MSTR menghadapi ujian: shorting dan perebutan kekuasaan

Penulis: Lin Wanwan

Pemegang MSTR (Strategi) mungkin tidak bisa tidur nyenyak belakangan ini.

“Bank Sentral Bitcoin” yang pernah dipuja, kini mengalami pembantaian harga saham. Seiring dengan penurunan cepat Bitcoin dari puncak historis $120.000, harga saham MSTR mengalami penurunan signifikan dan kehilangan nilai pasar dalam waktu singkat, jatuh lebih dari 60%, bahkan Strategy mungkin akan dikeluarkan dari indeks saham MSCI.

Penurunan harga koin dan pemotongan harga saham hanyalah permukaan. Apa yang benar-benar membuat Wall Street cemas adalah semakin banyak tanda yang menunjukkan: MSTR terlibat dalam perebutan kekuasaan mata uang.

Ini bukanlah berlebihan.

Dalam beberapa bulan terakhir, banyak kejadian yang tampaknya tidak terkait mulai terhubung: JPMorgan dituduh meningkatkan tekanan untuk menjual MSTR; pengguna mengalami keterlambatan penyelesaian saat mentransfer saham MSTR dari JPM; tindakan penekanan terhadap Bitcoin di pasar derivatif semakin sering terjadi; diskusi mengenai “stablecoin Kementerian Keuangan” dan “model cadangan Bitcoin” dengan cepat meningkat.

Dan ini bukanlah kejadian yang terisolasi.

MSTR berdiri di garis patahan antara dua sistem mata uang Amerika.

Perang istana di satu sisi adalah sistem lama: Federal Reserve + Wall Street + bank komersial (dengan JPMorgan sebagai inti); di sisi lain adalah sistem baru yang sedang terbentuk: Kementerian Keuangan + sistem stablecoin + sistem keuangan yang menggunakan Bitcoin sebagai jaminan jangka panjang.

Dalam konflik struktural ini, Bitcoin bukanlah target, melainkan medan pertempuran istana. Dan MSTR, adalah jembatan kunci dalam konflik: ia mengubah dolar dan struktur utang lembaga tradisional menjadi eksposur Bitcoin.

Jika sistem baru didirikan, MSTR adalah penghubung inti; jika sistem lama stabil, MSTR adalah node yang harus ditekan.

Jadi, penurunan tajam MSTR baru-baru ini bukanlah sekadar fluktuasi aset, tetapi didorong oleh tiga kekuatan yang saling tumpang tindih: penyesuaian harga Bitcoin yang alami; kelemahan struktur risiko MSTR itu sendiri; dan konflik yang dipicu oleh pergeseran kekuasaan di dalam sistem dolar.

Bitcoin memperkuat struktur moneter kementerian keuangan di masa depan, sementara melemahkan struktur Federal Reserve. Pemerintah menghadapi pilihan sulit, jika ingin mempertahankan peluang akumulasi harga rendah, mereka perlu membiarkan JPM terus menekan Bitcoin.

Jadi, metode untuk memburu MSTR adalah sistematis. Morgan Stanley sangat memahami aturan permainan ini, karena aturan tersebut adalah yang mereka tetapkan. Mereka meletakkan MSTR di atas meja bedah, memisahkan pembuluh darahnya (aliran dana), tulangnya (struktur utang), dan jiwanya (kepercayaan pasar) dengan jelas.

Kami di sini menganalisis empat jenis “posisi kematian” yang mungkin dihadapi MSTR, yang juga merupakan empat mantra kematian yang disiapkan dengan cermat oleh tatanan lama untuk MSTR.

Posisi Satu: Manfaatkan Kesempatan

Ini adalah pola yang paling intuitif dan juga yang paling banyak dibahas di pasar: jika BTC terus jatuh, MSTR memperbesar leverage, harga saham terus turun, yang mengakibatkan kehilangan kemampuan refinancing, dan akhirnya membawa pada runtuhnya rantai.

