評価の課題を解読する：なぜ暗号プロジェクトはIPO時にウォール街の関心を引きにくいのか

過去数年間にわたり、懸念すべきパターンが明らかになっています：米国で公開される暗号プロジェクトは、従来の金融が解決に苦労している根本的な価格設定の問題に直面しています。ビットコインの時価総額は2025年末時点で1.752兆ドルに達し、これは世界で5番目に大きな資産となる驚異的な数字ですが、暗号企業のIPO市場は依然として過小評価と機関投資家の躊躇に悩まされています。

誰も予測しなかった価格危機

CoinbaseのIPO後の推移は、その物語を明確に示しています。公開価格から52％上昇し、一時は$100 十億ドルの評価額に達したものの、市場のセンチメントの変化に伴い、株価は何度も再評価サイクルを経験しています。各変動は、基本的な分析ではなく混乱によって引き起こされているように見え、透明なキャッシュフローモデルに慣れた機関投資家にとっては赤信号です。

Circleの最近の公開も、さらに鮮明な状況を描いています。安定コインへの市場の需要が堅調であるにもかかわらず、同社は最初の取引日で17億ドルの評価損失を出し、近年のIPOの中でも最も著しく過小評価された例の一つとなりました。これは単なる異常ではなく、ウォール街がデジタル資産事業を評価する方法の構造的な崩壊を示しています。

その根本的な原因は何でしょうか？従来の財務分析フレームワーク—GAAP基準やS-1開示モデルは、何世紀にもわたり機能してきましたが、トークン経済やオンチェーン活動を比較可能な指標にマッピングすることはできません。機関投資家の需要と製品の現実の間で引き裂かれた引受人は、過剰に期待を膨らませたり、恐怖から過小評価したりしています。

トークン透明性フレームワーク：不透明性と評価の橋渡し

このギャップを埋めるために、業界は新たな開示基準の構築を始めています。研究グループとブロックチェーンインフラパートナーの協力によって開発されたトークン透明性レポートフレームワークは、暗号の不透明性をIPOレベルの明確さに変換するための40の指標を導入しています。

このフレームワークは、暗号プロジェクトの創業者に対して以下の4つの基本基準を満たすことを求めています。

収益の明確性：実体ごとに収入源を計算し、プロトコル収益とエコシステム参加者を分離します。これは従来の財務諸表が事業部門を分離する方法に似ています。

ウォレット所有権の開示：ラベル付けされた内部ウォレットの保有状況、財務管理の配分、チームのトークンポジションの詳細な報告。機関投資家は資本投入前にトークンの分配状況を理解する必要があります。

四半期ごとのトークンホルダー報告：財務状況、キャッシュフローの同等物、主要なパフォーマンス指標をカバーする構造化された四半期報告。これにより、四半期決算報告と同様の予測可能性が生まれます。

市場構造の透明性：マーケットメーカーや中央取引所パートナーとの関係を完全に開示し、投資家が上場前の流動性リスクや操作の可能性を評価できるようにします。

このフレームワークの評価への影響は測定可能です。

割引率の圧縮：流通供給とロックアップスケジュールが透明になると、市場の評価は本質的価値に収束します。暗号IPOの価格を押し下げる不確実性プレミアムは大幅に縮小します。

買い手層の拡大：従来の「ブラックボックス」的なプロトコルの不透明性により参加できなかった機関投資家も、認証されたプロジェクトに対して適切なデューデリジェンスを行えるようになります。これにより、潜在的な資本源が増加します。

規制の整合性：2025年4月に発表されたSECの暗号発行ガイドラインは、この透明性フレームワークと密接に連携しています。プロジェクトは申請前にほとんどの開示要件を事前に完了でき、承認までの時間を短縮し、現在暗号IPOを苦しめている公的と私的評価のギャップを縮小します。

オンチェーン評価の再考：バランスシートを超えて

この概念的なギャップは、評価の実際の仕組みについても拡大します。Ethereumの最近のアップグレードは、従来の企業分析とブロックチェーン経済学の違いを示しています。新しいEthereumブロックごとにETHトークンの一部が破壊される—これは継続的な自動株買い戻しのようなものでありながら、同時にネットワークステーカーに3〜5％の年率リターンを生み出しています(安定した配当のように)。

