Penulis: Dovey Wan, Mitra Pendiri Primitive Ventures
Terjemahan: Dayu
Pada tahun 2025, industri mata uang kripto hampir mencapai semua target yang diharapkan. Dari segi struktur, ini seharusnya menjadi tahun yang gemilang.
Tapi mengapa rasanya… begitu suram?
Bukan berarti “harga tidak naik” berarti semuanya selesai. Bitcoin mencapai rekor tertinggi baru. Tapi suasana, sentimen, konfirmasi internal, tindak lanjut dari mata uang kripto lain, serta antusiasme para retail, semuanya mengalami perubahan. Mungkin yang paling mengkhawatirkan adalah, dulu “aset pemimpin uang panas” kini kehilangan daya tarik dari segi efek kekayaan dan volatilitas.
Aset kripto terkait tidak lagi sinkron seperti siklus sebelumnya dengan Bitcoin dan Ethereum:
-
Memecoin menduduki puncak dari kuartal keempat 2024 hingga kuartal pertama 2025, dan peluncuran Trump token semakin memuncak tren ini.
-
Saham mata uang kripto mencapai puncaknya sebelum dan sesudah IPO Circle, dan mulai menurun dari Mei hingga Agustus 2025.
-
Sebagian besar altcoin tidak pernah membentuk tren yang berkelanjutan. Selama kenaikan, terdapat ketidakseimbangan, dan selama penurunan, sepenuhnya didominasi oleh semua peserta.
Dilihat dari sudut pandang yang lebih besar, situasinya menjadi lebih aneh.
Meskipun lingkungan kebijakan ramah, performa Bitcoin pada 2025 hampir di bawah semua aset keuangan utama tradisional, termasuk emas, saham AS, saham Hong Kong, A-share, bahkan beberapa indeks obligasi benchmark.
(Perbandingan Bitcoin dengan aset lain, kinerja sangat buruk)
Ini adalah pertama kalinya performa Bitcoin terlepas dari semua kategori aset lainnya.
Deviasi ini sangat penting: harga mencapai rekor tertinggi baru, tetapi tidak ada konfirmasi internal, sementara pasar lain berkinerja lebih baik. Ini mengungkapkan sebuah fakta sederhana namun mengkhawatirkan: rantai pasokan likuiditas Bitcoin mengalami perubahan besar, siklus penyelesaian empat tahunnya yang dulu ada telah diubah oleh kekuatan pasar yang lebih besar.
Oleh karena itu, kita akan menyelidiki siapa yang membeli di posisi tinggi, siapa yang keluar dari pasar, dan di mana letak dasar harga.
Jurang besar: Operasi darat dan operasi lepas pantai
Kita telah mengalami tiga tahap yang sangat berbeda dalam siklus ini—
- Tahap A (November 2024 – Januari 2025): Kemenangan Trump dan lingkungan regulasi yang lebih ramah memicu FOMO bersama dari investor domestik dan internasional. Harga Bitcoin pertama kali menembus angka 100.000 dolar AS.
- Tahap B (April hingga pertengahan Agustus 2025): Setelah penjualan deleveraging, BTC pulih dan menembus 120.000 dolar AS.
- Tahap C (Awal Oktober 2025): BTC mencapai harga tertinggi lokal saat ini di awal Oktober, lalu mengalami crash mendadak pada 10 Oktober, dan memasuki fase koreksi.
Di setiap tahap, kita melihat perbedaan besar antara pembelian di AS dan penjualan di luar negeri—
Spot: Pembelian di dalam negeri menembus tren, penjualan di luar negeri menguat saat harga tinggi.
- Premium Coinbase tetap positif di tahap A, B, dan C. Permintaan beli yang tinggi terutama berasal dari dana spot domestik.
- Saldo BTC Coinbase menunjukkan tren penurunan selama siklus ini. Persediaan yang dapat dijual di AS berkurang.
- Seiring rebound harga di tahap B dan C, saldo Binance meningkat secara signifikan. Pemilik spot lepas pantai menambah stok, dan tekanan jual potensial pun meningkat.
Futures: Leverage lepas pantai meningkat, posisi di dalam negeri menurun
Volume kontrak berjangka terbuka lepas pantai (Binance dan platform lepas pantai lainnya) mengalami kenaikan selama tahap B dan C. Leverage meningkat. Bahkan setelah 10 Oktober, rasio leverage cepat kembali turun dan pulih ke atau melebihi puncaknya sebelumnya.
Sejak awal 2025, kontrak berjangka tidak tertutup di dalam negeri (CME) menunjukkan tren penurunan. Investor institusional tidak menambah risiko meskipun kontrak mencapai rekor tertinggi baru.