Logika ini sangat sederhana, tetapi bukan masalah yang paling mendasar.

Karena semua orang tahu bahwa “BTC sudah jatuh banyak, MSTR akan bermasalah”, tetapi sangat sedikit yang tahu: seberapa jauh jatuhnya, MSTR akan berubah dari “stabil seperti anjing” menjadi “tidak stabil”.

Struktur aset dan liabilitas MSTR memiliki tiga angka kunci:

1. Total posisi BTC melebihi 650k koin (sekitar 3% dari total Bitcoin)
2. Rata-rata biaya posisi sekitar 74,400 dolar
3. Beberapa utang memiliki risiko harga yang tersirat (meskipun bukan pemaksaan, tetapi mempengaruhi aset bersih)

Banyak cerita “MSTR akan nol” yang menganggapnya seperti gaya likuidasi kontrak bursa, tetapi sebenarnya MSTR tidak memiliki harga likuidasi, tetapi ada “harga likuidasi naratif”.

Apa artinya?

Meskipun kreditur tidak akan memaksa likuidasi, pasar akan menjatuhkan harga sahamnya. Ketika harga saham turun ke posisi tertentu, dia tidak akan bisa menerbitkan utang atau menerbitkan obligasi konversi lagi untuk menambah modal.

Kelompok lama Morgan Stanley ini sedang bekerja sama untuk menjatuhkan MSTR melalui pasar opsi saham AS. Taktik mereka sangat sederhana, memanfaatkan koreksi Bitcoin, mereka dengan gila menjatuhkan MSTR dan menciptakan kepanikan. Tujuan mereka hanya satu, menghancurkan mitos Michael Saylor.

Ini adalah titik ledakan pertama MSTR, harga Bitcoin jatuh hingga membuat orang luar enggan memberinya uang.

Posisi Dua: Meminta Utang Secara Langsung

Sebelum membahas obligasi konversi, kita harus terlebih dahulu memahami bagaimana “sihir” CEO MSTR Micheal Saylor berubah.

Banyak pemula yang mengira MSTR hanya membeli koin dengan uang yang didapat, salah. MSTR memainkan semacam “permainan arbitrase leverage” yang sangat berani.

Metode inti Saylor adalah menerbitkan obligasi konversi (Convertible Notes), meminjam dolar, dan membeli Bitcoin.

MSTR telah mengumpulkan dana besar sebesar 20,8 miliar USD tahun ini, skala ini sangat jarang dalam penggalangan dana tahunan perusahaan yang terdaftar di AS. Sumber dana terdiri dari saham biasa MSTR sebesar 11,9 miliar USD, saham preferen 6,9 miliar USD, dan obligasi konversi 2 miliar USD.

Ini terdengar biasa, tetapi setan ada di dalam rincian.

Obligasi ini memberikan bunga yang sangat rendah kepada investor (beberapa bahkan kurang dari 1%), mengapa investor mau membelinya? Karena obligasi ini mengandung “opsi call”. Jika harga saham MSTR naik, kreditur dapat mengubah obligasi menjadi saham dan meraih keuntungan besar; jika harga saham tidak naik, MSTR akan membayar pokok dan bunga pada saat jatuh tempo.

Inilah “flywheel” yang terkenal, menerbitkan utang untuk membeli koin, harga koin naik, saham MSTR melambung, kreditur senang, premi saham tinggi, menerbitkan utang lagi, membeli lebih banyak koin.

Ini yang disebut “spiral naik”. Di mana ada spiral naik, pasti ada spiral kematian.

Pose ledakan seperti ini disebut “penurunan leverage paksa di bawah kekeringan likuiditas.”

Bayangkan, jika di tahun yang akan datang, Bitcoin memasuki periode sideways yang panjang (tidak perlu anjlok, hanya perlu sideways). Pada saat itu, obligasi lama jatuh tempo. Para pemegang obligasi melihat harga saham MSTR jatuh di bawah harga konversi.

