Après la bulle, que faire : Rapport d'analyse du marché des actifs numériques 2026

Préface : La certitude et l’incertitude dans la crypto

Au début de l’année 2026, alors que se produit une nouvelle phase de transition entre le marché haussier et baissier, l’ensemble du marché est extrêmement anxieux. Après le 11 octobre, la liquidité du marché a commencé à s’épuiser, et pendant un certain temps, à l’exception de quelques projets et entreprises de premier plan encore en activité, la majorité des équipes ont choisi de fermer ou de se reconvertir.

Et après l’émergence d’Openclaw, sous la vague technologique qui déferle, l’incertitude grandissante a aggravé la panique générale. Alors que la liquidité se contracte, d’innombrables acteurs de la crypto se tournent vers l’IA. Les médias, qui se concentraient initialement uniquement sur la crypto, voient désormais dans leurs pages principales des reportages sur l’IA, et certains vétérans, qui ont traîné dans ce secteur depuis plus de dix ans, dénigrent en proclamant que « la cryptographie est morte ».

La bulle de la cryptomonnaie a éclaté, la crypto est-elle vraiment morte ?

Posez cette question à l’IA, elle pourra vous donner d’innombrables réponses. DeepSeek vous dira que les bénéfices du marché crypto se sont dissipés, et que seul un cercle d’acteurs professionnels et conformes peut encore prospérer, laissant la majorité des gens sans opportunité ; si vous demandez à Grok, il vous répondra que ce n’est qu’une transition entre le marché haussier et baissier, qui éliminera certains, mais poussera aussi la crypto dans une direction meilleure ; si vous consultez Gemini, il vous expliquera que le développement de l’IA stimulera la croissance simultanée de la crypto.

Le bruit est trop fort, alors nous souhaitons, à notre manière, trouver la réponse à cette question. Il n’y a rien de nouveau sous le soleil : en 2001, lors de l’éclatement de la bulle internet, le marché disait la même chose, et à chaque bulle, c’est la même rengaine.

C’est pourquoi cette fois, nous choisissons d’étudier la bulle.

Même si la réponse peut être fausse, c’est notre propre certitude.

I. Exploration de la cyclicité historique : des chemins de fer à Internet, comment les bulles technologiques se répètent

La gloire des chemins de fer et la radio : les oscillations de la bulle industrielle

Le 27 septembre 1825, la première ligne de chemin de fer au monde, construite en Angleterre, entre Stockton et Darlington, est officiellement mise en service. Trois ans auparavant, malgré l’opposition des aristocrates féodaux et des institutions religieuses, les capitalistes ont vu le potentiel de cette « bête d’acier » et ont choisi de miser dessus, finissant par la construire. Ils croyaient que cette technologie leur rapporterait des bénéfices, sans réaliser l’impact qu’elle aurait sur toute l’époque.

Bien que cette première ligne ait été initialement conçue comme une branche du système de transport par canal, sa commodité et son rapport qualité-prix ont permis à toute une industrie de se développer comme des champignons après la pluie, et les investisseurs ont rapidement rejoint le mouvement. Entre 1824 et 1825, à la fin de la spéculation minière en Amérique du Sud, ces investisseurs ont commencé à se détourner vers les entreprises ferroviaires. En 1836-1837, avec la hausse générale du marché boursier, le prix des actions ferroviaires a doublé. Le Parlement britannique a vu l’opportunité et a approuvé la création de 44 nouvelles compagnies cette année-là, dont le financement total a dépassé à lui seul toutes les sommes levées dans ce secteur auparavant.

La montée, la dissipation et la renaissance de la bulle

Comme pour d’innombrables bulles par la suite, lorsqu’une nouvelle technologie commence à être reconnue par le marché, elle connaît une croissance rapide, une formation de bulle, puis un effondrement. Ensuite, lorsque l’infrastructure se consolide, une nouvelle bulle plus forte apparaît, ramenant le marché sur la bonne voie.

