バイナンス人生はAsterの逆アービトラージを隠すためのもので、極致の富の創出効果があり、感情さえも、雨が続く深秋の中で、ポジションの悩みを忘れさせるには十分であり、長期でも短期でも関係ありません。
技術的なパラメータや費用の比較表を超えて、私が本当に興味を持っているのは、なぜCLOB構造（中央限界注文簿、Central Limit Order Book）が永続契約に適しているのか、そしてCLOB構造の限界はどこにあるのかということです。
私は生まれるのが遅すぎて、DeFi Summer の時代に間に合わなかった；しかし、私は早すぎて、CLOB が外国為替の間で輝くのを見ることができなかった。
伝統的な金融の歴史は非常に長く、人々は市場がどのように形成されたのかを忘れてしまうほどです。
一言で言えば、金融は資産と価格を中心に取引され、価格（売買、ロング・ショート）資産（現物/契約/オプション/予測）、暗号通貨は数十年の間に数百年の金融史を繰り返したに過ぎず、その間に独自のニーズや改善を加えました。
CLOBはナスダックやシカゴ商品取引所の単純な模倣ではなく、言葉を分解すると、中央、リミット、オーダーブックはそれぞれチェーン上で発生し、最終的に今日の繁栄した景象を促進しています。
CME（シカゴ・マーカンタイル取引所）、Binance、Hyperliquidで取引されるBTC契約はCLOBである可能性がありますが、本稿では公链/L2アーキテクチャを用いたCLOB Perp DEXを特に指します。
第三のポイントに沿った議論として、ここでは歴史的な説明を提供します。技術的な路線の争いは、2021年前後にETHメインネットの高コストと遅さの問題の継続です。2022年のFTX崩壊により、DeFi Summerの終わりに始まったPerp Warは2025年まで延期されました。
キャプション:Perp DEX(CLOB)の血統
画像ソース:@zuoyeweb3
Perp DEXプロジェクトの立ち上げには順序がありますが、基本的にはETH L2、異種VM（Solana）、L1 EVMの3つのルートに分けられます。Celestiaは乱入DAソリューションに属し、特定のVMアーキテクチャに依存していません。
歴史的な文書は現実的な意味を持たない。現在、人々は分散化に関心を持たず、取引効率のみを気にしているため、これについての比較は行わない。4–>16–>24のノードを持つHyperliquidと一般的な単一ソートのL2では、どちらがより速いか、またどちらがより分散化されているか、さらにはそれがどのような意味を持つのかを言うことは難しい。
人間の悲しみと喜びは通じ合わず、私はただ彼らの騒がしさを感じる。
技術投資には遅延があり、2020年のDeFiサマーは2017/18年に種がまかれていました。2020年の終わりには、SerumはSolanaで徐々に立ち上がり、以下のような特徴を持っています。
もちろん、SRMトークンの大部分は分散されておらず、FTXやSBF個人の手に集中しています。2022年の轟然たる崩壊は、Hyperliquidが自社の開発により多くの時間を与えました。
これは、HyperliquidがSerumの模倣品であるというわけではありません。偉大な製品は、エンジニアリングの組み合わせかオリジナルの精神のいずれかです。Hyperliquidは、技術選定、共同マーケットメーカーによる流動性の提供、トークンエアドロップ、リスク管理において、Serumよりもはるかに優れています。
dYdX/Serum から Hyperliquid まで、誰もが Perp のような資産タイプをチェーン上に移すことが可能だと考えていますが、技術アーキテクチャ、分散化、流動性の組織に違いがあるものの、CLOB のどの特性がこの合意をもたらすのかにはまだ答えが出ていません。
では、Perpという資産はなぜCLOBを選ぶのでしょうか？
最も妥当な回答は、CLOB の価格の発見能力がより強いということです。
これは歴史的な回答であり、AMM DEXに関連しています。BancorからUniswap、Curveに至るまで、Ethereumにおけるオンチェーン流動性の初期化と適用性の探求が行われました。
DEXプロトコルは、x*y=kとLP（流動性提供者）を通じて、ユーザー資金の管理を避け、流動性を維持する二つの大きな課題を回避し、プロトコルの安全性を維持することに専念できます。LPは手数料の分配による刺激の下、自ら流動性を展開します。
その後、LPは流動性コストを最終的にユーザーに転嫁し、スリッページや手数料に反映されます。つまり、流動性の創出です：DEXプロトコルからLPへ、LPからユーザーへ。
しかし、残存する問題は二つあります。LPの無償損失とAMMの価格の動きの能力不足です。
• 無償損失の根源は2種類の資産の交換にあり、LPは対等に2つの資産を追加する必要がありますが、両者の変動傾向は一致しておらず、大部分は安定したコインと他の資産の組み合わせで安定性を高めています。
• AMMの価格は「市場価格」であり、LPやプロジェクト方、DEXプロトコルは特定の資産の価格を直接定義することはできず、流動性を通じてのみ介入することができます。
