## 以太坊は技術的罠からどのように脱出するのか？Fusakaアップグレード後のビジネスモデルの再構築

2025年、以太坊にとって矛盾に満ちた年となる。巨大な開発者コミュニティ、継続的な技術アップグレード、そして日々進化するインフラにもかかわらず、二次市場のパフォーマンスは期待外れだ。以太坊は「尷尬な中間地点」に陥っている：資産保存手段としてはビットコインのようなシンプルな合意形成やリスクヘッジの特性に欠け、また高性能な実行層としてはSolanaやHyperliquidなどの高効率レイヤーと激しい競争にさらされている。これらのチェーンはスループットや手数料構造において、市場の価格付けロジックにより適合しているように見える。

さらに皮肉なことに、2024年のDencunアップグレードは新たな物語の光をもたらすはずだったが、逆に致命的な経済学的課題を露呈させた：Layer 2ネットワークの繁栄がLayer 1の収益を食いつぶしているのだ。大量の取引がLayer 2に移行するにつれ、Ethereumメインネットの手数料収入は急落している。2025年8月までに、ETH価格は史上最高値を更新したものの、ネットワークのプロトコル収入は前年比75%も激減し、わずか3920万ドルにまで落ち込んだ—これは従来の投資家にとって、運営モデル崩壊の兆候だ。

## 理想主義と現実の遭遇：Pulau Senangの比喩

このジレンマは、封印された歴史の一幕で説明できる。1960年、シンガポールの刑務所改革者Devan Nairは一見狂気じみた実験を提案した：Pulau Senang島に「ユートピア刑務所」を建設し、高い壁や鉄条網の代わりに信頼と尊厳をもって運営するというものだ。看守長のDaniel Duttonは人間の本性は善であると信じ、武装した哨戒兵や鉄条網、枷を廃止し、囚人たちに島の建設に参加させた。初期の成果は顕著で、再犯率はわずか5%、国連から「人類改造の奇跡」と称された。

しかし、理想は現実の前に崩壊した。囚人たちが仕事の割り当てや釈放時間などの細部に不満を抱き始めると、その不満は次第に拡大した。1963年7月、長年蓄積された不満が爆発し暴動に発展—信頼された囚人たちがツルハシやナイフで看守を襲い、自ら建設した施設を焼き尽くし、Dutton本人も命を落とした。その「ユートピア」は火の中に消え去った。

Ethereumも似たようなストーリーを演じている。2024年3月のDencunアップグレードは、その「ユートピア島」の建設に他ならない。コア開発者たちは、Duttonのように「Rollup中心」の壮大なビジョンを抱き、ほぼ無償でLayer 2に低コストのblobデータ空間を提供している。彼らはLayer 2の繁栄が最終的にメインネットに恩返しし、共に繁栄するエコシステムを形成すると信じている。

しかし、現実はこの理想を裏切る。Layer 2ネットワークは感謝の念を示すどころか、「経済的略奪」を開始した—高額な取引手数料をユーザーから徴収しながら、Ethereumメインネットに支払うblob費用はごくわずかだ。BaseなどのLayer 2は時に月収百萬ドルを超える収入を得るが、Ethereumに支払うblob費用は数ドルに満たないこともある。結果として、**Layer 2は肉を食らい、L1はスープを飲む**状態になっている。

## ビジネスモデルの血抜きと修復：EIP-7918の「価格下限」メカニズム

2025年12月3日、待望のFusakaアップグレードがついに実現した。このアップグレードの核心は技術革新ではなく、経済学的救済—EIP-7918という提案を通じてblobの価格設定ロジックを根本的に書き換えることにある。

**重要な改革は「価格下限」メカニズムの導入**だ。それ以前は、blobの基本料金は市場の需給に従って変動し、供給過剰により一時的に1wei（0.000000001 Gwei）まで下落し、ほぼゼロに近かった。Dencunアップグレード後、Ethereumメインネットのblob供給は過剰となり、Layer 2は極めて低コストでデータ空間を購入できるようになった。