Sementara itu, volatilitas Bitcoin menunjukkan deviasi dari pergerakan harga.
Pada Agustus 2025, saat harga Bitcoin pertama kali menembus 120.000 dolar AS, DVOL mendekati titik terendah lokal. Pasar opsi tidak memberikan kompensasi yang cukup terhadap risiko yang berkelanjutan.
Setiap “puncak” tampaknya mencerminkan perbedaan pendapat antara trader domestik dan internasional. Ketika dana spot domestik mendorong harga menembus, trader spot luar negeri akan menjual saat harga tinggi. Ketika leverage asing mengejar kenaikan, trader futures dan opsi domestik akan mengurangi posisi dan menunggu.
Di mana pembeli marginal? Siapa yang masih bisa mengambil alih?
Glassnode memperkirakan, jumlah Bitcoin yang dimiliki oleh perusahaan dan alat DAT meningkat dari sekitar 197.000 BTC awal 2023 menjadi sekitar 1.080.000 BTC akhir 2025, dengan kenaikan bersih sekitar 890.000 BTC dalam dua tahun. DAT telah menjadi salah satu alat investasi struktural terbesar dalam sistem Bitcoin.
Bidang lain yang sering disalahpahami adalah ETF. Hingga akhir 2025, ETF Bitcoin spot di AS memegang sekitar 1.36 juta BTC, meningkat sekitar 23% YoY, sekitar 6.8% dari pasokan yang beredar.
Investor institusional (pemegang laporan 13F) memegang kurang dari seperempat dari total ETF, dan sebagian besar adalah hedge fund dan penasihat investasi, jelas bukan anggota keluarga “diamond hands” yang kita kenal.
Mati rasa retail
Sejak awal 2025, data lalu lintas di Binance, Coinbase, dan bursa top lainnya menunjukkan bahwa setelah Trump menjual “meme coin”-nya, sentimen retail tetap lemah.
Selain itu, sejak awal 2024, sentimen sosial secara keseluruhan dari retail sebenarnya berada dalam kondisi bearish.
Sejak mencapai puncaknya pada 2021, lalu lintas situs secara keseluruhan menurun.
Harga Bitcoin mencapai rekor tertinggi tidak membuat volume kunjungan kembali ke level sebelumnya.
Anda dapat membaca lebih banyak tentang topik ini dalam artikel kami tahun lalu. “Siapa pembeli pinggiran?”
Strategi bursa juga menyesuaikan. Menghadapi biaya akuisisi yang tinggi dan rendahnya aktivitas pengguna lama, bursa beralih dari “berusaha tumbuh” menjadi “menjaga modal yang ada melalui produk hasil dan perdagangan multi-asset (listing aktif saham AS, emas, dan forex).”
Di tempat lain, di mana-mana pasar bullish
Efek kekayaan sejati tahun 2025 tidak terlihat di dunia kripto: indeks S&P 500 (+18%), Nasdaq (+22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%), bahkan A-share naik 19%, semuanya menunjukkan pertumbuhan yang kuat. Emas (+70%) dan perak (+144%) juga melonjak secara signifikan, sementara “emas digital” tampak agak konyol.
Saham AI, perdagangan zero DTE, serta komoditas seperti emas dan perak semakin mengurangi daya tariknya.
Dana spekulatif tidak berputar ke investasi alternatif. Banyak yang benar-benar keluar, kembali ke pasar volatilitas saham, sementara spekulan baru dengan gembira meraup keuntungan di pasar saham AS atau pasar saham domestik mereka.
Bahkan retail Korea menjual semua Upbit mereka dan beralih ke KOSPI dan saham AS: volume perdagangan harian Upbit tahun 2025 turun sekitar 80% dibandingkan 2024. Pada saat yang sama, indeks KOSPI naik lebih dari 75%. Retail Korea membeli bersih sekitar 31 miliar dolar AS saham AS.
Siapa pelaku jual terbesar?
Setiap siklus, ada pemain besar yang menjual di puncak lokal, tetapi menariknya, waktu penjualan dari penjual di siklus ini bertepatan dengan deviasi waktu dari RSI.
Bitcoin sebelumnya sangat terkait dengan pergerakan saham teknologi AS, sampai sekitar Agustus 2025, Bitcoin mulai tertinggal dari ARKK dan Nvidia, lalu mengalami crash besar pada 10 Oktober, dan hingga kini belum menutup jarak tersebut.
Sebelum deviasi ini muncul, akhir Juli, Galaxy mengungkapkan dalam laporan keuangannya dan briefing media bahwa mereka mewakili pemilik lama yang melakukan penjualan lebih dari 80.000 BTC. Transaksi ini menempatkan fenomena “whale era Satoshi” yang mendapatkan keuntungan dari Bitcoin dalam pandangan publik.