Après la création de ces 44 compagnies, en raison de l’incomplétude du réseau ferroviaire, le transport ferroviaire semblait encore moins pratique que la navigation fluviale. L’indice des actions ferroviaires a commencé à reculer durant cette période. Vers le début des années 1840, la valorisation a rebondi, approchant de nouveau le sommet précédent. Avant 1843, l’investissement annuel moyen dans les compagnies ferroviaires s’élevait à environ 1 million de livres sterling (soit environ 35 millions de dollars actuels). En 1844, ce chiffre est passé à 20 millions de livres (20x), en 1845 à près de 60 millions (60x), et en 1846, à 132 millions de livres (1200 milliards de dollars actuels). La longueur totale des nouvelles lignes ferroviaires construites cette année-là a atteint un record de 4538 miles. Tout semblait prospère.

La rupture de la bulle et le retour à la valeur

Il est indéniable que, dans leurs débuts, les chemins de fer ont été des projets commerciaux réussis. Mais, en raison de l’optimisme des investisseurs, le prix des actions a rapidement dépassé le maximum rationnel. Bien que ces premières compagnies aient bénéficié d’un avantage de pionnier, cet avantage aurait disparu sans barrières à l’entrée. Un capital abondant et une barrière technologique ou commerciale faible ont offert une excellente opportunité aux nouveaux entrants, ce qui a comprimé la marge bénéficiaire des entreprises existantes, créant un environnement de « compétition interne » où la rentabilité globale de l’industrie a continuellement diminué.

Pour les investisseurs de l’époque, le premier signe que la prospérité touchait à sa fin était la disparition des primes énormes sur les nouvelles actions. Seules les entreprises de haute qualité pouvaient maintenir leur cours. Pour celles encore en vie, l’expansion et la conquête de zones stratégiques de qualité étaient la meilleure façon de préserver leur valorisation et leur avantage concurrentiel, avec l’aide de prêts bancaires pour accélérer cette dynamique. Pire encore, étant donné que ces entreprises évoluaient dans un secteur émergent, elles sous-estimaient souvent la difficulté de la construction ferroviaire, ce qui faisait que leurs coûts réels dépassaient largement les estimations initiales. Au fil du temps, ces actions sont devenues de véritables jeux financiers : les dividendes ne provenaient plus des bénéfices, mais des fonds levés par le capital et les prêts bancaires.

Dans ce cercle vicieux, les taux d’intérêt bancaires ont été constamment relevés. À un certain point critique, les compagnies ferroviaires n’ont plus pu continuer à faire tourner ce cycle de financement, et la lumière de la technologie s’est brusquement éteinte. En une nuit, de nombreux investisseurs ont fait faillite, et l’admiration pour les chemins de fer s’est transformée en critique.

Face à cette situation, le gouvernement britannique a été contraint de faire adopter une loi permettant la consolidation du secteur ferroviaire, et de renoncer à près de 20 % des nouvelles lignes approuvées. Les entreprises survivantes ont retrouvé leur rentabilité, et une vague de fusions-acquisitions a commencé. Par la suite, la gloire des chemins de fer britanniques n’était plus qu’un souvenir éclatant, mais plutôt une lumière douce et lente, comme celle du matin, qui illuminait doucement cette terre. Bien que ces bulles financières folles ne puissent plus se reproduire, elles ont nourri la croissance de la révolution industrielle.

Finalement, cette même histoire s’est répétée un peu plus tard en Amérique.

Marconi et la radio

En tant que témoin de l’évolution de l’époque, l’histoire des chemins de fer a trouvé sa conclusion, et avec le développement continu des moyens de transport, la distance entre les pays se réduit peu à peu. Les gens peuvent voyager plus loin, ou communiquer à distance via le téléphone filaire ou le télégraphe, permettant une transmission instantanée d’informations.

Mais la limite de la vitesse de transmission d’informations ne s’arrête pas là.

Après que le physicien écossais Maxwell ait systématisé la théorie des ondes électromagnétiques en 1865, certains inventeurs ont commencé à expérimenter diverses ondes radio. Finalement, en 1895, la déesse de la chance a favorisé l’inventeur italien Guglielmo Marconi. Lorsqu’il a réussi à faire vibrer une cloche de son récepteur à une distance de 10 yards avec un émetteur qu’il avait conçu, il a cru que cette distance pouvait être encore augmentée.

