Telegramが2025年前半の財務結果を投資家に報告した際、その数字は逆説的な物語を語っていました—それはパベル・ドゥロフが今や潜在的なIPO買い手に説明しなければならないものです。メッセージングアプリの巨人は驚異的な8億7000万ドルの収益増（前年比65％成長）を達成した一方で、同時に2億2200万ドルの純損失を報告しました。この矛盾は運営の失敗を反映しているわけではなく、むしろTelegramの運命がThe Open Network（TON）暗号通貨とどれほど深く結びついているか、そして同社が暗号市場の変動にどれほど脆弱であるかを露呈しています。
パベル・ドゥロフとTelegramのリーダーシップが潜在的なIPO投資家に伝えるメッセージは明確です：同社の未来は、ユーザーの成長や広告収益だけでなく、The Open Networkが暗号資産として成功するかどうかにかかっています。これは、多くの伝統的なテック投資家が受け入れることに慣れていない物語であり、TelegramのIPOが近づいているにもかかわらず、少数の仲間たちが直面しなければならない独特の課題に包まれている理由を説明しています。
パベル・デュロフのバランスのとり方：TONの市場混乱がTelegramの記録的な$222 百万ドルの収益にもかかわらず、$870 百万ドルの純損失を生み出した理由
Telegramが2025年前半の財務結果を投資家に報告した際、その数字は逆説的な物語を語っていました—それはパベル・ドゥロフが今や潜在的なIPO買い手に説明しなければならないものです。メッセージングアプリの巨人は驚異的な8億7000万ドルの収益増（前年比65％成長）を達成した一方で、同時に2億2200万ドルの純損失を報告しました。この矛盾は運営の失敗を反映しているわけではなく、むしろTelegramの運命がThe Open Network（TON）暗号通貨とどれほど深く結びついているか、そして同社が暗号市場の変動にどれほど脆弱であるかを露呈しています。
8億7000万ドルの蜃気楼：一つの致命的な弱点に隠された強い成長
Telegramの2025年前半のパフォーマンスは一見素晴らしいように見えます。同社はほぼ4億ドルの営業利益を生み出し、収益は5億2500万ドル（2024年前半）から8億7000万ドルへと増加—これはほとんどのテック企業が羨む成長率です。推進要因は多様で、広告収入は1億2500万ドルに増加し、プレミアムサブスクリプションは88％増の2億2300万ドルに跳ね上がり、TONブロックチェーンとの独占的なパートナーシップはエコシステム関連収益として約3億ドルをもたらしました。
従来の基準では、これは繁栄し多角化されたビジネスを示すものでした。しかし、暗号の変動性により、この運営上の成功は純利益にはほとんど影響しませんでした。原因はTelegramの巨大なTONトークン保有量です。これらの資産を現在の市場価格に再評価した際、壊滅的なペーパー損失を被りました。2025年を通じて逆風に直面していたTONの価格は、最終的にピークから73％以上崩壊—この下落はTelegramのバランスシートにとっては2億2200万ドルの純損失として直結し、全ての営業利益を消し去り、それ以上の損失をもたらしました。
このダイナミクスは、パベル・ドゥロフと彼のチームが対処しなければならない根本的な課題を明らかにしています。Telegramの暗号統合への戦略的賭けは、従来の投資家にとって問題となる収益の変動性を生み出しているのです。比較のために、2024年にTelegramは14億ドルの収益に対して5億4000万ドルの年間利益を達成し、その約半分は「パートナーシップとエコシステム」収益—つまりTON取引からのものでした。その依存度は引き続き高まっており、Telegramを暗号通貨の悪名高い価格変動にさらしています。
4億5000万ドルのジレンマ：キャッシュアウトの非難と分散化誓約の交錯
Telegramのトークン動向に続く論争は、投資家の不安をさらに増幅させました。フィナンシャル・タイムズは、Telegramが4億5000万ドル超のTONトークンを売却したと報じました—これは当時のTONの時価総額の10％超に相当します。タイミングは、TONの価格崩壊とTelegramの報告された損失の最中であり、即座に反発を招きました。コミュニティの一部は、「エコシステムが崩壊する中でキャッシュアウトした」とTelegramを非難し、パベル・ドゥロフが船を見捨てているという見方を示しました。
しかし、より完全なストーリーはこの解釈を複雑にします。TONX（米国上場のTONエコシステム投資会社）の会長マヌエル・ストッツによると、Telegramが売却したすべてのTONトークンには4年間のロックアップ契約が付いていました。このロックアップ構造により、主に長期の機関投資家（TONXなど）が短期的に二次市場に供給を流すことを防ぎ、最初の価格圧力を回避しました。
さらに、ドゥロフは2024年までにTelegramのTON保有量を総供給の10％以下に制限することを公に約束していました。最近の売却は、その約束を履行したものであり、裏切るものではありません。公開された声明によると、これらの売却は市場価格よりわずかに割引された条件で行われ、エコシステムを突然の清算から守るためのベスティングスケジュールが設計されていました。要するに、一見火事のような売却は、実際には意図的な再構築でした。パベル・ドゥロフは既存の保有分を長期ロックされたトークンに交換しつつ、継続的な収益ストリームを通じてTONを積み増していたのです。
戦略的な合理性は一貫しています。トークンの集中度を分散させることで、Telegramは価格操作の懸念を軽減し、TONの分散化原則の責任ある管理者としての立場を築いています。しかし、見た目の印象は依然として挑戦的です。これらの売却がTON価格の急落とTelegramの巨額損失の最中に行われた事実は、パベル・ドゥロフの判断に対する批判的な分析において重要なポイントとなるでしょう—これはTelegramのIPOへの道筋に影を落とす可能性があります。
