**核心观点**Coinbase旗下のBaseチェーンは2025年にSuperchainの約71%の定序器収入をもたらしたにもかかわらず、Optimism Collectiveに支払った利益はわずか2.5%に過ぎない—これはCoinbaseがその貢献価値の28倍の収益を得ていることを意味する。さらに厳しいのは、OP StackがMITオープンソースライセンスを採用しており、Coinbaseはいつでもフォークの自由を持っている点だ。現在、Baseを連盟内に留めているのは「ソフトな拘束」に過ぎず、BASEトークンの発行と独立したガバナンス権を獲得すれば、この絆は名ばかりとなる。## 収入配分の不均衡：設計の欠陥か構造的罠か？Optimismは当初、Baseと合意した際に、どのチェーンも経済エコシステムを支配しないと仮定していた。費用分配は「チェーン収入の2.5%」または「チェーン上の利益の15%」のいずれか高い方に基づいて計算されており、この枠組みは多元的なRollupシステムには合理的だった。しかし、現実は設計者の顔を殴った。2025年、Baseは7400万ドルのチェーン収入を創出し、OP全体の定序器費用の71%以上を占めたにもかかわらず、Optimismには約185万ドルしか支払っていない。これは、CoinbaseがSuperchainの「結束力」のために実質的に支払っていることを意味し、OPメインネットは100%の利益をエコシステム維持に充てている一方で、最大の収入源は最小のシェアしか支払っていない。2025年10月までに、BaseのTVLは50億ドルを突破し、半年で48%増加、イーサリアムのL2として初めてこの閾値を超えた。これらの数字は今も上昇を続けている。さらに皮肉なことに、Optimism CollectiveがSuperchainの費用から蓄積した3400万ドル超の金庫は、今も有効に活用されていない。想定された「費用補助による公共財→公共財のエコシステム促進→エコシステムがさらなる費用を生む」というフライホイールは一度も本格的に回っていない。現在のRetroPGFやエコシステム助成金は、OPトークンの増発によって支えられており、金庫内の実際の収入ではない。BaseのSuperchainガバナンスへの関与もまた問題を示している。2024年1月に「BaseのOptimismガバナンス参加宣言」を出して以来、公開された動きはなく、提案もフォーラム討議も見られず、ガバナンス参加もほとんどない。経済価値の70%を貢献したチェーンとして、Baseはガバナンスの共有から明らかに欠落している。株主に責任を持つ上場企業にとって、目先の具体的コストは将来の価値よりもはるかに重要だ。結局のところ、問題は次のように帰着する：Coinbaseは現状維持に経済的な動機を持ち続けるのか？## 技術的な壁のない「退出オプション」：MITライセンス下のSuperchain関係これはSuperchainの法的現実だ。OP StackはMITライセンスのパブリックドメイン製品であり、誰でも無料でフォーク、クローン、展開でき、許可は不要だ。BaseなどのチェーンをSuperchain内に留めているのは、「ソフトな拘束」のみ—共有ガバナンスへの参加権、アップグレードとセキュリティの調整、エコシステム基金、Superchainブランドの正統性だ。これらの拘束は、BaseがOptimismから自ら構築できないものを得る必要があるときにのみ効力を持つ。しかし、Baseはその独立性を構築しつつあることを証明している。2025年12月、BaseはSolanaへの直接クロスチェーンブリッジをリリースし、Coinbase自身のインフラを使い、Superchainの相互運用性に依存しない形を取った。これはBaseが拘束されていないことを示している。BASEトークンがガバナンス権を得た場合、その「ソフトな拘束」は儀式に過ぎなくなる。Coinbaseは明日にも、Baseプロトコルの完全なガバナンス権を持つトークンを発行できるだろう。唯一の対抗策は政治的圧力だが、これはもはやあまり効果的ではない。想像してみてほしい。Coinbaseがフォークした場合、何を失うのか：Optimismのガバナンス参加権、Superchainブランド、アップグレード調整のチャネル。一方、何を保持できるのか：50億ドルのTVL全体の所有権、すべてのユーザー、年間7400万ドル超の定序器収入。天秤は釣り合っていない。