Uniswapの市場評価が突然古臭く見える理由—DeFiリーダーへの新たな視点

誰も価格に織り込まなかった転換点

この2年間、UNIは奇妙な停滞状態にあった。DeFiで最大の取引量を誇り、PancakeSwapやRaydiumなどの競合を常に上回っているにもかかわらず、トークン保有者に対して一切リターンを分配してこなかった。それでも2025年はこの物語を根本的に変えつつある。

同時に3つの重要な変化が起きている。第一に、SECは2025年2月にUniswap Labsに対する調査を正式に終了し、執行措置を取らないと約束した。これにより、長年にわたる規制の不確実性が解消された。第二に、Uniswap v4がHooksアーキテクチャとともに登場し、流動性効率を大幅に向上させ、Unichainのメインネットはより強固な実行層を提供している。第三で最も見落とされがちな点は、ガバナンスのインフラが技術に追いつき始めていることだ。

Uniswap Foundationの2023年8月の提案で、ワイオミング州にDUNI（Decentralized Unincorporated Nonprofit Association：非営利分散型未登録団体）を設立する案が出されたことは、その欠けていたピースだ。これにより、DAOは契約締結、税務コンプライアンスの管理、そして最も重要な収益分配の実施に法的な立場を得ることができる。しかし、市場は未だにこれらの変化を織り込まず、UNIを従来通りの価格で評価している。

数字が語る別の物語

実務的な現実を見てみよう。

取引活動 (30日間スナップショット): Uniswapは約(十億ドルの取引高を処理し、PancakeSwapの約)655億ドルのほぼ2倍だ。標準の0.3%の手数料率で、これにより約$109 百万ドルのプロトコル手数料が生まれた。現在はすべて流動性提供者に流れているが、これは間もなく変わる。

時価総額の乖離: UNIの時価総額は2025年後半時点で約36.8億ドル、トークン価格は約5.84ドルだ。これを年間化した手数料の潜在能力と比較すると、根本的な評価ギャップが浮き彫りになる。

評価フレームワークの再構築

従来の金融では、これを割引キャッシュフロー分析で評価するだろう。UNIの場合、感情に基づく価格付けからキャッシュフローに基づくファンダメンタルズへと計算がシフトしている。

予想年間分配可能収入 $327 30日データを年間化(:

• 保守的シナリオ )10%のプロトコル手数料獲得(: )× 0.003 × 0.10 × 12 = 約(百万ドル/年
• 攻撃的シナリオ )25%のプロトコル手数料獲得$109B : $392 × 0.003 × 0.25 × 12 = 約(百万ドル/年

Gauntletの技術分析は、Uniswap v3の手数料スイッチが10-25%の階層的収益分配をサポートし、LPのインセンティブを保護していることを確認している。DAOはすでに0.05%のプロトコル手数料収集を試験するパイロットプールを開始している。

合理的なPE倍率の適用：

多くの中堅DeFiプロトコルは40-60倍の利益倍率で取引されている。しかし、Uniswapの規模、クロスチェーン展開（)Ethereum、Arbitrum、Polygon、Optimism$109B ）、そして市場支配力はプレミアムを正当化する。主要なDEX間のP/Fees比率を比較すると、一流のプロトコルは二流の競合より30-100%のプレミアムを持つ。保守的な見積もりでは、UNIの適正PEは52-80倍とされ、66倍が妥当な中間点だ。

評価結果：

• 保守的ケース $981 10%の分配(: )× 66 = 時価総額259億ドル → 1トークンあたり約$26.20
• 楽観的ケース (25%の分配): $392M × 66 = 時価総額648億ドル → 1トークンあたり約$65.40

現状レベルでも、保守的シナリオは今日の価格から4-5倍の上昇余地を示している。

税金と分配の現実的な検証

重要なのは、配当メカニズムへの移行が新たな複雑さをもたらし、ガバナンスが対処すべき課題となる点だ。ステーキング参加者の非配当分配はどのように課税されるのか？ これはほとんどのプロトコルで未解決のままだ。規制当局は、プロトコルの収益分配をさまざまに扱っており、分配時に通常所得とみなす場合もあれば、キャピタルゲインとみなす場合もあり、未だ明確な規定はない。

UniStakerのステーキング＋委任→収益分配モジュールは技術的には展開済みだが、税務上の扱いは保有者の所在地によって異なる。DUNIを通じたDAOの法的構造化は最終的にこれを明確にするはずだが、その間の不確実性は採用率に影響を与える可能性がある。ガバナンスは、完全な展開前に税務報告義務に関する明確なガイダンスを確立すべきだ。

競争環境がモデルを裏付ける

Uniswapだけがこの移行を先導しているわけではない：

• SushiSwapは取引手数料インセンティブを最初から導入
• GMXとdYdXは「ステーキング＝収入権利」を数年前に標準化
• 次世代プロトコル (Ambient、Maverick、Pancake v4)は、最初から収益分配を組み込んでローンチ

このパターンは、市場が実際のキャッシュフローをもたらすプロトコルを体系的に再評価し始めていることを示している。

依然として存在する真のリスク

いくつかの逆風も考慮すべきだ：

1. 分配前の希薄化：今年開始された2%の年次インフレメカニズムは、手数料スイッチが有効になるまで既存保有者の価値を希薄化させる
2. 分配の閾値：収益分配には最低ステーキング額やロックアップ期間が必要となる場合があり、対象となる保有者層を制限する可能性がある
3. ガバナンスの実行リスク：すべてはDAOの投票次第。技術的能力だけでは政治的意志を保証しない
4. 手数料スイッチのタイミング：正式な開始日が未発表のため、遅延中に市場の熱意が冷める可能性もある

より広い意味合い

市場がUNIの再評価を行わないのは、機関投資家や個人投資家がDeFiの評価がナarrativeからキャッシュフローへとシフトしていることを十分に理解していないことを示している。これはUNIだけの問題ではなく、プロトコルが成熟するにつれてセクター全体で起きている現象だ。

Uniswapの重要性は規模にある：36.8億ドルの時価総額が250億ドル超に移行するのは、投機的な熱狂ではなく、プロトコルの収入が実体化したときの機械的な再評価だ。規制の明確化、ガバナンスのインフラ、技術的アップグレードはすでに整っている。唯一遅れているのは市場の認知だ。

結論： Uniswapの評価は、トークンのパフォーマンスを予測することではなく、プロトコルが金融インフラから実際の収益を生む資産へと移行したときに何を見出すかにかかっている。その転換点はすでに到来している。