Dulu, analisis aset kripto banyak berfokus pada grafik dan hype, tetapi seiring industri yang matang, fundamental on-chain menjadi kunci. Artikel ini berbagi pengalaman riset data DeFi selama empat tahun, menganalisis indikator inti seperti TVL, pendapatan, volume transaksi, dan lainnya, mengajarkan Anda kerangka penilaian protokol yang transparan dan real-time. Artikel ini berasal dari tulisan Patrick Scott, disusun, diterjemahkan, dan disusun oleh TechFlow.
（Latar belakang: Bank AS bersama mengajukan “Undang-Undang Celah Jenius” di Kongres: bunga stablecoin melanggar regulasi keuangan, simpanan sebesar 6.6 triliun dolar menjadi uang kosong）
（Tambahan latar: Wall Street mulai jual kripto! BlackRock memimpin penjualan, ETF Ethereum kehilangan 225 juta dolar dalam satu hari）

Daftar Isi Artikel

• Mengapa indikator DeFi sangat penting?
• Analisis indikator inti
  • TVL (Total Value Locked), Total Lock-in Value
  • Biaya, pendapatan, dan pendapatan pemegang token
  • Volume transaksi (Volume)
  • Open Interest (Open Interest)
  • Kapitalisasi pasar stablecoin (Stablecoin Market Cap)
  • Pendapatan aplikasi dan biaya aplikasi (App Revenue & App Fees)
• Bagaimana membaca indikator ini secara efektif?
  • 1. Fokus pada pertumbuhan yang berkelanjutan dan stabil
  • 2. Pantau secara bersamaan indikator stok dan aliran
  • 3. Pertimbangkan unlock token dan insentif

Dulu, analisis aset kripto sebagian besar berputar di sekitar grafik dan hype, tetapi seiring industri yang matang, performa nyata lebih penting daripada janji kosong. Anda membutuhkan filter yang membantu mengekstrak sinyal berharga dari informasi yang berantakan.

Beruntung, filter ini sudah ada, disebut sebagai fundamental on-chain (Onchain Fundamentals).

Fundamental on-chain memberikan keunggulan struktural bagi DeFi (decentralized finance) dibandingkan keuangan tradisional (TradFi). Ini bukan hanya salah satu alasan mengapa “DeFi akan menang”, tetapi juga inti yang harus dipahami oleh setiap orang yang ingin berinvestasi di industri ini.

Selama empat tahun terakhir, saya tenggelam dalam riset indikator data DeFi, awalnya sebagai peneliti, kemudian bergabung dengan tim DefiLlama. Artikel ini merangkum beberapa kerangka analisis paling berguna yang saya pelajari selama waktu ini, semoga membantu Anda mulai menggunakan alat ini.

Sumber

Mengapa indikator DeFi sangat penting?

Data on-chain bukan hanya terobosan dalam menilai aset kripto, tetapi juga revolusi di seluruh bidang data keuangan.

Bayangkan, bagaimana investor tradisional menilai perusahaan: mereka harus menunggu laporan kuartalan dirilis. Sekarang, bahkan ada usulan untuk mengubah frekuensi laporan keuangan dari setiap kuartal menjadi setiap enam bulan.

Sebaliknya, data keuangan protokol DeFi tersedia secara real-time. Situs seperti DefiLlama memperbarui data ini setiap hari bahkan setiap jam. Jika Anda ingin melacak pendapatan secara menit, Anda bahkan bisa langsung query data blockchain (meskipun data yang terlalu rinci mungkin kurang bermakna, tetapi opsi ini ada ).

Ini jelas merupakan terobosan revolusi transparansi. Saat Anda membeli saham perusahaan publik, Anda bergantung pada data keuangan yang dirilis setelah audit oleh akuntan, yang biasanya tertunda berminggu-minggu bahkan berbulan-bulan. Tetapi saat menilai protokol DeFi, Anda langsung membaca transaksi yang terjadi di buku besar yang tidak dapat diubah secara real-time.

Tentu saja, tidak semua proyek kripto memiliki data fundamental yang layak dilacak. Misalnya, banyak “meme coin” (Memecoins), proyek “udara” yang hanya punya whitepaper dan grup Telegram, dalam kasus ini, analisis fundamental tidak banyak membantu (meskipun indikator lain seperti jumlah pemegang token bisa memberikan gambaran ).

Namun, untuk protokol yang mampu menghasilkan biaya, mengakumulasi simpanan, dan mendistribusikan nilai kepada pemegang token, data jejak operasinya akan tertinggal dan bisa dilacak serta dianalisis, seringkali sebelum narasi pasar terbentuk.

Contohnya, likuiditas Polymarket telah bertumbuh selama bertahun-tahun, tren ini sudah muncul sebelum pasar prediksi menjadi tren utama.