EIP-7918はこれを一変させた。新ルールは、blobの基本料金が無制限に下落しないことを規定し、Layer 1のガス価格に連動させる—具体的にはLayer 1のbase feeの1/15.258に設定される。これにより、**メインネットが活発（トークン販売、DeFi取引、NFT鋳造など）である限り、ガス価格の上昇は自動的にblobの最低購入価格を引き上げる**。アップグレード後、blobの基本料金は1500万倍（1weiから0.01-0.5 Gweiへ）急騰した。

Layer 2のユーザーにとっては取引コストは依然として非常に低い（約$0.01）ものの、Ethereum全体の収入にとっては指数関数的な増加だ。Layer 2の繁栄は、直接的にLayer 1のサービスに対する需要プレミアムに変わる。

**同時に、FusakaはPeerDAS（EIP-7594）を通じて供給拡大も実現した**。この技術は、ノードが完全なblobデータをダウンロードせずとも、ランダムサンプリングによるデータの可用性検証を可能にし、帯域幅の負荷を85%削減する。これによりEthereumはblob容量を大幅に増加させ、各ブロックあたりのblob数目標は6から14以上へと段階的に増加している。

**運用コスト削減（PeerDAS）＋blob最低価格の確立（EIP-7918）の組み合わせにより、Ethereumは「量と価格の同時上昇」するビジネスモデルを成功裏に構築した。**

## 再構築されたビジネスロジック：補助者から税収者へ

Fusakaアップグレード後のEthereumのビジネスモデルは、次のように要約できる：**「基盤層のセキュリティ税」**。

- **上流顧客**：Base、Optimism、ArbitrumなどのLayer 2は「ディストリビューター」として、エンドユーザーを惹きつけ、高頻度・低価値の取引を処理。

- **コアプロダクト**：Ethereumメインネットは二つのインフラを販売—高価値の実行空間（Layer 2の証明や複雑なDeFi取引用）と大容量のデータ空間（Layer 2の取引履歴保存用のblob）。

- **価格設定**：EIP-7918を通じて、Layer 2はこれらリソースの使用に対し、市場価格に連動した「レンタル料」を支払う義務を負う。大部分はEIP-1559の仕組みで焼却され、全体のETH価値を高める一方、一部はバリデータの報酬となる。

- **正のフィードバックループ**：Layer 2の繁栄→blob需要増→単価は安くとも総量と底値が上昇→より多くのETHが焼却→ETHの希少性が高まる→ネットワークの安全性向上→より高価値な資産がEthereumを最終決済層として選択。

著名なアナリストYiの予測によれば、アップグレード後のEthereumのETH破壊率は2026年に8倍に増加する可能性がある。これにより、「ETH供給膨張」の悲観的見通しは一変する。

## 規制枠組みの転換：永久的な証券から動的な商品へ

経済モデルの再構築と並行して、法的枠組みも調整が進む。2025年11月12日、米SECのChairman Paul Atkinsは連邦準備制度のフィラデルフィア支店での講演で、「Project Crypto」計画を正式に発表し、規制哲学の根本的な転換を示した。

Atkinsは従来の「一度証券と判定されたら永遠に証券」論を否定し、「Token Taxonomy」を提唱。これは、デジタル資産の属性は動的かつ可変であるとし、あるネットワークの分散化度が臨界閾値に達し、トークン保有者がもはや中央集権的な主体に依存せず投資リターンを得られる状態（Howeyテストの「重要な経営努力」条件を満たさない状態）になれば、その資産は証券に該当しなくなるとした。

**Ethereumは、その110万以上のバリデータと世界最大の分散ノードネットワークにより、「非証券資産」と明確に認定された**—これは歴史的な転換点だ。

その後のCLARITY法案はこの立場をさらに強化し、「分散型ブロックチェーンプロトコル由来のデジタル資産」（BTCやETHを明記）をCFTCの規制対象とし、「商品」と定義。さらに、銀行が「デジタル商品ブローカー」として登録し、資産負債表上でETHを保有・取引できる仕組みも整備された。これは、金や外貨と同様の扱いだ。