Para kreditor bukanlah dermawan, mereka adalah vampir Wall Street. Pada saat seperti ini, mereka tidak akan memilih untuk mengubah obligasi menjadi saham, mereka dengan dingin berkata: “Bayar. Butuh uang tunai.”

Apakah MSTR memiliki uang tunai? Tidak. Uangnya semua telah ditukarkan menjadi Bitcoin.

Saat ini, MSTR menghadapi pilihan putus asa, yaitu meminjam utang baru untuk membayar utang lama. Namun, karena harga koin yang lesu dan suasana pasar yang buruk, bunga dari obligasi baru akan sangat tinggi, langsung menghabiskan sedikit aliran kas dari bisnis perangkat lunaknya yang menyedihkan.

Jual koin untuk membayar utang.

Begitu MSTR terpaksa mengumumkan “menjual Bitcoin untuk membayar utang”, itu adalah peluncuran bom nuklir ke pasar.

Pasar akan panik, “bull yang mati telah menyerah!” Kepanikan menyebabkan harga koin turun, harga koin yang turun menyebabkan harga saham MSTR anjlok, harga saham yang anjlok menyebabkan lebih banyak obligasi tidak dapat diubah menjadi saham, lebih banyak kreditor meminta pembayaran.

Inilah momen sniper “Soros”.

Posisi ledakan ini paling berbahaya, karena tidak memerlukan kejatuhan Bitcoin untuk memicu, hanya membutuhkan “waktu”, ketika tanggal jatuh tempo utang bertemu dengan periode tenang pasar, suara putusnya rantai modal akan lebih nyaring daripada pecahan kaca.

Posisi Tiga: Membunuh dan Menghancurkan Jiwa

Jika posisi kedua adalah “tidak punya uang lagi”, maka posisi ketiga adalah “tidak ada yang percaya lagi”.

Ini adalah risiko terbesar MSTR saat ini, dan juga titik buta yang paling diabaikan oleh investor ritel: Tingkat premi (Premium).

Saya akan memberikan perhitungan untuk kalian. Sekarang kamu membeli satu saham MSTR, anggap saja menghabiskan 100 yuan. Tetapi dari 100 yuan tersebut, sebenarnya hanya mengandung bitcoin senilai 50 yuan, lalu sisa 50 yuan itu apa?

Itu adalah udara. Atau bisa dibilang dengan lebih baik, itu adalah “premium keyakinan”.

Mengapa orang-orang bersedia membayar dua kali lipat harga untuk membeli Bitcoin?

Di ETF spot, seperti IBIT milik BlackRock, sebelum diluncurkan, tidak ada pilihan, lembaga yang mematuhi aturan hanya bisa membeli saham. Setelah ETF spot diluncurkan, orang tetap membeli, karena percaya Saylor dapat “memelihara koin” melalui penerbitan obligasi, mengalahkan sekadar menumpuk koin.

Namun, logika ini memiliki kelemahan fatal.

Harga saham MSTR dibangun di atas narasi “Saya bisa meminjam uang murah untuk membeli koin.” Begitu narasi ini hancur, tingkat premium akan kembali.

Cobalah untuk membayangkan, tetapi jika Wall Street terus menekan, dan Gedung Putih juga mendesak MSTR untuk menyerahkan sahamnya? Jika Komisi Sekuritas dan Bursa AS tiba-tiba mengeluarkan dokumen yang mengatakan “perusahaan yang terdaftar tidak mematuhi kepemilikan koin”? Pada saat itu, keyakinan semua orang akan runtuh.

Pose ledakan ini disebut “Davis Double Kill”.

Pada saat itu, pasar akan bertanya pada dirinya sendiri sebuah pertanyaan mendalam: “Mengapa saya harus mengeluarkan 2 yuan untuk membeli sesuatu yang bernilai 1 yuan? Bukankah lebih baik saya membeli ETF BlackRock? Mereka juga 1:1.”

