2025年末に向けて：コード、権力とステーブルコイン

作者：Stepan | squads.xyz

原标题：2025年の年末ランダムな思索：ステーブルコイン経済とその参加者の現状について

翻訳・整理：BitpushNews

2025年は明確に示している：ステーブルコインは確固たる地位を築き、その基盤インフラは今後10年間の金融サービスの礎となる。

この一年の終わりに近づくにつれ、私たちが置かれている段階、2025年から得た教訓、そして未来の展望について考え続けてきた。以下は、2026年に向かうにあたり、ステーブルコイン経済の現状についての私のいくつかの観察です。

いくつかの前置き：

• Claude、Deniも本稿の内容に貢献しています。
• Squadsはフィンテック企業であり、銀行やデジタル資産の保管機関ではありません。
• 本稿の内容は財務アドバイスを構成しません。
• 本稿の図表や画像はNano Bananaによって生成され、そのスタイルは私が非常に好むTom Sachsの美学に倣っています。

データ概要

2025年、ステーブルコイン市場規模は3000億ドルを突破し、年初の2050億ドルから大きく拡大した。わずか12か月未満で、新規供給量はほぼ1000億ドルに達した。

比較のために：2024年の年間総供給量の増加は700億ドルであり、2023年には実際に減少も見られた。

これらの予測データは、機関投資家の堅い信念を反映している。JPモルガンは、今後数年でステーブルコインの時価総額が5000億〜7500億ドルに達すると予測している。シティバンクの基本予測は2030年までに1.9兆ドルに達すること。スタンダードチャータード銀行は2028年までに2兆ドルに達すると予測している。現在、ステーブルコイン発行者は米国債の最大保有者トップ10に名を連ねている。

これはもはや暗号通貨の物語だけではない。通貨に関する物語だ。そして、その成長を支えるインフラ、サービス、製品層は、今後10年の最も価値のある構築物の一つとなるだろう。

Synapse事件から何を学んだか

この変化を促進している一因は、ますます多くの人々が、ステーブルコインの基盤インフラが根本的に異なる信頼仮定を提供していることに気づき始めている点にある。これは単に、ステーブルコインを基盤とした構築がより安価で迅速だから（実際その通りだが）、それだけではない。より重要なのは、あなたが信頼しているのは数学とコードであり、中央集権的な実体の「あなたのお金はどこにあるか」という約束ではなくなっていることだ。

なぜこれが重要なのか理解するために、Synapseで何が起きたのかを見てみよう。

Synapse Financial Technologiesは、銀行即サービス（BaaS）の模範例だった。トップクラスの投資家の支援を受け、100以上のフィンテックパートナーとFDIC（連邦預金保険公社）保険付き銀行をつなぎ、約1000万人のエンドユーザーにサービスを提供していた。その宣伝文句は非常に巧妙だった：フィンテック企業は銀行にならずとも銀行サービスを得られる；銀行はアプリを開発せずとも流通チャネルを持てる；消費者は伝統的な保護を享受しつつ、現代的な体験を得られる。

2024年4月、Synapseは第11章破産保護を申請した。10万人以上が資金へのアクセスを失った。裁判所指定の受託者は、顧客が受け取るべき金額と銀行が実際に保有している金額の間に、6500万〜9600万ドルのギャップがあることを発見した。2024年12月の聴聞会で、受託者（前FDIC議長）はこの状況を、彼女の父親がユーゴスラビア解体時に預金を失った経験に例えた。

根本的な原因は、ミドルウェア層の帳簿記録の失敗と照合崩壊にある。Synapseは、フィンテック企業と銀行間の資産帰属を記録する役割を担っていたが、そのシステムが機能しなくなると、「事実の真実」を追跡できるものが存在しなくなる。銀行間は互いに非難し合い、フィンテック企業と顧客の資金は直接関係しない。普通の人々は、自分の預金が官僚的な不確実性の中で消えていくのを見ているだけだ。

暗号通貨の世界でも、破滅的な失敗例があった：FTX、Celsius、Terra/Luna。しかしこれらの失敗は、中央集権的な托管実体が預金資産に高リスクの賭けをしたことに起因している。それらの失敗の原因はSynapseと同じ：不透明なシステムであり、遅まきながら実態が見えるのは手遅れになったときだけだ。