Marconi a rapidement perçu le potentiel commercial de cette technologie, a déposé un brevet en 1896, puis a commencé à la vendre au gouvernement. Peu après, il a fondé la Wireless Telegraph and Signal Company pour développer et commercialiser ses appareils radio. En échange de l’abandon de ses droits de brevet, Marconi a reçu 15 000 livres (soit environ 6 millions de dollars actuels) en cash et des actions d’une valeur de 60 000 livres (environ 28 millions de dollars actuels), ce qui lui a permis de ne plus se soucier du financement. À cette époque, Marconi n’avait que 22 ans.

De la guerre au marché

En tant que jeune étoile montante, Marconi a rapidement attiré l’attention de divers acteurs sociaux. Dès la création de sa société, il a repéré la demande mondiale de communication pour la marine britannique, et en 1899, il a vendu ses appareils radio à la Royal Navy britannique et à la Marine italienne, en leur fournissant également des conseils. La première commande s’élevait à 6 000 livres (environ 250 000 dollars actuels), et ses revenus annuels ont dépassé 3 000 livres (environ 125 000 dollars actuels).

Malgré ce partenariat de haut niveau, le marché restait sceptique quant à la valeur commerciale de cette technologie. Après plusieurs années d’expérimentations, Marconi a modifié son modèle commercial, passant de la vente directe à la location. Cette stratégie, axée sur la construction d’un écosystème, consistait à permettre à tout client d’utiliser ses appareils radio en payant une partie du coût, à condition que tous les clients puissent communiquer uniquement avec d’autres clients de Marconi.

C’est cette stratégie qui a permis la naissance de nombreuses stations de radio et de concurrents.

La naissance des actions liées à la radio

Avec l’arrivée de Marconi et d’autres concurrents technologiques, l’industrie de la radio s’est rapidement développée, attirant d’énormes capitaux. Au début, même si les états financiers de Marconi montraient des pertes, cela n’a pas freiné l’enthousiasme des investisseurs : la technologie et le modèle commercial étant encore à leurs débuts, la perte n’était pas un problème. Plus tard, la société a été rebaptisée RCA, et ses avantages technologiques et son réseau commercial en Amérique ont commencé à produire leurs effets. En regroupant les brevets détenus par AT&T, GE, RCA et Westinghouse, RCA a créé une forteresse commerciale infranchissable, ce qui a permis à ses revenus et profits de connaître une croissance explosive.

Une personne qui réussit entraîne la montée de ses proches : toutes les entreprises en amont et en aval de RCA ont également bénéficié de cette vague de bénéfices technologiques. Au pic, certains ont simplement créé une société liée à la radio, ont levé des fonds et ont cotisé en bourse. Ensuite, comme pour la bulle ferroviaire, de nombreux capitaux et entreprises ont afflué, et lorsque la vague a commencé à se dissiper, les banques ont commencé à distribuer des dividendes sous forme de prêts, ce qui a finalement conduit à l’effondrement du marché, la bulle ayant éclaté. La différence avec le secteur ferroviaire, c’est que la valeur commerciale de la radio était si révolutionnaire qu cette période de prospérité a duré près de vingt ans. Une fois l’infrastructure radio achevée, la radio, la télévision et les médias radio ont permis un espace d’imagination immense, maintenant le marché en prospérité pendant longtemps.

Finalement, la Grande Dépression est arrivée, rendant le jeu de capitaux insoutenable. Les gens ont dû chercher des moyens plus difficiles mais plus concrets pour augmenter leurs revenus et leurs bénéfices.

La vague technologique d’Internet : une nouvelle expérience sociale

Après qu’IBM ait lancé le projet d’ordinateur personnel, et qu’Apple ait contribué à sa popularisation, la pénétration des ordinateurs dans le grand public a atteint un nouveau sommet. Cela signifiait que des technologies auparavant confinées aux laboratoires de recherche commençaient à émerger — Internet.