正しい評価モデルは、「発行総量から破壊された総量」をキャッシュフローの等価物とみなし、割引されたリターンは単なるバランスシート指標ではなく、エコシステムの実質的な有用性を反映すべきです。

このアプローチは、オンチェーン活動指標の継続的な監視に依存します：ステーブルコインのクロスチェーンフロー、ブリッジ取引量、DeFiの担保ポジション、ステーキング利回り曲線などです。リアルタイムのオンチェーン収益(は、ステーキング収入から取引手数料の破壊を差し引いたものとして計算され、トークン評価の主要な検証メカニズムとなります。

従来の金融フレームワークとブロックチェーンの基本原則をつなぐこの橋を築くことで、機関投資家は暗号プロジェクトを投機的な賭けではなく、測定可能なキャッシュフロー特性を持つインフラ事業として捉え始めます。

トークン化が金融を再形成：株式から国境なき市場へ

並行して進むもう一つの発展は、実世界資産や株式のトークン化です。株式のトークン化は急速に成熟しており、特にRobinhoodが最近、プラットフォーム上でトークン化株式の提供を発表したことは象徴的です。確立された投資家からの)百万ドル規模の資本投入とともに、このセクターは実験段階から主流へと移行しています。

しかし、トークン化は根本的な構造的問題も提起します：許可制と非許可制のアーキテクチャ。

許可制トークン化株式は、誰でもグローバルに証券を直接取引できる仕組みを可能にし、米国資本市場へのアクセスを民主化します。ただし、この開放性はインサイダー取引や市場操作のリスクも伴います。

許可制モデルは、KYC要件と機関投資家のゲートキーピングを維持し、従来の市場の公平性基準を守る一方で、真のグローバルで摩擦のない資本アクセスの革新性を制限します。

アーキテクチャの選択次第で、トークン化が既存の仲介者を強化するのか、それとも根本的に金融アクセスを再編成するのかが決まります。許可制モデルでは、Robinhoodのような既存のプラットフォームがインターフェースを管理し、DeFiプロトコルはバックエンドの流動性だけを競います。一方、許可制のないシナリオでは、DeFiプロトコルがユーザー体験と流動性の両方をコントロールし、真にオープンな国際市場を創出します。

Hyperliquidのようなプロジェクトはこの可能性を示しています。オラクルフィードのステーキングガバナンス、レバレッジ比率、資金調達パラメータを通じて、開発者はトークン化された株式の永久契約市場を作成できます。EUの伝統的なプラットフォームが株式永久契約を開始している一方で、その閉鎖的なインフラはオープンなDeFiプロトコルほど高い構成性を持ちません。トークン化が分散型の道を歩み続けるなら、DeFiはプログラム可能で国境を越えた金融工学のデフォルトの場となるでしょう。

収束：暗号と従来の金融の加速

ビットコインの時価総額1.752兆ドル$250 トリリオンドル超え(は、機関投資家がますます認識していることを裏付けています：プログラム可能なデジタルマネーは、真のプロダクト・マーケットフィットを見出しています。スポットビットコインETFの承認、明確な規制指針、企業の財務管理への採用により、暗号インフラと従来の金融の融合はもはや理論的なものではありません。

この融合は主に二つのメカニズムを通じて現れます。

デジタル資産財務管理の統合：暗号IPOは、従来のヘッジファンドや直接の暗号保有だけではアクセスできなかったデジタル資産のリターンとインフラ価値への公開市場の直接的なエクスポージャーを提供します。

構造の最適化：ステーブルコインやトークン化プロジェクトは、暗号のブレークスルーを既存の金融市場構造に適用し、決済の摩擦を減らし、グローバルアクセスを拡大し、レガシーシステム全体の資本効率を向上させています。

10年以内に、暗号技術は技術愛好家だけが議論する特殊な領域から、日常の金融生活に不可欠なインフラへと移行します。ウォール街の現在の課題は、暗号プロジェクトが公開市場にふさわしいかどうかではなく—すでにビットコインの1.752兆ドルの市場がその答えを示しています—むしろ、評価の枠組み、透明性基準、規制の明確さを構築し、機関投資家が適正な価格で資金を投入できるようにすることです。