Sumber

Harga token HYPE melonjak secara eksponensial musim panas lalu, didorong oleh performa pendapatan yang terus tinggi.

Sumber

Indikator ini sudah lama mengisyaratkan arah masa depan, Anda hanya perlu tahu di mana mencarinya.

Analisis indikator inti

Mari mulai dari indikator utama yang perlu dipahami dalam investasi DeFi.

TVL (Total Value Locked)

TVL mengukur total nilai aset yang disimpan dalam kontrak pintar suatu protokol.

• Untuk platform pinjaman, TVL mencakup jaminan dan aset yang disediakan.
• Untuk DEX, TVL adalah dana yang ada di pool likuiditas.
• Untuk jaringan blockchain, TVL adalah total lock-in dari semua protokol yang berjalan di jaringan tersebut.

Sumber

Dalam keuangan tradisional (TradFi), TVL mirip dengan AUM (Assets Under Management). Hedge fund melaporkan AUM untuk menunjukkan total dana yang dipercayakan klien. Demikian pula, TVL mencerminkan total dana yang disimpan pengguna di protokol, menunjukkan tingkat kepercayaan pengguna terhadap kontrak pintar protokol tersebut.

Namun, selama bertahun-tahun, indikator ini juga mendapat kritik, dan beberapa kritik itu beralasan.

• TVL tidak mengukur aktivitas. Sebuah protokol bisa memiliki puluhan miliar dolar simpanan, tetapi hampir tidak menghasilkan biaya.
• TVL sangat terkait harga token. Jika harga ETH turun 30%, TVL semua protokol yang memegang ETH akan turun secara proporsional, meskipun tidak ada penarikan nyata.

Karena sebagian besar simpanan DeFi berupa token yang volatil, TVL sangat rentan terhadap fluktuasi harga. Oleh karena itu, pengamat cerdas akan menggabungkan data USD net inflow (USD Inflows) dan TVL untuk membedakan perubahan harga dari aktivitas simpanan nyata. USD net inflow dihitung dengan mengalikan perubahan saldo setiap aset antara dua hari berturut-turut (dengan harga) dan dijumlahkan. Misalnya, protokol yang 100% lock-in dalam ETH, jika harga ETH turun 20%, TVL akan turun 20%, tetapi USD net inflow tetap $0.

Meski begitu, ketika TVL ditampilkan dalam bentuk USD dan token sekaligus, dan dikombinasikan dengan indikator aktivitas atau produktivitas, tetap memiliki nilai. TVL tetap alat penting untuk mengukur kepercayaan terhadap protokol dan skala DeFi secara keseluruhan. Hanya saja, jangan menyalahartikan sebagai satu-satunya standar penilaian.

(# Biaya, Pendapatan, dan Pendapatan Pemegang Token

Dalam DeFi, istilah-istilah ini berbeda dari akuntansi tradisional dan bisa membingungkan.

• Biaya )Fees###: dari sudut pandang pengguna, biaya adalah biaya yang Anda bayar saat menggunakan protokol. Misalnya, saat melakukan transaksi di DEX, Anda membayar biaya transaksi. Biaya ini bisa sepenuhnya masuk ke penyedia likuiditas, atau sebagian ke protokol. Biaya mewakili total pembayaran pengguna, tanpa memperhitungkan ke mana akhirnya dana tersebut mengalir. Dalam keuangan tradisional, ini setara dengan pendapatan kotor (Gross Revenue).
• Pendapatan (Revenue): adalah bagian dari keuntungan protokol. Artinya, dari semua biaya yang dibayarkan pengguna, berapa yang benar-benar menjadi pendapatan protokol? Pendapatan ini bisa masuk ke kas protokol, tim, atau pemegang token. Pendapatan tidak termasuk biaya yang dialokasikan ke penyedia likuiditas, dan bisa dianggap sebagai total pendapatan protokol (Gross Income).
• Pendapatan pemegang token (Holders Revenue): definisi yang lebih sempit, hanya melacak bagian pendapatan yang didistribusikan ke pemegang token melalui buyback, burn, atau dividen staking. Dalam keuangan tradisional, ini mirip kombinasi dividen dan buyback saham.

Perbedaan ini sangat penting dalam penilaian. Beberapa protokol mungkin menghasilkan banyak biaya, tetapi karena hampir semua biaya dialokasikan ke penyedia likuiditas, pendapatan akhirnya sangat kecil.

DefiLlama saat ini sudah merilis laporan pendapatan lengkap untuk banyak protokol. Laporan ini otomatis diperbarui dari data on-chain, memecah pendapatan menjadi berbagai komponen, dan mendefinisikan ulang indikator ini dalam bahasa akuntansi standar.

Sumber

Laporan pendapatan ini juga dilengkapi visualisasi aliran dana, menunjukkan proses lengkap dari masuknya dana dari pengguna ke protokol, lalu didistribusikan ke berbagai pihak terkait. Jika Anda ingin mendalami model ekonomi proyek tertentu, informasi ini sangat berharga.