De l’université au marché

L’origine et la naissance d’Internet sont des sujets bien connus, et il n’est pas nécessaire d’y revenir. Ce qui est plus intéressant, c’est le cheminement de sa commercialisation.

Ce processus de transformation a été déterminé par la décision de la National Science Foundation (NSF) des États-Unis, qui a abandonné le contrôle du réseau national de recherche et d’éducation (NREN), en optant pour une gestion privée et rentable. Plusieurs éléments clés ont permis à Internet de se déployer à l’échelle de la société : le matériel fourni par Apple, le cadre de la World Wide Web, et le navigateur Mosaic. La commercialisation du NREN a lancé une industrie gigantesque.

Au début de l’ouverture du code source, tout le monde ne voyait pas cette opportunité. Beaucoup d’entreprises ont préféré faire preuve de prudence. D’une part, leur connaissance et leur vision ne leur permettaient pas de percevoir le potentiel d’Internet ; d’autre part, dans le contexte commercial de l’époque, les géants du secteur privilégiaient la conquête de parts de marché et la création d’écosystèmes pour générer des revenus, et ils étaient donc naturellement réticents à cette nouvelle ouverture. Cependant, cela n’a pas été une mauvaise chose pour l’industrie : la résistance des géants a laissé un espace suffisant pour l’entrée de nouveaux acteurs.

Netscape : le premier à profiter du gâteau

En tant que l’un des premiers à profiter de cette vague, Netscape a véritablement dynamisé le marché. Fin 1994, Mosaic Communications a été poursuivi en justice pour violation de marque, car son nom était identique à Mosaic. La société a finalement changé de nom pour devenir Netscape Communications.

Malgré un bilan encore déficitaire de 12 millions de dollars, Netscape a dû repenser son modèle commercial, en proposant une période d’essai gratuite de 30 jours, suivie d’un paiement de 49 dollars pour l’utilisation. Grâce à ses performances supérieures, cette stratégie a rapidement conquis une large part du marché. Son objectif initial était simplement d’améliorer la valorisation boursière, mais cette tactique s’est avérée si efficace qu’en août 1995, lors de l’IPO, Netscape a levé 140 millions de dollars, atteignant le sommet.

Mais tout succès comporte ses risques : cette stratégie de vente a permis à Netscape de s’envoler, mais elle a aussi empêché l’entreprise de construire une véritable barrière concurrentielle. Elle n’a pas racheté ses concurrents, n’a pas amélioré ses produits, et a même négligé la coopération commerciale avec d’autres acteurs. Elle est restée immobile.

Le résultat final est évident : lorsque le marché a découvert cette énorme opportunité, et que Netscape en avait déjà prouvé la saveur, de nombreux concurrents sont entrés sur le marché. Netscape a finalement été racheté par AOL.

La chute d’un géant, la naissance d’un autre

L’histoire de Netscape est à la fois triste et porteuse d’enseignements. Elle montre que, dans un marché en pleine croissance, de nombreux entrepreneurs et innovateurs se lancent dans l’aventure, créant des projets éblouissants. La même année, Jerry Yang et David Filo ont consacré beaucoup de temps à étudier les besoins en navigation, et ont créé un système d’indexation d’informations très efficace, qu’ils ont appelé Yahoo. Parallèlement, Sergey Brin et Larry Page, à Stanford, ont exploré la recherche d’informations sur Internet, pour trouver plus rapidement ce que l’on cherche. Ces idées ont traversé l’Atlantique, et Jack Ma, inspiré, a commencé à développer le « Yellow Pages » chinois.

La bulle conceptuelle à son apogée

Comparée aux technologies ferroviaires ou radio, l’entrée dans le secteur Internet est beaucoup plus facile : il ne faut pas embaucher des ouvriers pour construire des rails ou obtenir des licences gouvernementales. Si vous maîtrisez les connaissances de base, vous pouvez faire tout ce que vous souhaitez. La richesse immense et la faible barrière d’entrée ont lancé une frénésie de capital.

