L'industrie de la cryptographie est en train de se déchirer en forme de K

Auteur : Vaidik Mandloi ; Traduction : BitpushNews

Il y a un KOL célèbre dans le domaine de la cryptographie, connu sous le nom de ThreadGuy. Il s’est fait connaître en 2021 en enseignant aux gens comment trader des NFT.

Aujourd’hui, il est assis dans son appartement à New York, avec un baril de pétrole brut américain derrière lui, en train de trader des actions pharmaceutiques et des matières premières sur Hyperliquid. Il y a quelques semaines, il a invité Cobie à participer à une diffusion en direct. Cobie, l’une des voix les plus expérimentées dans le domaine de la cryptographie depuis 2012, a vendu Echo à Coinbase pour 375 millions de dollars, et y travaille maintenant à plein temps.

Lorsque ThreadGuy lui a demandé l’état actuel des cryptomonnaies, Cobie a décrit un phénomène appelé la dynamique en « forme de K ».

« Le domaine de la cryptographie connaît une étrange dynamique en forme de K », a-t-il dit, « les cryptomonnaies semblent connaître un succès extraordinaire, plus que jamais auparavant. Mais ce succès ne se reflète pas du tout dans les prix des actifs que les gens peuvent acheter. »

Cette phrase est restée gravée dans mon esprit depuis. Parce qu’il avait raison. Polymarket et Kalshi sont devenus un monopole à double tête dans le marché des prévisions, valant 44 milliards de dollars. Les stablecoins sont utilisés pour payer les rémunérations des freelances. DoorDash paie maintenant ses conducteurs via Tempo. Hyperliquid, sur sa blockchain construite à partir de zéro, traite un volume de transactions supérieur à la plupart des échanges centralisés. Trade XYZ prévoit que l’écart d’ouverture du marché boursier lundi sera inférieur à 50 points de base.

Les cryptomonnaies devraient permettre de transférer des fonds sans banques, de créer des marchés sans courtiers, et de permettre à quiconque de trader n’importe quoi, n’importe quand, n’importe où. Sur presque tous les critères de critique, elles ont réussi.

Et ceux qui y ont cru en premier, ceux qui détiennent des tokens, n’ont presque rien obtenu. Vous ne pouvez pas acheter des parts de Polymarket, ni Tempo. Circle est coté en bourse, mais la moitié de la marge nette de USDC — avant que les actionnaires ne voient un centime — a été versée à Coinbase en tant que frais de distribution. Les plateformes sont gagnantes, mais les détenteurs de tokens perdent à chaque fois.

C’est la théorie en « K » (K-shaped). En approfondissant mes recherches, j’ai réalisé que ce n’était pas seulement un problème de cryptographie.

Où va la valeur ?

Commençons par les stablecoins, car ils représentent le véritable « ajustement produit-marché » (Product-Market Fit) dans la cryptographie. Selon les estimations, Tether a gagné 10 milliards de dollars en 2025, avec seulement une centaine d’employés. C’est l’une des entreprises les plus rentables par habitant sur Terre. Circle est cotée en bourse, avec une capitalisation de 23 milliards de dollars au 28 avril. La masse de stablecoins a augmenté de 100 fois ces dernières années, passant de 6,8 milliards de dollars en 2020 à plus de 3 150 milliards aujourd’hui. Le Département du Trésor américain prévoit même qu’elle atteindra 20 000 milliards de dollars d’ici 2028.

Il s’agit d’une infrastructure financière réelle en cours de construction sur la trajectoire de la cryptographie. Et pour tous ceux qui détiennent des tokens, leur relation économique avec tout cela est nulle. Les profits de Tether vont aux actionnaires de Tether. Les revenus de Circle vont aux détenteurs de parts de Circle et à Coinbase (qui ne prend que 50 % de ses revenus en mettant USDC devant les utilisateurs). DoorDash paie ses conducteurs via Tempo, cette transaction accumulant de la valeur pour DoorDash, Tempo et les conducteurs — et non pour un quelconque portefeuille de tokens.

Les marchés de prévision racontent la même histoire. Polymarket est passé d’une expérience cryptographique verticale à un habitué de CNN. Le « Wall Street Journal » utilise désormais ses données avec ses reportages éditoriaux. Substack a intégré directement Polymarket, permettant aux auteurs d’incorporer des cotes en temps réel dans leurs articles, transformant chaque bulletin en un terminal de données en direct. La société derrière le NYSE, ICE, a investi 2 milliards de dollars pour une valorisation de 8 milliards. Kalshi a gagné un procès contre la CFTC et s’est étendu dans les domaines de l’économie, du sport et de la science. En 2025, ces deux plateformes ont atteint un volume de transactions combiné de 44 milliards de dollars, avec un pic mensuel de 10 milliards.

