暗号通貨Xを支配する議論は、Jane Streetがビットコインの価格を抑制しているかどうかに焦点を当てています。実際はもっと複雑で、はるかに構造的な問題です。BTCの価格を抑制していると証明された単一の企業はありません。本当の圧力は、スポットビットコインETFシステムの構築方法と、その枠組み内で各認定参加者（Authorized Participant）がどのように運営されているかにあります。

ETF構造が圧力を生む仕組み
Reg SHOは、一般的な空売り業者に対して、空売り前に株式を確保することを義務付けています。認定参加者（AP）は、ETFの作成と償還に関連した免除を受けています。この免除により、APは通常の制約なしに空売りのエクスポージャーを運用できる窓口が生まれます。これは違法ではありませんが、一般のトレーダーにはない柔軟性を彼らに与えています。

なぜビットコインETFは異なる挙動を示すのか
従来のETFでは、ファンドの取引価格が純資産価値（NAV）を下回る場合、アービトラージ業者は基礎資産を買い付けて差を埋めます。この仕組みが価格の整合性を保っています。しかし、ビットコインETFのAPは、しばしばスポットBTCを買う代わりにCME先物でヘッジを行います。先物でヘッジすることで、即時のスポット購入を避けることができ、割引が長く続きやすくなり、価格発見の効率が低下します。市場がストレスを受けてベーシスリスクが拡大すると、その歪みはさらに顕著になります。

インカインド・クリエーションがダイナミクスを変えた理由
SECが2025年頃にインカインド・クリエーションと償還を承認したことで、さらに強制的なスポット買いが減少しました。APは、OTCデスクやデリバティブラップ構造を通じてビットコインを提供できるようになりました。これにより、資金の流れをタイミング調整したり、エクスポージャーを管理したり、資金調達の優位性を獲得したりすることが可能になり、需要が価格を押し上げる瞬間にスポット市場に押し込まれることを避けられるのです。

これがビットコインの市場行動に与える影響
Jane Streetを含むいかなるAPも、意図的にビットコインを抑制している証拠はありません。しかし、ETFのアーキテクチャ自体が、大規模な機関に間接的に価格形成に影響を与える能力を与えています。彼らは先物を通じてエクスポージャーを管理し、スポット購入を遅らせ、株式ETF向けに設計された規制免除の範囲内で運営していますが、ビットコインのような希少で24時間取引される資産には適していません。

問題は、単一の取引デスクが悪意を持って行動していることではありません。問題は、ビットコインが非常に異なる特性を持つ資産向けに構築されたシステムに組み込まれてしまったことにあります。そのシステムは中央集権化、タイミングの優位性、市場間のダイナミクスを導入し、ビットコインが本来提供すべきクリーンな価格発見を歪める可能性があります。