Au début de la bulle, le marché restait prudent, mais dès qu’il a vu que des entreprises comme Yahoo ou Google, nées dans un garage, pouvaient générer des profits colossaux, il a compris que la logique de valorisation précédente était en train de s’effondrer. La hausse rapide des actions technologiques a fait oublier toutes les réserves. La valorisation des sociétés de l’Internet a été artificiellement gonflée, et presque tout le monde pensait que c’était normal.

Lorsque la valorisation des entreprises a atteint des sommets, la logique de valorisation basée sur les fondamentaux a été remplacée par des méthodes plus spéculatives : on a commencé à analyser le chiffre d’affaires, le taux de clics, la rétention, etc., pour prévoir le marché futur. La logique était raisonnable, mais le problème, c’est qu’en l’absence d’exemples passés, il était difficile de garantir la validité de ces analyses. La seule solution était d’écouter les histoires des fondateurs, et de leur faire confiance.

Finalement, les gens n’achètent plus la technologie pour ses qualités intrinsèques, mais pour ses histoires — celui qui raconte la meilleure histoire, avec un avenir plus prometteur, pourra lever plus de fonds. La peur de manquer (FOMO) s’est installée. Au début, on faisait sérieusement la conception commerciale, mais à mesure que le marché devenait plus nerveux, certains ont compris qu’il suffisait de créer un site web, même sans lien avec Internet, pour faire partie du secteur et profiter des bénéfices. Certains projets très visionnaires ont émergé, comme le commerce en ligne, la livraison à domicile ou la garde d’animaux en ligne. Mais, dans un secteur encore peu construit, ce ne sont que des histoires.

Le même scénario s’est répété : ceux qui ont su s’adapter ont survécu, mais la majorité a disparu ou s’est lentement retirée. La bulle a éclaté, et le marché s’est effondré.

Les indicateurs de la bulle : comment l’évaluation d’Internet a failli

L’histoire est simple, mais pour en tirer des enseignements précieux, il faut transformer ces récits en indicateurs macroéconomiques quantifiables et comparables, afin d’en dégager des tendances. En utilisant la bulle Internet (1995-2002) comme exemple, et en la comparant à la crise de 1929, on peut analyser la trajectoire macroéconomique à travers quatre dimensions : valorisation, environnement monétaire, flux de capitaux, économie réelle. Ces tendances régulières fourniront une base de référence pour l’analyse cyclique du marché crypto dans les chapitres suivants.

La surchauffe du ratio cours/bénéfice (P/E)

Le signal le plus évident de la bulle est la surévaluation. Lors de chaque bulle technologique, l’optimisme du marché pousse le ratio P/E à des niveaux déraisonnables, loin des fondamentaux. Ce phénomène s’appelle un « décalage d’ancrage » progressif, où les investisseurs acceptent des valorisations de plus en plus extravagantes, jusqu’à ce que tout le système s’effondre.

Pendant la bulle Internet, le NASDAQ a atteint un P/E d’environ 200 en mars 2000, bien au-delà du sommet de 60-80 du Nikkei lors de la bulle japonaise. Cela signifie que les investisseurs étaient prêts à payer 200 dollars pour chaque dollar de bénéfice actuel — même si l’entreprise ne gagnait rien, il leur fallait 200 ans pour récupérer leur investissement. La moitié des entreprises cotées sur le NASDAQ à son sommet étaient en perte, rendant impossible le calcul d’un P/E significatif.

Par ailleurs, le S&P 500 oscillait entre 29 et 33 en 1999-2000, avec des pics au-delà de 45 en 2002. La moyenne historique est d’environ 15-20. En mars 2001, le P/E du NASDAQ atteignait encore 175, ce qui montre que, même après l’éclatement de la bulle, la valorisation restait déconnectée de la réalité.

Le ratio CAPE de Shiller : un avertissement à l’échelle du siècle

Le ratio CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings), développé par Robert Shiller, l’économiste nobélisé, lisse la volatilité à court terme en utilisant la moyenne des bénéfices ajustés de l’inflation sur 10 ans. Il est considéré comme un indicateur fiable de la valorisation à long terme du marché.