Toute cette valeur ne va pas aux détenteurs de tokens. Les premiers investisseurs de Polymarket — Founders Fund, General Catalyst et Blockchain Capital — réalisent d’énormes profits latents. L’un des plus grands succès dans la cryptographie, construit sur la trajectoire cryptographique, mais qui finit par apparaître dans une structure d’actionnariat traditionnelle, avec tous les gains revenant aux investisseurs en capital-risque.

Vous pourriez argumenter que Polymarket n’a pas encore émis de tokens. C’est vrai, cela pourrait arriver un jour. Mais même s’il le fait, la valorisation est déjà fixée à 8 milliards de dollars par les investisseurs privés. La fenêtre d’opportunité pour les premiers utilisateurs de réaliser des gains significatifs se ferme avant même que la majorité ne prenne conscience de son existence. Si jamais il n’émet pas de tokens, toute la valeur de la révolution des marchés de prévision — ce que les cryptographes débattent depuis des années, ce qui pourrait changer la façon dont le monde traite l’information — sera entièrement capturée par la structure d’actionnariat traditionnelle. Financement par VC, sortie vers les institutions, sans propriété en chaîne pour les utilisateurs.

Même dans la DeFi (finance décentralisée), le modèle est le même. La cryptographie a passé près de dix ans à construire une infrastructure financière décentralisée — des protocoles de prêt, des automated market makers, des exchanges perpétuels, aux stablecoins. La majorité a été construite dans la transparence, avec des tokens, et souvent dans un contexte de régulation tentant de l’étouffer. Ceux qui construisent prennent de grands risques. Dans une période où un simple bug dans un smart contract peut tout faire disparaître, ceux qui fournissent la liquidité et testent ces protocoles prennent aussi des risques.

Et maintenant, la technologie a fait ses preuves. Il est évident que les stablecoins, les transactions sur chaîne et la tokenisation d’actifs sont possibles. Mais ce sont ceux qui prennent le risque qui ne captent pas la valeur.

Ce sont des entreprises traditionnelles avec une structure actionnariale, des tours de financement privé, sans obligation de partager quoi que ce soit avec les utilisateurs ou la communauté qui a rendu la technologie possible. Stripe construit des paiements en stablecoin. PayPal a lancé son propre stablecoin. Les banques tokenisent des actifs sur des blockchains privées.

Ils ont toujours regardé de loin la construction cryptographique, et une fois que cela a été prouvé, ils ont commencé à reconstruire dans leur « jardin clos », faisant circuler la valeur économique vers les actionnaires.

Les profits sont privatisés. Les tokens auraient dû être un mécanisme pour empêcher cela, permettant aux premiers participants de partager la valeur qu’ils ont aidé à créer. Au lieu de cela, les projets vraiment réussis n’ont jamais émis de tokens, ou l’ont fait trop tard, avec une valorisation trop élevée, transformant les détenteurs publics en « liquidité de sortie » interne, à un prix d’entrée dérisoire.

La problématique du capitalisme en « K »

Ce n’est pas une défaillance propre à la cryptographie. C’est la façon dont la création de richesse fonctionne partout aujourd’hui, et la cryptographie n’a fait que hériter de la même maladie qu’elle aurait dû guérir.

La valorisation privée de SpaceX est passée de zéro à environ 1,75 trillion de dollars. OpenAI est évaluée à 852 milliards. Anthropic vaut aussi autour de 800 milliards. Ces trois entreprises représentent à elles seules des dizaines de trillions de dollars de création de valeur. Si vous étiez un citoyen ordinaire dans les années 1970 ou au début des années 2000, et que vous pensiez qu’Apple, Amazon ou Google allaient devenir importants, vous pouviez acheter leurs actions directement. Vous pouviez participer à la création de richesse de ces entreprises en y investissant. La relation entre « voir le futur » et « recevoir une récompense » était le contrat social fondamental du capitalisme. Aujourd’hui, ce contrat a disparu.

Ces entreprises révolutionnaires restent privées à chaque étape de leur croissance. La seule chance pour la majorité est celle qui appartient déjà à l’élite : le réseau de Silicon Valley, les fonds-mères, les LP qui écrivent des chèques de 50 millions de dollars pour des fonds de capital-risque. Quand SpaceX ou OpenAI finiront par entrer en bourse, leur prix reflétera une croissance privée de dix ans, et les petits investisseurs n’y auront jamais accès. Depuis 1997, le nombre d’entreprises cotées en bourse aux États-Unis a chuté de 46 %, passant d’environ 7 500 à 4 000.