## 交渉はすでに静かに始まっている2025年9月、BaseはBaseCamp大会で「ネイティブトークンの発行を模索し始めた」と発表した。この表現は非常に重要だ—これは各L2が正式なトークン発行の6-12か月前に使う標準的な表現だからだ。Jesse Pollakは慎重に付け加える。「現時点では明確な計画はなく」、Coinbaseも「すぐに発表するつもりはない」と述べている。2024年末まで、CoinbaseはBaseトークンの発行計画はないと示している。この転換は、L2のトークン競争の構図がすでに変わりつつあることを示している。さらに重要なのは、トークンの位置付けだ。Pollakはこれを「ガバナンス拡張、開発者インセンティブの一貫性確保、新たな設計アプローチのための強力なレバレッジ」と表現している。これらは中立的な言葉ではない—プロトコルのアップグレード、費用パラメータ、エコシステム助成金、定序器の選択は、すべて現在Superchainガバナンスの対象領域だ。これらの決定にガバナンス権を持つBASEトークンは、OPのガバナンス権と重なることになる。重要な問題は次の通りだ：もしBASEホルダーが投票でプロトコルのアップグレードを決定した場合、どちらの決定が優先されるのか？もしBASEに独自の助成金計画があれば、Base開発者はなぜRetroPGFを待つ必要があるのか？もしBASEガバナンスが定序器の選択をコントロールしたら、2/2マルチシグは何の権限を残すのか？Optimismのガバナンスは、Baseの重複したガバナンス範囲のトークン発行を阻止できない。『チェーンの法則』は、チェーンのガバナンス者が自分のトークンで何をしても制限しない。さらに重要なのは、上場企業の制約だ。これは、上場企業が主導する初のトークン発行イベントとなる。CoinbaseはCOIN株主に対して受託責任を負っており、いかなるトークン配布案も企業価値を高めることを証明しなければならない。これによりゲームのルールが変わる。Coinbaseはコミュニティの好感だけを狙ったエアドロップはできない。彼らはCOIN株価を押し上げる構造を必要とする。ひとつの方法は、BASEトークンをレバレッジとして使い、Superchainの収入分配を再交渉し、Baseの留保利益を増やし、最終的に財務諸表を改善することだ。## 交渉の再開は公開フォークよりも現実的この見解に反対する最も強力な理由は、Coinbaseが上場企業であり、ブランドを規範的・協調的な模範と位置付けているため、数百万ドルのためにフォークするのはケチでイメージを傷つけると考える点だ。この論点は真剣に検討に値する。Superchainは確かに実在の価値を提供している。そのロードマップにはネイティブのクロスチェーン通信が含まれ、2025年12月までにすべてのイーサリアムL2のTVLは5550億ドルに達する見込みだ。BaseはOPメインネットやUnichainなどとの相互運用性の恩恵を受けている。こうしたネットワーク効果を放棄することには代償が伴う。また、1.18億枚のOP助成金もある。Optimismは「長期的な連盟」を強化するために、Baseに対して6年間で約1.18億枚のOPを獲得する機会を与えた。合意時の価値は約1億7500万ドルだった。しかし、最も可能性の高い道は、公開の強硬なフォークではなく、穏やかな再交渉だ。CoinbaseはBASEトークンのレバレッジを使い、Superchain内でより有利な条件を獲得しようとしている。この交渉はおそらくガバナンスフォーラムのニュースにはならないだろう。BaseはすでにOptimismの相互運用性から独立し、CCIPを使ってSolanaへの自前のブリッジを構築している。自分で問題を解決し始めると、「共有アップグレードとセキュリティ」というソフトな拘束はそれほど重要ではなくなる。また、1.18億枚の助成金の投票権は、投票可能な供給量の9%以内に制限されている。これは深く拘束されたわけではなく、権力が制限された少数株主の権利だ。Coinbaseは9%ではOptimismをコントロールできず、Optimismもこれを使ってBaseをコントロールできない。現時点の価格（約$0.32）で計算すると、助成金の総価値は約3800万ドルだ。再交渉後にOPが30%下落した場合（市場がBase収入の見通しを修正した場合）、Coinbaseの帳簿上の損失は、この助成金の価値と比較しても微々たるものだ。