Sur plus de 140 ans d’histoire, la médiane du CAPE du S&P 500 est de 16,04, la moyenne de 17,17. Lors des trois moments clés de la bulle, le CAPE a dépassé le seuil dangereux de 30 : en 1929, il a atteint 32,56, précipitant la chute de 89 %, et n’a retrouvé son niveau qu’en 1954 ; en 2000, il a culminé à 44,20, avant une chute de 49 % du marché, et une baisse de 78 % pour le NASDAQ. Sur la décennie 2000-2010, le rendement annualisé réel a été en moyenne de -1,4 %, bien en dessous de la moyenne historique de 7 %. Quand le CAPE dépasse 30, les rendements futurs sur dix ans sont généralement faibles, entre 0 et 3 %.

Il est important de souligner que le CAPE n’est pas un « indicateur de timing » : un CAPE élevé ne prédit pas l’éclatement immédiat de la bulle, mais indique une faible rentabilité future. Comme le montre une étude de la Fed de Minneapolis, après la crise de 2000, l’impact sur l’économie réelle a été modéré, mais la destruction de richesse pour les investisseurs boursiers a été profonde.

Le ratio cours/ventes (P/S) : une divergence extrême

En 2000, la majorité des entreprises cotées en bourse étaient en perte, rendant le ratio P/E peu pertinent. Le ratio P/S (prix sur chiffre d’affaires) est donc devenu un indicateur plus fiable pour mesurer la gravité de la bulle.

Selon une étude du CFA Institute, en mars 2000, le ratio médian P/S des sociétés de contenu Internet atteignait 32,44, contre seulement 3,15 en septembre 2020 — une différence de plus de 10 fois. La médiane du P/B (prix sur valeur comptable) dans le secteur des semi-conducteurs est passée de 13,85 en 2000 à 3,32 en 2020.

La politique monétaire : un double tranchant

Chaque grande bulle d’actifs est liée à une politique monétaire accommodante. Le taux d’intérêt détermine le coût d’opportunité du capital : quand il est très bas, l’argent afflue vers les actifs risqués, alimentant la spéculation. Lorsqu’une banque centrale resserre sa politique, en relevant ses taux, la fragilité de la bulle devient évidente.

Cycle d’expansion : catalyseur de la bulle. La bulle Internet a été favorisée par une politique monétaire laxiste dans les années 1990. Entre 1995 et 1998, la Fed, sous Greenspan, a maintenu un taux directeur autour de 5,25-5,5 %. En automne 1998, la crise LTCM a provoqué une panique, et la Fed a coupé ses taux à 4,75 %. Selon Goldman Sachs, cette baisse a « libéré des liquidités », alimentant la marché Nasdaq, qui est passé de 11 % du volume de la NYSE en 1990 à 80 % en 1999. La baisse de taux a aussi permis à des IPO comme TheGlobe.com, en novembre 1999, de voir leur cours s’envoler de plus de 600 %, établissant un record historique.

Cycle de resserrement : la fin de la fête. À partir de juin 1999, la Fed a commencé à relever ses taux, craignant la surchauffe. En dix mois, le taux a été porté de 4,75 % à 6,5 %, un sommet depuis 1991. La hausse a accru le coût du crédit, rendant les obligations plus attractives que les actions technologiques, et provoquant un retrait des capitaux.

Il ne faut pas croire que la hausse des taux a seul provoqué l’éclatement de la bulle : c’est un facteur parmi d’autres. Le 13 mars 2000, la récession japonaise a été annoncée, ce qui a déclenché une vague de ventes mondiales. Le 20 mars, le magazine Barron’s a publié la couverture « Burning Up », alertant que les entreprises Internet épuisent leur trésorerie. La même semaine, MicroStrategy a dû revoir ses résultats, avec une chute de 62 % en une journée. La combinaison de la hausse des taux, des chocs externes et de la perte de confiance a déclenché la crise.