伝統的なフィンテックの失敗と暗号分野の失敗から得られる教訓は同じだ：お金がどこにあるか見えないとき、それが安全かどうかもわからない。

自己管理と保険の問題

自己管理のステーブルコインアカウントは、ある意味でリスクモデルを変え、多くのシナリオにおいてFDIC保険の必要性を低減させている。

従来の銀行業は部分準備金制度を採用している。資金を預けると、銀行はその大部分を貸し出し、一部だけを手元に残す。あなたの「残高」は借用証書に過ぎない。もし同時に多くの人が引き出しを要求したり、銀行の貸し出しが不良債権化した場合、資金はそこにない。FDIC保険はこのような失敗を防ぐためのものだ。銀行の管理不行き届きによるあなたの資金の保護だ。

一方、自己管理のステーブルコインアカウントの仕組みは異なる。資産はスマートコントラクト内に存在し、いつでも誰でも資金の所在を検証できる。借用証書ではなく、部分準備金の請求でもなく、ユーザーのコントロール下にある実資産として存在する。銀行の貸し出し判断による対抗リスクは存在しない。

しかし、この議論でしばしば見落とされる点がある：ステーブルコイン自体が発行者リスクを伴うことだ。USDCを満載したスマートコントラクトが、その発行者Circleに規制危機や準備金の引き出しが生じた場合、あなたには何の役にも立たない。USDTを保有することは、Tetherの準備金管理能力に賭けていることにほかならない。自己管理は中介リスクを排除するが、発行者リスクは排除しない。

違いは、発行者リスクは監視可能だという点にある。準備金証明を確認できる。链上の資金流を観察できる。異なる発行者間で分散も可能だ。一方、伝統的な銀行リスクは、機関のブラックボックスに隠されており、破滅的な事態が起きるまで見えない。

これは、自己管理がすべての人に適しているわけではないことを意味しない。大規模な機関は依然として規制枠組みや保険商品を必要とするかもしれない。しかし、多くのシナリオにおいて、監視可能な発行者リスクを持つ自己管理モデルは、不透明な機関信頼モデルよりも優れている。

グローバルな到達性とラストマイルの課題

ステーブルコインは、従来のフィンテックでは提供できないものを提供している：最初から真のグローバル到達性を持つこと。

ウォレットはどこでも使える。スマートコントラクトはユーザーの法域を気にしない。ステーブルコイン間の取引は本質的に国境を越える。遠隔の請負業者への支払い、複数の法人間の資金管理、またはステーブルコインを受け入れるサプライヤーとの決済において、このインフラは即時かつグローバルに機能する。

これを従来の国際展開のやり方と比較してみよう：現地の銀行パートナー、現地の許認可（通常、異なる事業には異なる許認可が必要）、現地のコンプライアンスチーム、現地法人。ほとんどの国は新しいスタートアップのようなものだ。だから、多くのデジタルバンクは国内だけで運営するか、数年かけて少数の市場に拡大する。

Revolutはほぼ10年努力してきたが、未だに完全なカバレッジには至っていない。

ステーブルコインインフラのボトルネックは、「ラストマイル」：法定通貨への接続だ。法定通貨の入出金チャネルは依然として現地の許認可とパートナーを必要とする。これを完全に排除することはできない。

しかし、「この市場で法定通貨の接続問題を解決する必要がある」と「この市場で銀行の技術スタックを完全に再構築する必要がある」には天と地の差がある。「ラストマイル」はモジュール化されている。現地の調整サービス提供者と提携して法貨交換を行うことも、コアインフラをゼロから再構築せずに済む。ステーブルコインのチャネルを通じて世界の大部分にアクセスし、必要に応じて段階的に法定通貨パートナーを導入できる。

従来のフィンテックは、各市場に完全な技術スタックを構築しなければサービスを展開できない。一方、ネイティブのステーブルコイン企業は、グローバルに展開しながら、段階的にラストマイルの課題を解決してきた。これは根本的に異なる拡大方程式だ。

特定目的のブロックチェーン争い

いくつかの資金力のあるチームが、ステーブルコイン支払いのための新たなブロックチェーンを専用に構築しようとしている。その核心理念は：既存のブロックチェーンは取引向きに最適化されており、支払いに特化したインフラはより高いスループット、低遅延、支払い特有の規制ツールを提供できる、というものだ。