Telegramの暗号通貨賭け：投資家信頼へのダブルエッジ
Telegramの財務結果とトークン売却の背後にある根本的な問題は構造的なものであり、同社は成長戦略を単一の暗号通貨エコシステムに結びつけています。この統合は新たな収益機会を生み出しました—約3億ドルのTON関連手数料は変革的なキャッシュフローを示しています。しかし同時に、暗号の変動性をTelegramの財務諸表に直接輸入してしまったのです。
視点を変えれば、2024年にTelegramの暗号通貨関連収益（パートナーシップとエコシステム取引から）は約7億ドルで、総収益14億ドルのうちの約半分を占めていました。2025年前半もエコシステム収益は同社の収益性の物語にとって重要な役割を果たし続けましたが、同じ資産がこの収益を生み出す一方で、2億2200万ドルの再評価損失も生み出しました。IPOを検討する投資家は、この非対称性に直面しなければなりません。Telegramはもはや従来のソフトウェア・サービス企業ではなく、暗号統合を収益化しながら暗号資産リスクも抱えるプラットフォームへと変貌しています。
パベル・ドゥロフの主張は、TelegramとTONが「繁栄と損失」のダイナミクスを共有しているというもので、技術的には正しいですが、より安定した収益ストリームに慣れた機関投資家には安心感を与えないかもしれません。
IPOの見通し：転換社債、創業者の支配権、法的不確実性
Telegramは積極的にIPO準備を進めており、2021年以来10億ドル超の社債を調達し、2025年には17億ドルの転換社債を発行しています（ブラックロックやアブダビのムバダラなど大手機関投資家が後押し）。これらの資金調達は、運営資金と公開準備の両面に役立っています。
転換社債には重要な仕組みがあります。もしTelegramが2030年前に上場すれば、債権者はIPO価格の約80％で債務を株式に交換できる—これは20％のディスカウントであり、実質的にこれらの投資家は上場時の利益分配者となる仕組みです。このインセンティブにより、ブラックロックのような機関は参加を躊躇しません。彼らは成功したIPOとその評価プレミアムに賭けているのです。
ドゥロフはTelegramの負債管理に自信を示しています。2026年満期の債券の大部分は償還またはスワップされており、IPOに十分な猶予期間を確保しています。ロシアの凍結された債券資産についても、最近の資金調達ラウンドでは大きなロシア資本の露出はないと述べています。
しかし、IPOのタイミングとパベル・ドゥロフの支配権の物語を複雑にしている要因が二つあります。第一に、Telegramはまだ約10億人の月間アクティブユーザー（およびその規制当局）に対し、投機的な暗号資産の利益に頼らずに収益性を維持できるビジネスモデルを示す必要があります。第二に、より即時的な問題として、フランスの法的手続きがパベル・ドゥロフに対して未確定のリスクをもたらしています。Telegramは投資家向けのコミュニケーションで、この調査が上場の障害となる可能性を認めています。
この組み合わせは厄介です。Telegramは暗号通貨の統合が戦略的な強みであることを示す必要があり、パベル・ドゥロフは法的な不確実性を解決し、投資家の信頼を損なわないようにしなければなりません。そして、転換社債のディスカウント機会や債務利息の圧力が蓄積する前に、好ましいIPOのタイミング（市場のコンセンサスは2026-2027年を指す）を確保しなければなりません。
パベル・ドゥロフの方程式：ビジョン、リスク、規制の危険性
Telegramの物語を特に脆弱にしているのは、ほぼすべての戦略的選択においてパベル・ドゥロフ個人の判断が中心的役割を果たしている点です。彼は唯一の株主であり、会社の方向性を完全にコントロールし、重要なことに短期的な利益を犠牲にしてエコシステムの発展を優先する自律性を持っています。この権力の集中は、ドゥロフの長期ビジョンが投資家の利益と一致している場合にはプラスですが、規制や法的リスクが浮上した場合には負の側面となります。
フランスの調査は、IPOの計算式を一夜にして変える可能性のあるワイルドカードです。何らかの不利な結果や長期の不確実性は、Telegramの暗号通貨依存と創業者主導のガバナンスにすでに不安を抱く機関投資家を動揺させるかもしれません。パベル・ドゥロフにとって、次の12〜18か月は高い綱渡りの期間です。法的な雲がさらに濃くなる前に成功裏にIPOを実現し、TelegramのTON統合が不安定な投機的利益ではなく持続可能な収益を生み出すことを証明し続ける必要があります。
今後の展望：TelegramのIPOストーリーにおけるTONのワイルドカード
結局のところ、Telegramの財務の逆説—記録的な収益と巨大な純損失—は会計調整だけでは解決できません。TONの価格が安定し、最終的に回復する必要があります。これによりTelegramの暗号エコシステムへの賭けが戦略的に正しかったことが証明されるのです。2026年1月現在、TONは1.52ドルで取引されており、過去の高値から大きく下落していますが、その回復は未確定です。
パベル・ドゥロフとTelegramのリーダーシップが潜在的なIPO投資家に伝えるメッセージは明確です：同社の未来は、ユーザーの成長や広告収益だけでなく、The Open Networkが暗号資産として成功するかどうかにかかっています。これは、多くの伝統的なテック投資家が受け入れることに慣れていない物語であり、TelegramのIPOが近づいているにもかかわらず、少数の仲間たちが直面しなければならない独特の課題に包まれている理由を説明しています。