Une guerre monétaire arrêtée : la lutte pour le pouvoir de fixation des prix entre la Chine et les États-Unis derrière le RWA

Résumé

Cet article analyse systématiquement le contexte réglementaire de resserrement par étapes du RWA en Chine, en révélant les contraintes structurelles financières sous-jacentes, puis en explorant le mécanisme profond par lequel le RWA, dans le système mondial, a évolué d’une innovation technologique à un outil de compétition pour le pouvoir de fixation des prix monétaires. La recherche montre que le resserrement périodique du RWA en Chine ne vise pas la technologie elle-même, mais les risques externes structurels triples qu’il pourrait engendrer : émission de titres adossés à des actifs, expansion des flux de capitaux transfrontaliers, et intégration dans le système de tarification en dollars. Sur le parcours réglementaire, le RWA est passé d’un pilote fintech à une question macroéconomique touchant la stabilité financière et la souveraineté monétaire. Par ailleurs, le marché mondial du RWA suit une trajectoire fortement dollarisée : dominance des stablecoins dans le règlement, ancrage des rendements sur la dette américaine, et adoption par DeFi pour la distribution de liquidités, ce qui systématise l’intégration des actifs non-dollar dans un cadre de tarification en dollars. Cette structure a conduit à ce que le RWA ne fragilise pas le système dollar, mais le renforce en tant que centre de fixation des prix globaux. Dans ce contexte, la trajectoire d’internationalisation du RMB entre en conflit structurel avec le système RWA : difficulté à réaliser une tarification et une liquidité en boucle fermée pour les actifs en RMB dans le cadre actuel, tout en étant exposé au risque d’« asset dollarization » et de tarification en dollars. Hong Kong joue un rôle tampon dans ce système, mais sans changer la domination globale du dollar. Enfin, l’article propose trois trajectoires d’évolution : dollarisation totale, système offshore en RMB, et modèle bicourant. La véritable potentialité d’équilibre institutionnel réside dans une double structure RMB + liquidité en dollars, sous réserve d’une reconstruction coordonnée des réglementations, capitaux et systèmes monétaires. La conclusion indique que la compétition ultime du RWA ne se limite pas à l’architecture technologique, mais dépend surtout de la capacité à remodeler le système monétaire et réglementaire, en réalité une redistribution mondiale du pouvoir de fixation des prix des actifs.

Note : La notion de « suspension » évoquée dans cet article ne désigne pas une interdiction politique explicite, mais un ralentissement ou un arrêt temporaire dans la mise en œuvre réglementaire et le comportement du marché.

Mots-clés : RWA, tarification en dollars, titrisation et reconstruction réglementaire, internationalisation du RMB, conflit structurel, flux transfrontaliers, mécanisme de stablecoin, compétition mondiale pour le pouvoir de fixation des prix des actifs

La politique de suspension du RWA en Chine : logique et contraintes concrètes

1.1 De l’encouragement technologique à un resserrement prudent : la trajectoire réelle de l’évolution réglementaire du RWA en Chine

Si l’on interprète simplement le ralentissement ou la contraction périodique du RWA en Chine comme un resserrement réglementaire, on sous-estime la réorganisation institutionnelle qu’il reflète. En combinant la progression des projets RWA en Chine continentale et à Hong Kong ces deux dernières années, on observe une tendance cohérente : la position de la Chine face au RWA n’a pas brusquement changé, mais s’est renforcée dans la mesure où le RWA, en acquérant progressivement des fonctions de tarification d’actifs transfrontaliers et de gestion de capitaux, a été soumis à un contrôle prudentiel accru.

Ainsi, d’après les textes politiques publics, il n’existe pas de règle d’interdiction explicite unique, mais dans la pratique, un résultat convergent : la majorité des projets RWA ont vu leur rythme de développement ralentir notablement, certains entrer en pause.

Pour comprendre ce changement, il ne faut pas se limiter à une politique ponctuelle, mais le replacer dans une trajectoire temporelle plus longue.

On peut distinguer trois phases de cette évolution : d’abord une attitude claire et favorable à la blockchain (2019–2021), puis une transition vers une régulation plus stricte (2022–2023), enfin une étape où la régulation se concentre sur la structure même des projets, notamment en insistant sur la conformité réglementaire et la traçabilité des données.