Après l’éclatement, la Fed a rapidement réagi. En 2001, elle a abaissé ses taux à 1,75 %, dans un cycle de relâchement rapide. Mais l’emploi a continué à se dégrader : le taux de chômage a atteint 6,3 % en juin 2003, deux ans et demi après la fin de la récession. La transmission de la politique monétaire à l’économie réelle est lente, et il faut en tenir compte pour comprendre les conséquences de la bulle.

La déferlante de capitaux et l’effet de levier : du boom VC à l’effet de levier des particuliers

Si le ratio P/E est le thermomètre de la bulle, la politique monétaire en est la source de chaleur. La croissance du capital-risque, des IPO et de la dette de marge (margin debt) sont autant de carburants.

Le capital-risque : de la sélection à la débauche. Pendant la bulle Internet, le volume de VC a explosé. Selon NVCA, l’investissement annuel est passé de 8 milliards de dollars en 1995 à 105 milliards en 2000, soit une croissance de 13 fois en cinq ans. En 1999, 39 % des VC américains ont investi dans Internet. La qualité des projets s’est dégradée : beaucoup de startups sans modèle clair ont levé des fonds simplement avec un nom en « .com ».

Après l’éclatement, la fuite des capitaux a été brutale. En 2001, l’investissement VC a chuté à 36,5 milliards, soit une baisse de plus de 60 % par rapport au sommet. La rentabilité interne (IRR) moyenne des fonds VC en 1999 était de -4,29 %, en 2000 de -2,51 %. La majorité des fonds ayant investi lors du pic ont perdu de l’argent.

Les IPO : de la fête à la glace. Le nombre d’IPO est un indicateur sensible de la spéculation. En 1996, 677 sociétés ont été cotées, puis 474 en 1997, 283 en 1998, et 476 en 1999. En 2000, 380 sociétés ont encore été introduites. Après la crise, en 2001, ce chiffre est tombé à 80, soit moins d’un quart. En 1999, plus de 280 sociétés soutenues par des VC ont été cotées, avec des hausses de plus de 100 % le jour de leur première cotation. VA Linux a connu une hausse de 698 % en une journée en décembre 1999, un record.

La dette de marge : le levier au maximum. La dette de marge (margin debt) est un indicateur clé du levier et de la spéculation. À la fin des années 1990, elle a fortement augmenté, atteignant 300 milliards de dollars en mars 2000, soit environ 5 000 milliards de dollars actuels. La dette de marge représentait 2,6 % du PIB nominal, un niveau proche de celui de la crise des subprimes en 2007 (2,5 %), et a été dépassé en 2021 (3,97 %).

Pendant le krach de 2000, les investisseurs particuliers ont continué à acheter massivement : en 2000, ils ont investi 260 milliards de dollars, contre 150 en 1998 et 176 en 1999. À la fin 2002, ils avaient perdu environ 5 000 milliards de dollars. Selon Vanguard, 70 % des comptes 401(k) avaient perdu plus de 20 % de leur valeur.

La transmission à l’économie réelle : baisse du PIB, chômage massif et reprise sans emploi

L’éclatement de la bulle a eu un impact retardé sur l’économie réelle. La récession de 2000-2001 a été relativement modérée, mais a laissé des cicatrices profondes.

Le PIB : une récession superficielle. Selon la NBER, la récession a duré de mars à novembre 2001, soit 8 mois. La baisse du PIB réel a été de 0,3 %, ce qui est faible, mais la dégradation structurelle a été importante : l’investissement fixe (hors stocks) a chuté de façon continue, et n’a retrouvé son niveau qu’en 2003. La croissance annuelle du PIB est passée de +4,8 % en 1999 à +1,0 % en 2001, puis à +1,7 % en 2002, et à +2,8 % en 2003, avant d’atteindre +3,8 % en 2004.

Le marché du travail : un déclin massif. Le taux de chômage est passé de 4,0 % en 2000 à 6,3 % en juin 2003, soit un retard de plus de 1 an et demi sur la fin de la récession. La perte d’emplois a été de 1,735 million en 2001, puis 508 000 en 2002. La crise a frappé en particulier la high-tech : près de 200 000 emplois ont disparu dans la Silicon Valley entre 2001 et 2003. La reprise complète n’a été que vers 2004, avec un chômage autour de 4,4-4,5 %, soit une période de plus de 6 ans.