Sumber

(# Volume )Volume###

Volume digunakan untuk melacak skala aktivitas transaksi.

• Volume transaksi di DEX: total semua pasangan yang diperdagangkan di DEX.
• Volume kontrak perpetual (Perp Volume): total transaksi di semua platform kontrak perpetual.

Sumber

Volume adalah indikator kunci untuk mengukur partisipasi pasar kripto secara keseluruhan. Ketika orang aktif menggunakan aset digital, mereka melakukan transaksi. Lonjakan volume biasanya terkait dengan perubahan minat pasar, baik kenaikan pasar yang euforia maupun penjualan panik.

Dibandingkan dengan siklus sebelumnya, volume kontrak perpetual meningkat secara signifikan. Pada 2021, keberadaan platform perpetual masih terbatas. Kini, platform seperti Hyperliquid, Aster, dan Lighter setiap hari mencatat volume puluhan miliar dolar. Karena pertumbuhan cepat di bidang ini, membandingkan data historis kurang bermakna. Misalnya, membandingkan volume kontrak perpetual saat ini dengan data 2021 hanya menunjukkan bahwa bidang ini berkembang, bukan memberikan insight lebih dalam.

Dalam satu kategori, perubahan tren pangsa pasar lebih penting daripada volume absolut. Misalnya, pangsa pasar DEX perpetual dari 5% naik menjadi 15%, meskipun volume absolutnya menurun, menandakan posisi pasar yang meningkat secara relatif. Banyak grafik pangsa pasar tersedia di dashboard kustomisasi DefiLlama yang layak dilihat.

(# Open Interest )Open Interest(

Open Interest adalah total nilai kontrak derivatif yang belum ditutup atau dilikuidasi. Untuk DEX perpetual, ini adalah total posisi terbuka yang belum ditutup atau dilikuidasi.

![])https://img-cdn.gateio.im/social/moments-9372691827-54eeb19041-8b7abd-e2c905###

Sumber

Open Interest (Open Interest) adalah indikator penting likuiditas platform derivatif. Menggambarkan total modal yang terlibat dalam posisi perpetual aktif saat ini.

Selama volatilitas pasar, indikator ini bisa dengan cepat merosot. Gelombang likuidasi besar-besaran bisa menghapus semua posisi terbuka dalam hitungan jam. Melacak pemulihan setelah kejadian ini membantu menilai apakah platform mampu menarik kembali likuiditas, atau dana telah berpindah secara permanen ke platform lain.

(# Kapitalisasi pasar stablecoin )Stablecoin Market Cap(

Untuk jaringan blockchain, kapitalisasi pasar stablecoin adalah total nilai semua stablecoin yang terdistribusi di jaringan tersebut.

![])https://img-cdn.gateio.im/social/moments-536243349f-168f754aa2-8b7abd-e2c905###

Sumber

Kapitalisasi pasar stablecoin adalah indikator penting aliran modal. Berbeda dari TVL yang dipengaruhi fluktuasi harga token, stablecoin mewakili dolar (atau setara dolar) yang benar-benar masuk ke blockchain melalui jembatan lintas rantai. Misalnya, jika kapitalisasi pasar stablecoin di satu chain meningkat dari 3 miliar menjadi 8 miliar dolar, ini berarti ada aliran modal nyata sebesar 5 miliar dolar ke ekosistem tersebut.

Sejak Oktober 2023, sekitar 180 miliar dolar masuk ke pasar kripto dalam bentuk stablecoin. Sebagian dari dana ini secara tak terelakkan masuk ke DeFi, mendorong pertumbuhan TVL, volume transaksi, dan biaya. Aliran stablecoin mirip dengan aliran modal dalam ekonomi negara: peningkatan pasokan menunjukkan masuknya dana baru, sedangkan penurunan pasokan menunjukkan keluar modal.

(# Pendapatan aplikasi dan biaya aplikasi )App Revenue & App Fees(

Pendapatan dan biaya aplikasi adalah indikator tingkat rantai, menghitung semua pendapatan dan biaya yang dihasilkan oleh semua aplikasi di atas rantai tersebut, tetapi tidak termasuk stablecoin, protokol staking likuiditas, dan biaya Gas.

Saya memandang ini sebagai “PDB” dari blockchain, menunjukkan skala aktivitas ekonomi nyata dalam ekosistem tersebut.

Indikator pendapatan adalah salah satu data paling sulit dipalsukan karena membutuhkan pengeluaran nyata dari pengguna. Ini menjadikannya sinyal tinggi untuk menilai aktivitas ekosistem DeFi.