Il y a aujourd’hui plus de 1 400 licornes soutenues par du capital-risque, d’une valeur totale de 5 trillions de dollars, toutes privées. Les entreprises qui se sont autrefois financées en entrant en bourse lèvent désormais des milliards dans des tours de financement privé, auprès d’un cercle restreint de fonds. Lorsqu’elles entrent en bourse, la découverte du prix a déjà été faite dans une salle où le grand public n’a jamais pu entrer.

Les données confirment que ce n’est pas une paranoïa. Entre 1970 et 1990, le rendement moyen annuel des IPO était de 5 %, soit moins de la moitié des gains réalisés en achetant des actions cotées de même ampleur. Les IPO à faible flottant, comme celles de SpaceX ou OpenAI, ont un taux d’échec historique de 90 %. Depuis 1980, 10 des 11 IPO à faible flottant ont sous-performé le marché de plus de 50 % en trois ans. La conclusion est claire : quand une entreprise vaut 10 millions de dollars et est en croissance, vous ne pouvez pas y investir. Quand elle vaut 1,5 trillion de dollars et que les insiders cherchent à sortir, vous pouvez enfin entrer.

C’est ce qu’on appelle l’économie en « K » : la richesse circule dans des cercles fermés, privatisée, tandis que les pertes sociales se manifestent par des IPO surévaluées, l’achat d’indices à des prix élevés, et une inflation et une stagnation salariale réparties à tous.

C’est aussi la raison pour laquelle les talents quittent la cryptographie. Depuis le début de 2025, le nombre de commits dans le code cryptographique a chuté de 75 %, passant de 850 000 par semaine à 210 000. Le nombre de développeurs actifs a diminué de 56 %, pour atteindre environ 4 600. Où sont-ils allés ? Vers l’IA. GitHub compte aujourd’hui 4,3 millions de dépôts liés à l’IA. L’intégration des grands modèles de langage (LLM) a augmenté de 178 % en un an.

Si vous pensez selon la théorie en « K », tout cela est logique. Chaque grande vague d’adoption de cryptomonnaies — des altcoins de 2013, aux ICO de 2017, à la DeFi et aux NFT de 2021, jusqu’aux memecoins — a un point commun : les gens ordinaires peuvent faire rapidement de l’argent. L’IA possède cette même énergie aujourd’hui. Une personne nommée Peter Steinberger a construit seul OpenClaw, qu’il a ensuite vendu à OpenAI pour plusieurs milliards de dollars. C’est cette énergie que la cryptographie a autrefois possédée. Si vous êtes un jeune de 22 ans comme moi, et que vous décidez où passer les cinq prochaines années, la réponse est simple : la cryptographie vous offre une gouvernance avec une valorisation de 16 milliards de dollars dès le lancement, puis une chute de deux ans ; tandis que l’IA vous donne la possibilité de construire un agent IA avec trois autres personnes, qui pourrait valoir un milliard avant votre prochain anniversaire.

La fuite des talents s’explique par le fait que, quelque part, la cryptographie a cessé de distribuer la valeur qu’elle crée. La dynamique en « K » pousse la richesse vers le haut, vers les VC, les actionnaires, et vers ces insiders que le secteur voulait remplacer. Où sont partis les héros anonymes décentralisés ?

Bon, assez parlé ! Quelle est la solution ?

Donc, la cryptographie a un problème. La technologie est excellente, mais ceux qui y croient ne peuvent pas participer à la répartition des gains. La dynamique de privatisation qui ronge les marchés traditionnels a déjà infecté cette industrie, pourtant conçue pour l’éviter. Y a-t-il une issue ?

Cobie pense que oui, et je partage son avis. La réponse est que la cryptographie peut faire quelque chose que d’autres industries ne peuvent pas : l’airdrop (distribution gratuite de tokens).

L’airdrop consiste à distribuer directement la propriété aux utilisateurs du monde entier, sans intermédiaire, et au moment où cette propriété a la plus de valeur. C’est ce que devrait être un vrai airdrop. Mais en pratique, la plupart sont une blague. Cependant, un exemple prouve que c’est faisable, et mérite une compréhension approfondie.