年収7400万ドル超の2.5%の分配を0.5%に引き下げると、Coinbaseは永久に年間約14万ドル以上を節約できる。これに比べて、OP助成金の減価は約1000万ドルであり、微々たるものだ。機関投資家はSuperchainの政治には関心がない。彼らが関心を持つのはBaseのTVL、取引量、Coinbaseの収益性だ。一度の収入分配の再交渉は、COIN株価に影響を与えない—それはフォーラムに普通のガバナンス更新として現れるだけで、CoinbaseのL2事業の利益率を少し良く見せるだけだ。## 市場の誤価格設定：取引相手リスクの無視OPは歴史的高値4.84ドルから93%暴落し、約0.32ドルとなり、流通時価総額は約6.2億ドルだ。市場は明らかにOPを下方修正しているが、構造的リスクは完全には消化されていない。市場の乖離を見てみよう。BaseのTVLは2025年1月の31億ドルから10月には56億ドル超のピークに達した。Baseは勝ち、OPのホルダーは勝てていない。消費者の関心はBaseに移り、OPメインネットの利用者数は依然として遅れている。Superchainは分散型集団のように見えるが、経済的には単一の取引相手に大きく依存しており、その相手は再交渉の動機を十分に持っている。今見ているのは、OPホルダーが直面する非対称の収益構造だ。- Baseが留まり成長すれば、OPはその2.5%の収益を捕捉し、Baseは97.5%を保持。- Baseが再交渉して0.5%に下げれば、OPはBaseからの収益の約80%を失う。最大の経済貢献者がほとんど無価値になる。- Baseが完全に離脱すれば、OPは一夜にしてその経済エンジンを失う。これらのシナリオでは、上昇余地は限定的で、下落リスクは無限大になり得る。あなたが持つのは収益流の強気ポジションだが、最大の支払者はすべてのチップを握っており、MITライセンスの退出オプションと、いつでも独立ガバナンスを確立できる新たなトークンを持っている。市場はすでに「Baseの成長がOPホルダーに十分に恩恵をもたらさない」ことを織り込んでいるが、退出リスク—すなわちCoinbaseがBASEトークンをレバレッジに使い、条件を再交渉し、最終的にSuperchainのガバナンスから完全に離脱する可能性—は未だに十分に理解されていない。これこそが真のリスクだ。
Base独占七成收入却仅付2.5%费用，Superchain面临离心风险
核心观点
Coinbase旗下のBaseチェーンは2025年にSuperchainの約71%の定序器収入をもたらしたにもかかわらず、Optimism Collectiveに支払った利益はわずか2.5%に過ぎない—これはCoinbaseがその貢献価値の28倍の収益を得ていることを意味する。さらに厳しいのは、OP StackがMITオープンソースライセンスを採用しており、Coinbaseはいつでもフォークの自由を持っている点だ。現在、Baseを連盟内に留めているのは「ソフトな拘束」に過ぎず、BASEトークンの発行と独立したガバナンス権を獲得すれば、この絆は名ばかりとなる。
収入配分の不均衡：設計の欠陥か構造的罠か？
Optimismは当初、Baseと合意した際に、どのチェーンも経済エコシステムを支配しないと仮定していた。費用分配は「チェーン収入の2.5%」または「チェーン上の利益の15%」のいずれか高い方に基づいて計算されており、この枠組みは多元的なRollupシステムには合理的だった。
しかし、現実は設計者の顔を殴った。
2025年、Baseは7400万ドルのチェーン収入を創出し、OP全体の定序器費用の71%以上を占めたにもかかわらず、Optimismには約185万ドルしか支払っていない。これは、CoinbaseがSuperchainの「結束力」のために実質的に支払っていることを意味し、OPメインネットは100%の利益をエコシステム維持に充てている一方で、最大の収入源は最小のシェアしか支払っていない。
2025年10月までに、BaseのTVLは50億ドルを突破し、半年で48%増加、イーサリアムのL2として初めてこの閾値を超えた。これらの数字は今も上昇を続けている。
さらに皮肉なことに、Optimism CollectiveがSuperchainの費用から蓄積した3400万ドル超の金庫は、今も有効に活用されていない。想定された「費用補助による公共財→公共財のエコシステム促進→エコシステムがさらなる費用を生む」というフライホイールは一度も本格的に回っていない。現在のRetroPGFやエコシステム助成金は、OPトークンの増発によって支えられており、金庫内の実際の収入ではない。