Ce processus s’inscrit dans une évolution de trois points d’attention : la faisabilité technique, la nature financière, puis la trajectoire de financement et l’impact monétaire.

Au début (2019–2021), la position réglementaire sur la blockchain était positive : la technologie était perçue comme un outil d’amélioration de l’efficacité dans la supply chain, la gestion de factures électroniques ou la preuve judiciaire. La blockchain était considérée comme une infrastructure facilitant la transformation des processus, sans remettre en cause la structure financière. Mais cette étape supposait implicitement que la blockchain ne pouvait pas modifier la structure financière elle-même.

En 2022–2023, un changement notable apparaît : certains acteurs tentent de tokeniser des actifs tels que comptes clients, droits de loyers ou autres flux, en introduisant la participation d’investisseurs. La RWA commence alors à passer d’une application technologique à un produit financier. La position réglementaire évolue également : en 2024, l’Association chinoise des valeurs mobilières publie un guide sur l’application de la blockchain dans la gestion d’actifs, insistant sur la véracité des actifs, la traçabilité des données et la transparence réglementaire. L’essentiel est que cette réglementation ne nie pas le RWA, mais en limite le cadre : tous les actifs en chaîne doivent revenir dans le cadre réglementaire existant, excluant toute finance hors cadre. Le tournant décisif intervient fin 2024 et début 2025.

Dans cette étape, on perçoit une évolution claire dans l’attention réglementaire : on passe de l’actif lui-même à la structure du projet. Les autorités locales, par directives et recommandations, demandent explicitement que les actifs en chaîne ne soient pas tokenisés via des véhicules offshore (SPV) pour contourner la réglementation. Certaines banques chinoises ralentissent ou suspendent leurs activités RWA à Hong Kong. Plusieurs plateformes technologiques réduisent leur engagement dans la stablecoin et la finance en chaîne.

Ces changements, sans textes réglementaires unifiés, produisent néanmoins un résultat très cohérent : le projet RWA, qui avançait rapidement par essais, se contracte globalement.

En 2025–2026, cette tendance se renforce : directives, contrôles sur la tokenisation transfrontalière, et risques liés aux stablecoins sont systématiquement renforcés (ex. augmentation des exigences de déclaration pour les titres tokenisés à l’étranger). La régulation se concentre sur trois questions clés : la nature de l’émission (est-ce une émission de titres ?), la création de nouveaux canaux de capitaux transfrontaliers, et l’intégration dans le système de tarification en dollars.

Particulièrement dans des projets où des actifs étrangers sont émis ou supportés par des actifs locaux, la régulation ne discute plus de la technique, mais revient à une question fondamentale : cette structure modifie-t-elle la façon dont les flux financiers circulent et sont évalués ?

Ce changement indique que le positionnement du RWA en Chine est passé d’un enjeu de technologie financière à une question structurelle touchant à la stabilité macroéconomique et à la sécurité du système monétaire.

En ce sens, le resserrement réglementaire actuel ne bloque pas le RWA en soi, mais les trois voies principales qu’il pourrait emprunter : la titrisation d’actifs, la voie des stablecoins pour le financement transfrontalier, et la tarification en dollars. Ces trois voies constituent en réalité le cœur du système mondial du RWA.

On peut donc conclure que la Chine ne refuse pas le développement du RWA, mais n’autorise pas sa croissance dans la phase actuelle à travers des moyens d’évitement réglementaire, de flux transfrontaliers ou de tarification en dollars. Cette définition fournit un préalable essentiel : la contrainte principale du RWA en Chine réside dans sa capacité à ne pas franchir les frontières de la structure financière, des flux de capitaux et de la souveraineté monétaire.

[2] 1.2 Le problème n’est pas la blockchain, mais la financiarisation déguisée : pourquoi le RWA touche-t-il naturellement la ligne rouge réglementaire

Dans la pratique, une erreur fréquente consiste à penser que le problème vient de la blockchain ou des tokens. En réalité, la véritable préoccupation réglementaire n’a jamais été la forme du produit, mais la nature même de la structure financière.

Si l’on décompose les projets RWA en Chine, on constate qu’ils se concentrent principalement sur trois types d’actifs :

(1) comptes clients, factoring (type crédit)

(2) droits de loyers immobiliers (type REITs)

(3) créances de financement de la supply chain (type ABS)

Ces actifs ont en commun d’être fortement réglementés dans le système financier traditionnel.