これは合理的な理念であり、賢明な人々によって提案されている。StripeやParadigmはTempoを構築中、CircleはArcを構築している。

しかし、深く考えるべき反論もある。

新たなLayer 1をゼロから構築することは、信頼をゼロから再構築することを意味する。ブロックチェーンは信頼の機械であり、その信頼は運用の積み重ねによって築かれる。長年にわたり破滅的な失敗がなく、何十億ドルの資金を安全に保障し、境界条件の理解に優れた開発者エコシステム、攻撃に耐えたコードに由来する。これがインフラにおける**リンディ効果（Lindy effect）**だ。

成熟したチェーンは、この積み重ねられた信頼を持つ。Solanaは数兆ドルの取引価値を処理し、ツール、ウォレット、ブリッジ、統合も充実している。Ethereumの運用歴もさらに長い。問題は、これらのチェーンが現在提供している機能と、支払い特有のニーズとの間にあるギャップが、新たなチェーンが埋めるべき信頼の溝よりも大きいかどうかだ。

また、中立性の観点もある。大手支払い企業が管理するチェーンは、その立ち位置が「中立」であっても、その構造にはその企業の利益が埋め込まれている。真に中立な公共インフラ上に構築することで、異なる保証を提供できる。

エージェント金融（Agentic Finance）

現在、Agentic Financeについて語るとき、多くの人はあなたの財務生活を管理できる知能体を想像する：投資判断を下し、ポートフォリオを管理し、あなたに代わって財務全体を最適化する。

しかし、それは本当のチャンスではない、少なくとも今は。

真のチャンスは平凡で退屈な部分にある。代理に日常的な財務作業を自動化させることだ：請求書の監視、発注書との照合、支払いの発行、経費精算、定期取引の実行。重要な意思決定を人間の判断に取って代わるのではなく、時間と操作の手間がかかる面倒な作業を自動化することだ。

問題は：知能体は実際に資金をどう動かすのか？

従来の支払いチャネルは人間向けに設計されている。交易を開始するのは証明書を持つ人間だと仮定している。スマートコントラクトに銀行ログイン情報を提供することは、安全上の悪夢であり、規制違反にもなる。知能体は幻覚を見たり、操作されたり、機械の速度で誤ったりする可能性がある。

これこそが、ステーブルコインのチャネルとスマートコントラクトが本当に重要になる理由だ。知能体は証明書を持たず、スマートコントラクトに組み込まれた制限付き権限を得る：一回の取引で最大Xドル動かせる、事前承認されたアドレスにしか送れない、特定の時間や目的に限定される。これらの制約はコードによって強制される。知能体は、その権限の定義がその構造の一部であるため、原則的に越権行為はできない。

ブロックチェーンが提供する、検証可能で境界のある、透明性の高い信頼仮定こそ、ソフトウェアが自律的に資金を動かすときに必要な核心要素だ。従来のシステムは、知能体が不正を働かないと信じることを要求するが、スマートコントラクトシステムは、その設計上、定義された制約範囲内で不正行為を行えない仕組みになっている。

これですべての問題が解決するわけではない。知能体が制限された権限内で誤った場合はどうなるか？技術的に正しいが詐欺的な請求書を知能体が承認した場合は誰が責任を負うのか？これらの問いに答える必要がある。

しかし、権限の境界を設計によって強制するこの仕組みこそが、ブロックチェーンシステムが本来持つものであり、従来のチャネルに適用するのは非常に難しい。自律的金融は必ず到来する。そして、その安全性を支えるインフラは、間違いなくステーブルコインのネイティブなものになる。

セキュリティ問題の省察

ステーブルコイン分野の金鉱熱は、まったく異なる安全観を持つチームを引き寄せている。これにより、残念ながら彼らの顧客も含めて、良い結末にはならないだろう。

一つのパターンが浮かび上がっている：迅速に行動し、ユーザーを獲得、その後に問題を解決する。チームは曖昧な「自己管理」の定義を使い、実際の信頼モデルを隠している。適切なセキュリティやサプライヤーの審査を行わずに急いで統合を進める。鍵管理で手抜きをし、安全運用をコストセンターとみなす。