BaseのSuperchainガバナンスへの関与もまた問題を示している。2024年1月に「BaseのOptimismガバナンス参加宣言」を出して以来、公開された動きはなく、提案もフォーラム討議も見られず、ガバナンス参加もほとんどない。経済価値の70%を貢献したチェーンとして、Baseはガバナンスの共有から明らかに欠落している。
株主に責任を持つ上場企業にとって、目先の具体的コストは将来の価値よりもはるかに重要だ。結局のところ、問題は次のように帰着する：Coinbaseは現状維持に経済的な動機を持ち続けるのか？
技術的な壁のない「退出オプション」：MITライセンス下のSuperchain関係
これはSuperchainの法的現実だ。OP StackはMITライセンスのパブリックドメイン製品であり、誰でも無料でフォーク、クローン、展開でき、許可は不要だ。
BaseなどのチェーンをSuperchain内に留めているのは、「ソフトな拘束」のみ—共有ガバナンスへの参加権、アップグレードとセキュリティの調整、エコシステム基金、Superchainブランドの正統性だ。これらの拘束は、BaseがOptimismから自ら構築できないものを得る必要があるときにのみ効力を持つ。
しかし、Baseはその独立性を構築しつつあることを証明している。2025年12月、BaseはSolanaへの直接クロスチェーンブリッジをリリースし、Coinbase自身のインフラを使い、Superchainの相互運用性に依存しない形を取った。これはBaseが拘束されていないことを示している。
BASEトークンがガバナンス権を得た場合、その「ソフトな拘束」は儀式に過ぎなくなる。Coinbaseは明日にも、Baseプロトコルの完全なガバナンス権を持つトークンを発行できるだろう。唯一の対抗策は政治的圧力だが、これはもはやあまり効果的ではない。
想像してみてほしい。Coinbaseがフォークした場合、何を失うのか：Optimismのガバナンス参加権、Superchainブランド、アップグレード調整のチャネル。
一方、何を保持できるのか：50億ドルのTVL全体の所有権、すべてのユーザー、年間7400万ドル超の定序器収入。
天秤は釣り合っていない。
交渉はすでに静かに始まっている
2025年9月、BaseはBaseCamp大会で「ネイティブトークンの発行を模索し始めた」と発表した。この表現は非常に重要だ—これは各L2が正式なトークン発行の6-12か月前に使う標準的な表現だからだ。
Jesse Pollakは慎重に付け加える。「現時点では明確な計画はなく」、Coinbaseも「すぐに発表するつもりはない」と述べている。2024年末まで、CoinbaseはBaseトークンの発行計画はないと示している。この転換は、L2のトークン競争の構図がすでに変わりつつあることを示している。
さらに重要なのは、トークンの位置付けだ。Pollakはこれを「ガバナンス拡張、開発者インセンティブの一貫性確保、新たな設計アプローチのための強力なレバレッジ」と表現している。これらは中立的な言葉ではない—プロトコルのアップグレード、費用パラメータ、エコシステム助成金、定序器の選択は、すべて現在Superchainガバナンスの対象領域だ。
これらの決定にガバナンス権を持つBASEトークンは、OPのガバナンス権と重なることになる。重要な問題は次の通りだ：もしBASEホルダーが投票でプロトコルのアップグレードを決定した場合、どちらの決定が優先されるのか？もしBASEに独自の助成金計画があれば、Base開発者はなぜRetroPGFを待つ必要があるのか？もしBASEガバナンスが定序器の選択をコントロールしたら、2/2マルチシグは何の権限を残すのか？
Optimismのガバナンスは、Baseの重複したガバナンス範囲のトークン発行を阻止できない。『チェーンの法則』は、チェーンのガバナンス者が自分のトークンで何をしても制限しない。
さらに重要なのは、上場企業の制約だ。これは、上場企業が主導する初のトークン発行イベントとなる。CoinbaseはCOIN株主に対して受託責任を負っており、いかなるトークン配布案も企業価値を高めることを証明しなければならない。