この二つの問題に関して、前者の改善は Curve の USDC/USDT などのステーブルコイン取引で、資産の双方向の変動をできるだけ抑え、取引頻度を上げて手数料を増加させることに依存しています。Curveがステーブルコインペア取引に適しているというのは特長というよりも、生まれつきの欠陥と言えます。その最新作である Yield Basis は、経済学的設計を通じて、レバレッジを使って無償損失を「消し去る」ものです。
後者の改善限界は CoW Swap の TWAP（時間加重平均価格）であり、これは大口注文を複数の小口注文に分割することで、大口注文が流動性に与える影響を低減し、最適な取引価格を獲得するもので、Vitalik のお気に入りです。
しかし、ここで止まることはありません。Perpのオンチェーン取引は、取引の詳細が公開され透明です。AMMメカニズムを採用した場合、流動性を調整して価格操作を行うことは非常に簡単です。1%の価格変動は現物取引にとってはまだ説明がつく範囲ですが、Perpにとっては、天国に並ぶことになります。
AMMの欠陥により、それはPerpの上で使用できない、少なくとも大規模には使用できません。流動性の変化に依存せずに価格を制御する技術が必要です。つまり、価格は事前に設定される必要があります。
必ず見積もりに従って取引を行うか、取引を行わない必要がありますが、ディスカウント取引はできないため、Perp市場の正常な運営を維持することができます。
無償損失の排除は副次的な効果に過ぎず、異なる技術アーキテクチャは異なるマーケットメイキングメカニズムを引き起こす。
Perpの価格の敏感さとCLOBの精密な制御は完璧に一致しており、資産が価格の変動を決定し、価格の変動には対応する技術アーキテクチャが必要です。
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画像説明：資産は価格の動きを決定します。画像出典：@zuoyeweb3• 現物の価格の動きは比較的穏やかであり、これはそのユーザーが「スリッページ」を「許容」できる根本的な理由であり、LPが無償の損失を「許容」できる理由でもあります。つまり、特に多くの損失を被ることはありません；
• Pendleは資産の期限を分割することにより、2種類の異なる価格の動きを生み出し、市場に対して異なる側面の流動性ベットを引き起こします；
• 予測市場はより極端で、（0,1）の2つの状況しかなく、最も離散的な存在です。これは、連続的な確率が最終的に0/1に崩壊することを理解できます；
• ミーム市場はより極端であり、ごく少数が極端な指数変化を示し、大多数は0に近づく取引のない資産となっている。内外の理論はこれに合致している；
• 永続的な契約の変化は最も極端であり、価格の変動が激しいだけでなく、0点で止まることなく、下に広がる可能性があるため、負債行為が発生する可能性があります。
• 外国為替取引の価格は最小で、日中の価格変動は範囲内で波動し、さらには規則性を生むこともあり、これは世界の主要経済圏の安定度を反映しています。
AMMはオンチェーンの初期流動性を生み出し、人々の取引習慣を育成し、資金を蓄積しました。CLOBは価格の制御により適しており、より複雑な取引設定を実現します。AMMの市場価格とは異なり、CLOBは時間-価格順に並べられた買/売価格に基づいており、高効率なアルゴリズムの支援を受けて、価格の正確な発見を実現します。
一生について言うと、1年、1ヶ月、1日、1時間の差があれば、それは一生とは言えない。
CLOBはAMMの代替として、Perpの価格発見を完了した後、市場流動性を組織する必要があります。AMM DEXは、二度の転嫁（プロトコルによるLPへの転嫁、LPからユーザーへの転嫁）を通じて、個人LPの常態化した存在を実現します。
しかし、価格と流動性の間には、Perpの特徴的なスケール現象があります。
Perp DEXの問題は比較的複雑で、AMMは最終的な取引が成立した場合にのみ損益を計算し、それ以外の場合はユーザーもLPもただの浮動損益の帳簿上の評価に過ぎません。永続的な契約の重点は契約ではなく、永続的なものです。
多空間には料金メカニズムが存在します。つまり、料金が正のとき、ロングはショートに支払い、料金が負のとき、ショートはロングに支払います。
価格メカニズムから見ると、これにより契約価格と現物価格が一致することができます。契約価格が現物価格を下回る場合、市場が弱気であることを示します。市場自体の存在を維持するためには、強気派が弱気派の費用を支払う必要があります。そうでなければ、完全に弱気派が存在しなくなり、永続契約市場も存在しなくなります。その逆もまた然りです。
前文提及、AMMは二つの資産間の取引ですが、U本位のBTC契約は実際には双方がBTCを交換する必要はなく、お互いのBTC価格に対する期待を交換するだけです。ただし、慣習的にUSDCを用いて表示し、ボラティリティを低減します。
この期待には2つのポイントが必要です。
即 Perp の価格メカニズムは市場規模を拡大する傾向があり、この規模が流動性を引き起こします。
画像の説明：CLOB 清算プロセスモードの比較
画像ソース:@zuoyeweb3
Perpの取引プロセス全体は、注文、マッチング、ポジション、清算、決済の5つの部分に分かれますが、最も難しいのはマッチングと清算メカニズムです。
表面上、取引所は担保を使ってレバレッジ倍率を拡大することを許可しますが、実際にはレバレッジを維持するためにマージンを支払う必要があります。強制清算比率を下回ると、取引所はあなたの担保を持っていきます。