Je parle d’Hyperliquid. Jeff Yan et son équipe ont construit, à partir de zéro, une plateforme de trading de contrats perpétuels sur leur propre blockchain L1, qui a fonctionné plus d’un an, avec un volume total dépassant 4 trillions de dollars. Lorsqu’il a fallu distribuer la propriété, ils ont alloué 70 % de l’offre totale de tokens à la communauté. Rien de VC, de conseiller ou de partenaire d’échange. Les vrais utilisateurs qui ont reçu des tokens sont ceux qui ont utilisé la plateforme, transféré des fonds, et effectué des tests de résistance pendant plusieurs mois. 94 000 adresses ont reçu des tokens lors d’un airdrop de 1,5 milliard de dollars, et certains sont devenus millionnaires du jour au lendemain.

Et le meilleur dans tout ça : ils n’ont pas vendu leurs tokens. Car ceux qui ont reçu des HYPE ne sont pas des « mercenaires » venus uniquement pour profiter de l’airdrop, mais des utilisateurs fidèles d’Hyperliquid. Les traders les plus actifs, ceux qui ont transféré le plus de fonds, ceux qui sont restés parce que le produit est supérieur à ses concurrents. Ils ont obtenu une propriété proportionnelle à leur contribution, et ils la conservent. L’équipe a aussi adopté cette approche. Après avoir distribué environ 20 % des tokens initiaux (probablement pour des raisons fiscales) dans les deux premiers mois, ils ont réduit la distribution mensuelle suivante à 1 %. Aujourd’hui, 97 % des revenus du protocole Hyperliquid sont consacrés à l’achat et à la destruction de HYPE.

Saurabh, de DCo, a analysé en détail la logique de valorisation. Hyperliquid, avec environ 3 trillions de dollars de volume de transactions en 2025, générera 960 millions de dollars de revenus, avec un ratio P/S (prix sur ventes) de seulement 10-13, contre 25 pour CME, 23 pour ICE, et 22 pour CBOE. La société a atteint près d’un milliard de dollars de revenus dès sa première année complète, sans dette, sans personnel superflu, et avec un mécanisme de rachat qui redistribue presque tous les frais aux détenteurs de tokens.

Hyperliquid a prouvé que c’est possible : distribuer aux utilisateurs, pas aux investisseurs ; faire en sorte que la valeur provienne de l’usage réel ; aligner les incitations pour que ceux qui construisent et ceux qui utilisent le produit soient du même côté de la transaction. Bien sûr, la plupart des airdrops ne sont pas Hyperliquid.

La majorité des airdrops sont des « performances artistiques » soigneusement orchestrées, où les gens prétendent utiliser des produits qu’ils ne se soucient pas vraiment d’utiliser, juste pour vendre les tokens dès leur déblocage. Les projets savent cela, et les utilisateurs aussi. Mais tout le monde joue le jeu, car admettre que l’airdrop n’est qu’un coût d’acquisition client payé en tokens gonflés n’aide pas les plans de financement VC. 90 % de ces tokens existent uniquement pour offrir une voie de sortie aux VC, et non pour aligner les incitations avec les utilisateurs.

Les données de Cobie lui-même sont révélatrices : l’ICO d’Ethereum a permis aux investisseurs particuliers d’acheter à une valorisation de 26 millions de dollars, avec un retour de 7 500 fois. Pour des projets comme Berachain, la valorisation en seed round était de 40 millions de dollars, mais le prix en bourse a atteint son sommet. Les petits investisseurs ont été piégés, tandis que les investisseurs en seed ont gagné 138 fois.

La question est simple, et je pense qu’elle est plus importante que ce que la majorité de l’industrie réalise : Hyperliquid est-il un modèle reproductible ou une exception ?

Si c’est un modèle reproductible, si plus d’équipes peuvent créer de vrais produits, sauter la machine à siphonner des fonds des VC, et distribuer la propriété à ceux qui utilisent réellement le produit, alors la cryptographie aura quelque chose d’unique. SpaceX ne peut pas distribuer des actions à ceux qui regardent ses lancements, et OpenAI ne peut pas distribuer des parts à tous ceux qui utilisent ChatGPT. Mais la cryptographie peut. Elle possède ce mécanisme. Et elle l’a déjà fait une fois, avec succès.

Si ce n’est qu’une exception, si Hyperliquid n’est qu’un événement unique, alors la théorie en « K » de Cobie l’emporte. Les détenteurs de tokens continueront à perdre de l’argent, les développeurs intelligents continueront à se tourner vers l’IA, et la seule façon de participer au succès de la cryptographie sera d’acheter des actions de Coinbase ou Circle. Et cela, précisément, est la fin que la cryptographie voulait éliminer.