Une fois intégrés dans une structure RWA, trois changements clés apparaissent :

(1) la fragmentation de l’actif : un seul droit de créance ou de flux immobilier est divisé en parts négociables, ce qui s’approche de la titrisation.

(2) l’amplification des investisseurs : de banques ou de trusts, on passe à des investisseurs globaux potentiels.

(3) la liquidité activée : la transaction en chaîne confère à l’actif une dimension de marché secondaire.

Ces trois étapes, combinées, transforment le RWA d’une simple digitalisation d’actifs en une forme de titrisation en chaîne. Or, c’est précisément dans ce domaine que la régulation chinoise est la plus sensible. La règle fondamentale est la régulation par transparence : peu importe que l’on présente l’actif sous forme de token, de point ou de certificat numérique, dès qu’il s’agit de lever des fonds et de distribuer des revenus, on entre dans le champ des produits financiers. C’est pourquoi certains projets RWA, même sans utiliser la blockchain publique, sont stoppés.

Une contradiction plus profonde concerne la reconstruction du système bancaire parallèle et la fuite de capitaux transfrontaliers.

En approfondissant, on voit que le RWA ne se limite pas à une question de titrisation, mais touche deux risques systémiques majeurs :

• La reconstruction du shadow banking : la structure du RWA, avec la mise en place de SPV, la titrisation, la segmentation, ressemble fortement à l’ancien système de trusts, asset management, ABS, avec la différence que l’émetteur est un token.

• La fuite de capitaux transfrontaliers : lorsque le RWA est associé à un stablecoin, la trajectoire de financement peut devenir : actifs locaux → SPV offshore → investisseurs utilisant USDT/USDC → revenus distribués en dollars. Cela crée une nouvelle voie : les flux de capitaux locaux, via stablecoins, deviennent des droits en dollars circulant à l’étranger.

Le point de vigilance réglementaire est alors : cette structure ne doit pas créer de boucle de capitaux transfrontaliers non contrôlés par la régulation des changes et des titres. En 2026, des textes réglementaires ont explicitement renforcé la surveillance des émissions transfrontalières et des titres tokenisés supportés par des actifs locaux, pour éviter une expansion incontrôlée. ### De ce point de vue, le problème du RWA ne réside pas dans l’actif lui-même, mais dans la modification des flux et de la tarification.

[1] 1.3 La même actif, deux systèmes : la divergence structurelle entre la régulation continentale et hongkongaise

En élargissant la perspective vers Hong Kong, on observe une disjonction institutionnelle typique : d’un côté, la régulation chinoise continentale qui se durcit, de l’autre, l’incitation à développer le RWA à Hong Kong. Il ne s’agit pas d’un conflit politique, mais d’une division des rôles.

Sur le marché hongkongais, la politique est clairement orientée vers la promotion : mise en place d’un cadre de licences pour les stablecoins (ex. projet de la HKMA), expérimentation de la tokenisation de dettes vertes ou d’obligations gouvernementales (ex. émission de green bonds tokenisés), encouragement à l’émission d’actifs en chaîne par des institutions. En somme, Hong Kong construit un système basé sur une finance en chaîne, avec le dollar ou une monnaie indexée comme pivot.

Pourquoi deux trajectoires dans un même pays ?

La réponse est simple : deux logiques financières différentes.

Cela signifie que, dans des environnements institutionnels distincts, la nature réglementaire et la position de marché d’un même actif diffèrent fortement.

Même sans entrer dans le détail réglementaire, on peut identifier quatre contraintes fondamentales pour la Chine continentale :

(1) l’ouverture du capital : pas de liberté de financement transfrontalier

(2) la sortie de données : conflit entre transparence blockchain et contrôle réglementaire

(3) la reconnaissance de propriété : absence d’un cadre unifié pour la propriété légale

(4) la clarté juridique du token : protection des investisseurs insuffisante

Ces enjeux ne se résolvent pas à court terme. La régulation privilégie donc le renforcement des contraintes plutôt que l’allègement, tant que le cadre institutionnel n’est pas stabilisé.