内部から見ると、清算は通常の状況下ではロングとショートの双方の自然な行動ですが、前述のようにPerpの価格は0を越えて無限に広がることができ、レバレッジの重畳効果により、債務が担保の価値を大幅に超えることがあります。
市場が不良債権の清算を完了できない場合は、人的に保証金を追加したり、取引を強制的に撤回したり、保険基金を利用して損失をカバーする必要がありますが、本質的には債務の社会化、借金はみんなで背負う。
Perpの流動性は規模を維持するための必然的な追求ですが、AMMの個人LPが達成できないタスクは、資金量の制限に加えて、専門的なマーケットメイカーの高強度な取引専門性が必要です。
理屈はそれほど複雑ではなく、個人LPがAMM DEXに配置した流動性は頻繁に操作する必要はありませんが、Perp DEXでは常にレバレッジの極端さに注意を払う必要があります。
そして、通常の取引では、極端な市場状況を引き起こさない限り、AMMのようなLP取引量刺激メカニズムが存在します。例えば、GMXはAMM DEXのLPメカニズムを模倣し、自身のトークンを使用してLPの取引意欲を刺激し、自社のGLPプールを開発しました。ユーザーはそのプールに流動性を追加し、手数料などの報酬を得ることができます。
実際、これは非常に「革新的な」メカニズムであり、個人LPがPerpのマーケットメイキングに参加できる初めての機会です。
このボリューム操作メカニズムは、Perpの取引量（Volume）を異常に高くしますが、発行後にLPが撤退することでOI（未決済の契約量、Open Interest）は減少し、最終的にトークンと流動性の両方が減少するデススパイラルに入ります。
もう一つの結論は、LPが最終的な清算を受動的に負担しなければならないということであり、これがAMMとの違いです。AMMのユーザーは購入後に手放しますが、LPは自身の利益と損失を負担します。しかし、PerpのLPはプロジェクト側の清算機能を代わりに担うことになり、ユーザーに移転することはできません。
いわゆる保険メカニズムは、プロジェクト側のリスクを保護するものであり、LP自身を保護するものではありません。
GMXとAsterの取引量はすぐに終了しますが、HyperliquidのHLPの日常運営はまだ安定しています。しかし、$JELLYJELLY に直面したとき、依然としてHLPが損失を負担することになります。これは本質的に、この流動性創造と保険メカニズムの信頼性がないことを示しています。
上文で述べたように、HyperCore の手数料の 92% 以上は $HYPE の買い戻しに使用され、8% は HLP の分配に使用されます。これにより、Hyperliquid が HLP などのメカニズムの将来をそれほど重視していないことも示されています。HyperCore の流動性は主にプロのマーケットメイカーによって維持されており、彼らが重視しているのはノードの分配と $HYPE の価値の増加です。
保険庫メカニズムは、PerpがAMMから学んだ一種の付随物と言えます。直接ネットワークケーブルを引き抜いたり、取引の深さを増強したりする方が、これよりも効果的です。
画像説明：OIの変化傾向 画像出典：@Eugene_Bulltime AsterがPerp DEX戦争を開始した最も熱い10月初めでさえ、Hyperliquidの市場シェアは約15%しか減少せず、VolumeはAsterに数倍も逆転されました。これはCLOB価格メカニズムが規模の効果を引き起こし、流動性が主にポジション量を指し、取引量ではないことを示しています。
また、HyperliquidがUnitクロスチェーンブリッジとBTC現物取引市場を開発する理由は、手数料のためではなく、価格の精度のためであり、最終的にはBinanceの価格への依存から脱却することを示しています。
CLOBは現物取引にも使用でき、AMMはACによって改造され、永続契約にも使用できます。
価格と資産の適合に関心を持ち、技術的なパラメーターに迷わされないでください。
人生は道を見つける。
バイナンスの年間15兆ドルは基本的にPerp取引の上限ですが、外国為替市場の日次取引量は約10兆ドルで、年間取引量はPerpの300倍です。HyperliquidのアーキテクチャもHyperEVMに移行しており、特にHIP-3/4などの期待される発展のための外国為替、オプション、予測市場などの新しい資産に焦点を当てています。
Perpがいつかピークに達することが理解できます。資産と価格の相互競争の中で、新世代の資産価格発見メカニズムにより適した技術アーキテクチャも登場するでしょう。例えば、RFQなどです。
しかし疑いなく、もはやブロックチェーンの中央集権化の程度を巡る争いではなく、2021年の技術の争いはただの退屈なコールバックであり、ブロックチェーンの技術アーキテクチャに注目することは、本質的に過去に囚われて抜け出せないということだ。
OIや取引量が引き続き増加するかどうかに関わらず、CLOBの争いはすでに終わりました。2018年こそがDeFiの夏であり、2022年にはHyperliquidが勝利を収めました。これからはHyperEVMが最後のパブリックチェーンのディナーに参加できるかどうかを見守る必要があります。Monadの発行後、果たして退屈な状況は続くのか。HyperEVMがエコシステムの閉ループを作ることができるかどうかが、十分に面白い要素です。