一部の理由は理解できる。市場は急速に成長している。競争圧力も激しい。数か月Xをかけて安全性を高めるよりも、競合に市場を奪われる方が早いと考える。

このトレードオフは、多くの業界では通用するが、金融インフラの分野ではそうではない。

銀行や類似の金融機関を構築するには、数十年をかけて信頼を築く必要がある。たとえ積極的な方法であっても、リスクを保守的に管理しなければならない。予期せぬ境界条件に対応できるシステムを作る必要がある。

2026年以降も勝ち残るのは、真の専門知識と安全第一の理念を持つチームだ。

プライバシーの課題

私の非主流な見解の一つは：これまでのところ、暗号通貨分野のプライバシー問題は、ほとんど「チェックボックス」のような関心事に過ぎなかった。取引やDeFi、投機において、実質的なプライバシーの欠如は阻害要因になっていない。匿名アドレスと公開取引履歴のまま、多くのエコシステムは正常に動作してきた。

しかし、ステーブルコインのインフラが実際の商業活動や生産的な経済活動をチェーン上に持ち込むにつれ、この状況は変わるだろう。

実際の企業がステーブルコインチャネルを使って資金運用を行うとき、プライバシーは極めて重要になる。競争情報の漏洩は現実的な問題だ：あなたのサプライヤー、顧客、キャッシュフローは、見ることができる人すべてにとって一目瞭然になる。真剣な企業は、自社の財務運営を競合にさらすことを望まないし、CFOも重要な資金活動をすべて公開分析できるチャネルに移すことはない。

これは、今のうちに解決すべき問題だ。さもないと、将来の採用の障壁となる。

幸いなことに、ステーブルコインのプライバシーモデルは、完全なサイバーパンク的ビジョンを実現する必要はない。完全匿名性は不要だ。選択的開示こそが、根本的に異なる目標だ。

選択的開示とは：他の情報を公開せずに、証明すべきことを証明することだ。十分な資金を持っていることを残高を見せずに証明；取引が規則に則っていることを取引相手の詳細を明かさずに証明；身元が要件を満たしていることを書類提出なしで証明。資金所有者はすべてを見通せる一方、システムは必要なコンプライアンス証明を検証でき、他者は意図的に開示された情報だけを見る。

この問題を解決する技術は存在している。私は優れたプライバシーインフラを構築している多くのチームと交流してきた。

ただし、その技術はまだ初期段階だ。コードベースは巨大で、監査や形式検証は難しく、実戦での検証も不足している。すでに構築されたインフラと全く異なる信頼と安全の仮定を必要とする。暗号通貨エコシステムは、長年にわたりコアプロトコルを強化し、攻撃や境界条件の試練を経て得た運用信頼を積み重ねてきた。新たな未検証のプライバシー層を追加することは、その土台を壊す可能性がある。

真の課題は、安全性を大きく犠牲にせずにプライバシー機能を拡張する方法だ。これには、プライバシー機能を第一層のプロトコルに深く埋め込むか、新たな暗号システムに対する大規模な信頼を必要としない方法を見つける必要がある。

展望

2025年のステーブルコインの成長ストーリーは、主に既存の金融テクノロジーをより良いインフラに移行させることに集中している：支払い、利回り、消費、カードサービス。Mercuryのようなグローバル化した例や、链上のRevolutのようなものだ。これは良いことだ。より速く、より安く、そして伝統的な金融テクノロジーが長年かけて到達しようとした市場にアクセスできる。

しかし、ステーブルコインチャネルが解き放つものは、それだけの効率化以上のものだ。プログラム可能な通貨を手に入れ、インターネット資本市場に接続し、毎日新しい金融原語が構築されている場所にアクセスできる。知能体が本当に保証された条件下で資金を管理できる能力を得ることだ。単なる信頼ではなく。

これこそが、私たちが金融サービスの本質を再考すべき機会だ。

現時点では、その追求を本気で行っているチームは多くない。チャンスは目の前にあり、多くの参加者は未だに2015年の金融テクノロジーのやり方を新しい軌道に乗せているだけだ。私は2026年までに、この状況が変わるのを見たいと思っている。