Setelah pemikiran ini menjadi konsensus, tingkat premi MSTR akan dengan cepat kembali dari 2,5 kali dan 3 kali saat ini menjadi 1 kali, bahkan karena merupakan entitas perusahaan yang memiliki risiko operasional, bisa jatuh menjadi 0,9 kali (diskon).

Ini berarti bahkan jika harga Bitcoin tidak turun satu sen pun, harga saham MSTR dapat langsung terjun.

Inilah runtuhnya narasi. Ini tidak berdarah seperti default utang, tetapi lebih membunuh jiwa. Anda melihat Bitcoin di tangan Anda tidak jatuh, tetapi MSTR di akun Anda menyusut 60%, Anda akan meragukan kehidupan. Ini disebut “membunuh valuasi”.

Posisi Empat: Menutup Pintu dan Memukul Anjing

Posisi keempat, paling tersembunyi, paling tidak diketahui orang, tetapi juga paling ironis.

Sekarang MSTR sedang berjuang melakukan apa? Mereka berjuang untuk meningkatkan nilai pasar mereka, mencoba masuk ke lebih banyak indeks, seperti indeks saham MSCI dan Nasdaq yang sudah mereka masuki, serta indeks S&P 500.

Banyak orang bersorak: “Setelah masuk ke S&P 500, ada puluhan triliun dana pasif yang harus membelinya, harga saham bisa menjadi mesin abadi!”

Pepatah lama mengatakan, kebahagiaan tersembunyi di balik bencana.

Karena masuk ke indeks saham AS, MSTR sudah bukan sekadar saham spekulatif, ia telah menjadi sekrup dalam struktur sistem keuangan saham AS. Wall Street sedang melakukan short sell MSTR dengan tangan kiri, sementara tangan kanan menyebarkan berita tentang MSTR yang dikeluarkan dari indeks, yang menyebabkan penjualan panik oleh investor ritel.

MSTR sudah tidak bisa mengendalikan dirinya sendiri. Ia ingin memanfaatkan uang Wall Street, tetapi malah terjebak oleh aturan Wall Street.

Ia ingin memanfaatkan aturan Wall Street untuk naik, dan pada akhirnya mungkin juga akan mati karena aturan Wall Street.

Epilog: Takdir Istana

Michael Saylor adalah seorang jenius dan juga seorang gila. Dia melihat inti dari devaluasi mata uang fiat dan menangkap keuntungan dari zaman. Dia mengubah sebuah perusahaan perangkat lunak yang biasa-biasa saja menjadi sebuah bahtera Nuh yang membawa mimpi miliaran penjudi.

Namun, jumlah Bitcoin yang dipegangnya sudah jauh melebihi kemampuan perusahaan ini untuk menanggung.

Banyak orang di pasar telah berspekulasi bahwa pemerintah AS mungkin akan langsung berinvestasi di MSTR di masa depan.

Metode ini bisa langsung menukar ekuitas MSTR dengan obligasi pemerintah AS, atau mendukung MSTR untuk menerbitkan saham preferen yang didukung oleh negara, bahkan intervensi administratif langsung untuk secara paksa meningkatkan peringkat kreditnya.

Puncak drama ini belum sepenuhnya berakhir, pertempuran istana antara tatanan keuangan baru dan lama Amerika masih berlangsung. Struktur MSTR rentan, melakukan long pada volatilitas, melakukan short pada waktu.

Selama Wall Street mencabut salah satu sekrup MSTR, maka keempat posisi yang disebutkan di atas: keterpurukan harga, gagal bayar hutang, hilangnya premium, dan penggilingan indeks, akan menyebabkan struktur MSTR tidak seimbang dalam waktu singkat.

Namun sebaliknya, ketika rantai beroperasi secara bersamaan, itu bisa menjadi salah satu aset paling eksplosif di pasar modal global.

Ini adalah daya tarik MSTR, dan juga bahaya di dalamnya.