企業はどうでしょうか？彼らは顧客とのオフテイク契約を持っていますが、貸し手はまだ同じ制度的地位を与えていません。その違いは合理的です—AIの顧客との契約は彼らの能力と継続的な需要に依存しているからです。

もしAIの需要調整や、主要なテック企業に顧客が集中した場合、この事業のキャッシュフローは電力配給会社よりも予測しにくくなります。貸し手はこのリスクに対して価格を設定し、市場で見られるクーポンはその正確な計算を反映しています。

何が起きているかの規模は、建設中の電力容量を見れば明らかです。ビットコインのマイナーたちは、AIワークロード用に約30ギガワットの新容量を開発しています—これは彼らが現在運用している容量のほぼ3倍です。もちろん、すべてが予定通りに建設されるわけではなく、コスト超過やグリッドの制約、遅延もあり得ます。

しかし、資金の流れは明確です。Nvidiaは直近の四半期で利益が94%、収益が73%、売上高は681億ドルを記録しました。これは、投資を促すコンピューティング需要が減速の兆しを見せていないことを示しています。

出現しているビジネスモデルは、以前は別々だった二つのロジックを融合させています。一つは、インフラ運営者のロジック：稼働時間を最大化し、メガワット時あたりのコストを最小化し、スポット価格の変動からマージンを守る供給契約を交渉すること。もう一つは、コンピューティングサービスの提供者のロジック：負荷の高い顧客を引きつけ、長期契約を締結して借入を可能にし、最終的に貸し手を安心させる反復収入の基盤を築くことです。

成功の鍵は、これらの企業が現在の債務の満期までにギャップを埋められるかどうかです。もし2〜3年以内に金利を9%から5%や6%にリファイナンスできれば、彼らのビジネスは構造的に変わるでしょう。でも、オフテイク契約が更新されなかったり、顧客が独自のインフラに移行したり、電気料金が収益よりも速く上昇した場合、高コストの負債はリターンを圧縮し、再構築を余儀なくさせるでしょう。

デジタル資産の投資家にとって、このセクターのエクスポージャーを評価する際、問いは長期的な理論的妥当性ではありません—それは明らかに妥当です。重要なのは、どの資本構造の部分を保持すべきかです。9%の債務は優先的な流動性を持つ利回りを提供しますが、上昇余地は限定的です。株式はモデルが成功すれば価値の上昇を捉えますが、契約が失敗した場合は先に損失を被ります。これらの証券のスプレッドは単なる信用市場のデータではなく、答えの出ていない質問へのエントリープライスなのです。