これによりゲームのルールが変わる。Coinbaseはコミュニティの好感だけを狙ったエアドロップはできない。彼らはCOIN株価を押し上げる構造を必要とする。ひとつの方法は、BASEトークンをレバレッジとして使い、Superchainの収入分配を再交渉し、Baseの留保利益を増やし、最終的に財務諸表を改善することだ。
交渉の再開は公開フォークよりも現実的
この見解に反対する最も強力な理由は、Coinbaseが上場企業であり、ブランドを規範的・協調的な模範と位置付けているため、数百万ドルのためにフォークするのはケチでイメージを傷つけると考える点だ。この論点は真剣に検討に値する。
Superchainは確かに実在の価値を提供している。そのロードマップにはネイティブのクロスチェーン通信が含まれ、2025年12月までにすべてのイーサリアムL2のTVLは5550億ドルに達する見込みだ。BaseはOPメインネットやUnichainなどとの相互運用性の恩恵を受けている。こうしたネットワーク効果を放棄することには代償が伴う。
また、1.18億枚のOP助成金もある。Optimismは「長期的な連盟」を強化するために、Baseに対して6年間で約1.18億枚のOPを獲得する機会を与えた。合意時の価値は約1億7500万ドルだった。
しかし、最も可能性の高い道は、公開の強硬なフォークではなく、穏やかな再交渉だ。CoinbaseはBASEトークンのレバレッジを使い、Superchain内でより有利な条件を獲得しようとしている。この交渉はおそらくガバナンスフォーラムのニュースにはならないだろう。
BaseはすでにOptimismの相互運用性から独立し、CCIPを使ってSolanaへの自前のブリッジを構築している。自分で問題を解決し始めると、「共有アップグレードとセキュリティ」というソフトな拘束はそれほど重要ではなくなる。
また、1.18億枚の助成金の投票権は、投票可能な供給量の9%以内に制限されている。これは深く拘束されたわけではなく、権力が制限された少数株主の権利だ。Coinbaseは9%ではOptimismをコントロールできず、Optimismもこれを使ってBaseをコントロールできない。
現時点の価格（約$0.32）で計算すると、助成金の総価値は約3800万ドルだ。再交渉後にOPが30%下落した場合（市場がBase収入の見通しを修正した場合）、Coinbaseの帳簿上の損失は、この助成金の価値と比較しても微々たるものだ。
年収7400万ドル超の2.5%の分配を0.5%に引き下げると、Coinbaseは永久に年間約14万ドル以上を節約できる。これに比べて、OP助成金の減価は約1000万ドルであり、微々たるものだ。
機関投資家はSuperchainの政治には関心がない。彼らが関心を持つのはBaseのTVL、取引量、Coinbaseの収益性だ。一度の収入分配の再交渉は、COIN株価に影響を与えない—それはフォーラムに普通のガバナンス更新として現れるだけで、CoinbaseのL2事業の利益率を少し良く見せるだけだ。
市場の誤価格設定：取引相手リスクの無視
OPは歴史的高値4.84ドルから93%暴落し、約0.32ドルとなり、流通時価総額は約6.2億ドルだ。市場は明らかにOPを下方修正しているが、構造的リスクは完全には消化されていない。
市場の乖離を見てみよう。BaseのTVLは2025年1月の31億ドルから10月には56億ドル超のピークに達した。Baseは勝ち、OPのホルダーは勝てていない。消費者の関心はBaseに移り、OPメインネットの利用者数は依然として遅れている。
Superchainは分散型集団のように見えるが、経済的には単一の取引相手に大きく依存しており、その相手は再交渉の動機を十分に持っている。
今見ているのは、OPホルダーが直面する非対称の収益構造だ。
これらのシナリオでは、上昇余地は限定的で、下落リスクは無限大になり得る。あなたが持つのは収益流の強気ポジションだが、最大の支払者はすべてのチップを握っており、MITライセンスの退出オプションと、いつでも独立ガバナンスを確立できる新たなトークンを持っている。
市場はすでに「Baseの成長がOPホルダーに十分に恩恵をもたらさない」ことを織り込んでいるが、退出リスク—すなわちCoinbaseがBASEトークンをレバレッジに使い、条件を再交渉し、最終的にSuperchainのガバナンスから完全に離脱する可能性—は未だに十分に理解されていない。
これこそが真のリスクだ。