Perlu diingat, Anda tidak bisa menilai valuasi berdasarkan pendapatan aplikasi, karena menilai dari pendapatan yang tidak terkait langsung dengan aset tidak ada artinya. Pendapatan dan biaya aplikasi lebih cocok digunakan untuk menilai pertumbuhan rantai, bukan valuasinya.

) Bagaimana membaca indikator ini secara efektif?

Memahami satu indikator adalah langkah awal, tetapi untuk memanfaatkannya secara efektif, diperlukan kerangka analisis. Saya cenderung menggunakan tiga langkah berikut:

• Fokus pada pertumbuhan yang berkelanjutan dan stabil.
• Pantau indikator stok dan aliran secara bersamaan.
• Pertimbangkan pengaruh unlock token dan insentif.

1. Fokus pada pertumbuhan yang berkelanjutan dan stabil

Protokol yang menunjukkan lonjakan pendapatan sesaat lalu runtuh kembali tidak mencerminkan penciptaan nilai yang berkelanjutan. Saya telah melihat banyak protokol mencatat rekor pendapatan dalam satu minggu, tetapi hilang dari radar dalam sebulan.

Yang benar-benar penting adalah pertumbuhan stabil dalam jangka waktu yang lebih panjang. Misalnya, pendapatan bulanan protokol dari 500 ribu dolar secara bertahap naik menjadi 2 juta dolar selama enam bulan, menunjukkan pertumbuhan yang berkelanjutan. Sebaliknya, jika pendapatan satu minggu tiba-tiba melonjak ke 5 juta dolar, lalu turun ke 300 ribu dolar dalam waktu singkat, itu kemungkinan hanya fenomena sesaat.

Dalam industri kripto, waktu berjalan jauh lebih cepat daripada pasar tradisional. Satu bulan pertumbuhan berkelanjutan setara dengan satu kuartal di pasar tradisional. Jika pendapatan protokol terus meningkat selama enam bulan, bisa dianggap sebagai perusahaan yang tumbuh pendapatannya selama enam kuartal berturut-turut. Performa ini patut diperhatikan.

(# 2. Pantau indikator stok dan aliran secara bersamaan

• Indikator stok )Stock Metrics###: seperti TVL ###Total Value Locked###, open interest, kapitalisasi pasar stablecoin, kas, dan lain-lain, memberi tahu berapa banyak dana yang disimpan di protokol.
• Indikator aliran (Flow Metrics): seperti biaya (Fees), pendapatan (Revenue), volume (Volume), memberi tahu aktivitas nyata di dalam protokol.

Keduanya sama pentingnya.

Aktivitas bisa dipalsukan lebih mudah. Sebuah protokol bisa memanipulasi volume transaksi melalui insentif atau wash trading (Wash Trading), dan lonjakan ini sering terjadi sesaat. Sedangkan likuiditas sulit dipalsukan. Untuk membuat pengguna benar-benar menyimpan dana dan bertahan lama, protokol harus memiliki utilitas nyata atau menawarkan imbal hasil yang menarik.

Dalam menilai protokol, minimal pilih satu indikator stok dan satu indikator aliran. Misalnya:

• Untuk DEX perpetual, pilih open interest dan volume.
• Untuk protokol pinjaman, pilih TVL dan biaya.
• Untuk jaringan blockchain, pilih kapitalisasi pasar stablecoin dan pendapatan aplikasi.

Jika kedua indikator menunjukkan pertumbuhan, itu menandakan protokol berkembang. Jika hanya volume yang meningkat sementara likuiditas stagnan, perlu analisis lebih dalam, mungkin ada manipulasi. Jika hanya likuiditas yang bertambah sementara aktivitas stagnan, bisa jadi simpanan berasal dari “paus” yang sedikit.

(# 3. Pertimbangkan unlock token dan insentif

Unlock token menimbulkan tekanan jual. Protokol setiap minggu merilis token vested, sebagian akan dijual. Jika tidak ada permintaan lain yang menyeimbangkan, harga token akan turun.

Sebelum berinvestasi, periksa rencana unlock token. Protokol dengan 90% token sudah beredar memiliki risiko dilusi kecil. Sebaliknya, protokol dengan 20% token beredar dan rencana unlock besar dalam tiga bulan memiliki risiko berbeda.

Begitu juga, protokol dengan pendapatan tinggi yang memberikan insentif token melebihi pendapatan nyata akan tampak kurang mengesankan. DefiLlama melacak ini melalui indikator “Earnings” )Earnings(, yang mengurangi biaya insentif dari pendapatan. Misalnya, protokol yang menghasilkan 10 juta dolar per tahun, tetapi mengeluarkan 15 juta dolar dalam bentuk insentif token, pendapatannya tampak lebih kecil.

Meskipun insentif adalah strategi awal yang efektif untuk mendorong pertumbuhan protokol dan biasanya diperlukan di awal, insentif ini menimbulkan tekanan jual yang harus diimbangi oleh permintaan lain.