1.4 Deux projets typiques : pourquoi la conformité apparente ne suffit pas

Au cours des deux dernières années, nous avons suivi en détail plusieurs projets RWA. La constatation principale est que, dans la conception, la majorité des projets respectent une logique de conformité forte, mais leur mise en œuvre pratique échoue souvent à un stade avancé. La cause n’est pas une erreur isolée, mais la progression dans la structure qui finit par toucher des contraintes réglementaires supérieures. On peut schématiser ce processus par une trajectoire typique : digitalisation → fragmentation des revenus → introduction d’investisseurs → conception de liquidité → formation d’un flux transfrontalier → requalification réglementaire.

Les deux exemples ci-dessous suivent cette trajectoire, mais s’arrêtent à des étapes différentes.

Le premier concerne la supply chain finance, avec comme actif sous-jacent des comptes fournisseurs d’un grand industriel. L’équipe de projet, dès la conception, a été prudente : actifs sélectionnés avec des créances à échéance claire, faible risque de défaut, structuration en SPV, mécanismes de rachat et de complément de différence. Sur le plan traditionnel, c’est une structure ABS standard, sans défaut.

Le vrai changement intervient côté financement : pour optimiser la liquidité et réduire le coût, le projet choisit une émission via un SPV offshore, avec participation de capitaux d’Asie du Sud-Est, en stablecoins. À ce moment, la nature du projet change radicalement : il ne s’agit plus d’un financement supply chain, mais d’un produit de titrisation en dollars destiné à des investisseurs globaux.

L’attention réglementaire se déplace alors : d’abord sur la véracité de l’actif et la modélisation du risque, puis sur la question suivante : comment faire revenir les fonds ? comment identifier les investisseurs étrangers ? comment assurer la boucle de flux en dollars ? Ces questions ont des réponses techniques, mais pas de cadre réglementaire clair. Le projet est finalement considéré comme une titrisation transfrontalière non autorisée, non pas parce que l’actif est illégal, mais parce que le flux de fonds a quitté le contrôle réglementaire chinois.

Le second exemple concerne une opération plus simple : décomposer les loyers d’un immeuble de bureaux en parts, puis les vendre en tokens. La logique est très claire : flux de trésorerie stable, actif connu, rendement prévisible. Mais, dans la pratique, la conception s’est complexifiée : baisse du seuil d’entrée, introduction de mécanismes de marché secondaire, accélération des paiements. Chaque étape, raisonnable isolément, aboutit à une structure facilement assimilable à une valeur mobilière. Or, la réglementation chinoise impose que tout actif immobilier destiné à une collecte publique de fonds doit entrer dans le cadre des REITs publics. Toute structure hors de ce cadre est considérée comme une titrisation non autorisée.

Les deux projets, en définitive, échouent non pas parce qu’ils sont illégaux, mais parce qu’ils ne peuvent pas être intégrés dans le cadre réglementaire existant. La différence fondamentale est que ces projets, qui paraissaient conformes à première vue, se heurtent à une limite institutionnelle : leur structure modifie la façon dont les flux circulent et sont évalués, ce qui pose problème à la régulation.

Ce qui explique que, dans la pratique, la majorité des projets RWA en Chine se terminent par une suspension ou un arrêt, plutôt que par une interdiction explicite. La question n’est pas de savoir si le RWA est autorisé ou non, mais si sa structure peut être intégrée dans le cadre réglementaire actuel.

En résumé, ces exemples illustrent une vérité essentielle : à ce stade, la contrainte principale du RWA en Chine ne réside pas dans l’actif ou la technologie, mais dans sa capacité à ne pas modifier fondamentalement la circulation des flux et la tarification. Dès lors qu’un projet modifie la façon dont les actifs sont évalués ou les flux circulent, il devient difficile à faire accepter par la régulation. La régulation ne s’oppose pas à la technologie, mais à la sortie du cadre réglementaire.

Conclusion partielle : La compétition finale du RWA ne se limite pas à l’architecture technologique, mais dépend surtout de la capacité à remodeler le système monétaire et réglementaire. En essence, il s’agit d’un processus mondial de redistribution du pouvoir de fixation des prix des actifs.

Note : La notion de « suspension » évoquée dans cet article ne désigne pas une interdiction explicite, mais un ralentissement ou un arrêt temporaire dans la mise en œuvre réglementaire et le comportement du marché.

Mots-clés** : RWA, tarification en dollars, titrisation et reconstruction réglementaire, internationalisation du RMB, conflit structurel, flux transfrontaliers, mécanisme de stablecoin, compétition mondiale pour le pouvoir de fixation des prix