ステーキング収益と商品性の潜在的な対立を解消すべく、新たな枠組みは**階層的な定義**を採用。ETHトークン自体は商品かつガスツールとしての役割を持ち、プロトコル層のステーキングはバリデータによる「労働サービス」（マイニングに類似）であり、その報酬はサービス料であって投資収益ではない。取引所などの仲介者が具体的なリターンを約束した場合のみ、投資契約とみなされる。この仕組みにより、ETHは「商品」としての規制免除と、「生み出す資産」としての市場魅力の両立を実現している。

機関投資家はETHを「生産的コモディティ」と見なす—インフレ耐性を持ち、債券級の利回りも期待できる。Fidelityはこれを「インターネット債券」と呼び、現代の投資ポートフォリオに不可欠な資産と位置付けている。

## 評価フレームの再構築

かつて単一だった評価問題も、新たなビジネスモデルの下、多次元的な解答を見出している。

**DCF（割引キャッシュフロー）評価**：Ethereumは既に明確なキャッシュフローを持つ—取引手数料収入、バリデータ報酬、ETHの破壊メカニズムだ。21Sharesの2025年第1四半期分析によると、現行の手数料と破壊ダイナミクスに基づき、保守的な割引率15.96%でETHの合理的価値は$3998に達し、楽観的な見積もり（11.02%割引率）では$7249にまで上る。EIP-7918は「将来の収入予測性」を強化している。

**通貨プレミアム評価**：ETHはDeFiの担保資産（TVL超$100億）、Layer 2間の費用計算、ETFのロックアップ（2025年第3四半期に$27.6億）、企業の国庫保有（例：Bitmineの366万ETH）などにより、流動性供給を圧縮している。これらの供給制約は、金のような通貨プレミアムをもたらす。

**「信頼の証」評価枠**：Consensysは新たな概念を提唱—Ethereumは単なる計算能力のレンタル（AWSのようなもの）ではなく、「改ざん不可能な確実性」の販売だと。RWA（現実資産のトークン化）が拡大すれば、Ethereumは「取引処理者」から「資産の守護者」へと変貌を遂げる。もしEthereumが10兆ドル規模の世界資産を守るとすれば、年間0.01%の「安全税」を徴収し、そのための「安全予算」が十分に大きくなければならない。この「安全予算」論理は、Ethereumの評価をその守る経済価値と比例させる—全く新しい価格付けの次元だ。

## Layerの役割分担と市場の最終形態

2025年のデータは、最終的なエコシステムの分業を証明している。Solanaは「Visa+」の役割—超高速TPS、低遅延を追求し、高頻度取引や決済、DePINアプリに適している。Ethereumは「SWIFT/FedWire」へと進化—高価値・低頻度の「バッチ決済」を処理し、Layer 2が数千の取引をまとめて処理する。

これは設計の欠陥ではなく、市場成熟の必然的結果だ。政府債券のトークン化や国境を越えた大口決済などの高価値資産は、信頼性の高いEthereumを優先的に選択。日常的な消費はSolanaに流れる。

特にRWA（現実資産）分野は顕著だ。BlackRockのBUIDLファンドやFranklin Templetonのオンチェーンファンドなど、機関投資家向けRWA商品はほぼ全てEthereumを選択している。数億から数十億ドルの資産を運用する機関にとって、「安全性>速度」の論理は明白—一度の攻撃で大きな損失を被るリスクを避けるため、遅くとも安全性を優先するのだ。

## 最終的な問い

では、Ethereumは迷っているのか？そんなことはない。2025年、Ethereumは「理想主義的なユートピア」から「実務的なインフラ」へと変貌を遂げた。それはもはや、「最先端の技術」や「最も派手なアプリ」の物語に頼るのではなく、堅実なキャッシュフロー、予測可能な収入モデル、明確な規制上の身分、階層化された市場ポジショニングを築き上げている。

問題はただ一つ—この信頼の跳躍は、未来の繁栄に確実に根付くのか？それとも、またしてもPulau Senangの二の舞になるのか？