Perusahaan pertambangan menjual aset untuk pengeluaran modal AI
Dari halving Bitcoin 2024 hingga akhir 2025, cadangan penambang mengalami penurunan paling berkelanjutan sejak 2021. Pada akhir tahun, cadangan sekitar 1.806.000 BTC. Hashrate turun sekitar 15% YoY.
- Menurut “AI Outflow Plan”, para penambang memindahkan Bitcoin senilai sekitar 5,6 miliar dolar AS ke bursa untuk mendanai pembangunan pusat data AI.
- Perusahaan seperti Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren, dan lainnya sedang mengubah lokasi mereka menjadi taman AI dan komputasi berkinerja tinggi, menandatangani kontrak komputasi selama 10 hingga 15 tahun, menganggap listrik dan tanah sebagai “emas di era AI”.
- Riot adalah perwakilan HODL, yang pada April 2025 mengumumkan akan mulai menjual semua koin yang mereka tambang setiap bulan.
Diperkirakan, hingga akhir 2027, sekitar 20% kapasitas listrik penambangan dapat dialihkan ke beban kerja AI.
Tindakan keras di China juga meningkat. Pada Desember 2025, Xinjiang kembali menjadi target penindakan Bank Sentral China dan kementerian terkait. Sekitar 400.000 mesin ASIC harus offline, menyebabkan penurunan kekuatan komputasi global sebesar 8% hingga 10% dalam beberapa hari.
Gray Whale: Mabuk Darat Bitcoin
Seperti skema PlusToken yang menyebabkan dampak besar pada siklus 2021, beberapa kasus penipuan dan perjudian besar yang terjadi pada 2025, termasuk skema Ponzi/jejaring kultus Qian Zhimin dan kasus grup Pangeran Kamboja/Chen Zhi, kemungkinan besar adalah kekuatan utama di balik kenaikan harga Bitcoin.
Kedua kasus ini melibatkan penyitaan puluhan ribu BTC, total mencapai atau melebihi 100.000 BTC.
Ini juga dapat meningkatkan tekanan penjualan dari pemerintah, sekaligus memberi dampak besar pada pasar gelap besar yang memegang Bitcoin dalam jangka panjang, yang mungkin menimbulkan tekanan jual dalam jangka menengah dan pendek, tetapi secara keseluruhan positif dalam jangka panjang.
Prospek 2026
Dalam struktur baru ini, siklus “pengurangan setengah empat tahun” tidak lagi menjadi jalur yang dapat direalisasikan secara mandiri.
Tahap berikutnya dari kekuasaan didorong oleh dua poros utama—
- Bidang vertikal: likuiditas makro dan kondisi kredit, suku bunga, posisi fiskal, siklus investasi AI.
- Analisis horizontal: valuasi dan tingkat premi DAT, ETF, dan aset pengganti Bitcoin lainnya.
Pemenang awal Bitcoin, termasuk pemain veteran, penambang, dan Gray Whale Asia, sedang mendistribusikan token ke pemegang ETF pasif, struktur DAT, dan modal negara jangka panjang.
Jejak perkembangan Bitcoin tampaknya mirip dengan jalur FAANG dari 2013 hingga 2020: pasar perlahan beralih dari strategi investasi ber-Beta tinggi yang didominasi ritel awal dan dana pertumbuhan, ke strategi pasif yang didominasi indeks, dana pensiun, dan dana kekayaan negara.
Bitcoin sekarang adalah aset kripto yang bisa dimiliki tanpa harus berurusan langsung dengan kripto. Anda bisa membelinya melalui akun broker, dipegang seperti ETF, melakukan pencatatan yang jelas, dan dapat menjelaskan kepada komite perdagangan dalam lima kalimat.
Sebagian besar aset kripto lainnya nilainya tidak didasarkan pada kegunaan nyata atau legalitasnya di pasar fisik dan Wall Street.
Kita selalu menantikan siklus bull baru, tetapi jika bull kali ini bukan hanya kenaikan harga, melainkan juga peningkatan kegunaan—mengubah legitimasi era ETF menjadi permintaan di chain, mengubah kepemilikan pasif menjadi penggunaan aktif, dan membawa keuntungan nyata—bukan karena narasi yang terus berganti, itu akan sangat luar biasa.
Jika hal ini terjadi, para “pemain yang bertahan” hari ini tidak lagi terlihat seperti korban terjebak dalam siklus, melainkan sebagai investor awal dari siklus baru.
Bitcoin akhirnya menjadi cadangan devisa nasional
Kode sedang menguasai bank
Mata uang kripto masih harus berkembang menjadi alat peradaban yang baru.