La courbe de reconstruction du marché : une reconstruction en couches

La reprise du marché boursier a été plus rapide que celle de l’économie réelle, mais elle a aussi été plus fragmentée. La figure ci-dessous montre que, après un plancher en octobre 2002, le S&P 500 a connu une forte reprise en 2003 (+28,7 %), puis une croissance plus modérée jusqu’en 2007. La récupération complète a pris environ 7,5 ans, jusqu’en octobre 2007. La Nasdaq, qui avait été très déconnectée, a mis 15 ans pour retrouver son sommet de mars 2000, en avril 2015. La reprise a été longue, mais elle a permis à certains investisseurs d’entrer à bon marché.

Le marché du capital-risque a été encore plus lent. En 2000, le montant investi était de 105 milliards, mais en 2001, il est tombé à 40,5 milliards, puis à environ la moitié en 2002-2003. La part du capital-risque dans le PIB est passée de 1,087 % en 2000 à moins de 0,2 % en 2003. La restructuration du secteur a été profonde : la logique de « croissance d’abord, profit après » a été remise en question. Les investisseurs ont préféré se concentrer sur des projets plus matures, avec des modèles économiques plus clairs, et une rentabilité plus certaine. La moyenne d’âge des entreprises en phase d’amorçage est passée de 0,5 an en 2000 à 1,4 an en 2003.

Les IPO ont été également très affectées. En 2000, 380 sociétés ont été cotées, contre seulement 79 en 2001. La sortie par IPO a été fortement ralentie, et la liquidité du marché a été réduite. La plupart des entreprises ont été contraintes de se retirer ou de réduire leur activité.

La reconstruction réglementaire et la restauration de la confiance

La crise a aussi été une crise de confiance. Les scandales comptables d’Enron, WorldCom, Adelphia ont gravement endommagé la crédibilité des marchés. La loi Sarbanes-Oxley, adoptée en juillet 2002, a renforcé la régulation des sociétés cotées, en imposant des contrôles internes plus stricts, en responsabilisant les dirigeants, et en renforçant l’indépendance des auditeurs. Elle a permis de restaurer une partie de la confiance, mais la reconstruction a été longue.

Par ailleurs, la SEC a infligé de lourdes amendes à des banques comme Citigroup ou Merrill Lynch, et a réformé la structure des analystes financiers. Ces mesures ont permis de rétablir un cadre réglementaire plus solide, et de limiter les abus.

Les cinq règles fondamentales de la reconstruction

En synthèse, l’analyse macroéconomique de la crise Internet montre que la reconstruction suit cinq règles fondamentales :

1. La politique monétaire est le levier le plus rapide et le plus puissant, mais elle ne peut réduire que la durée de la phase de creux, pas la profondeur de la crise. La reprise de l’emploi et de l’investissement réel est plus lente, et peut prendre plusieurs années.

2. La vitesse de la reconstruction diffère selon les marchés : le marché boursier se redresse rapidement, le PIB met plus de temps, l’emploi est le dernier à revenir, et le secteur du capital-risque se restructure en profondeur, avec une sortie en « sur-approvisionnement ».

3. La « reprise formelle » (rebound) et la « reprise réelle » (recovery) ne se produisent pas en même temps. La bourse peut rebondir en quelques mois, mais la croissance économique et l’emploi peuvent mettre plusieurs années à retrouver leur niveau d’avant la crise.

4. La reconstruction s’accompagne d’une transformation profonde de l’écosystème : la logique de valorisation change, la régulation se renforce, et la confiance se reconstruit étape par étape.

5. La véritable valeur durable ne revient qu’aux entreprises qui ont su se transformer, et qui ont construit des infrastructures solides. Amazon, par exemple, a vu son cours chuter de 107 dollars à 6 dollars, mais a profité de cette période pour se transformer en géant du cloud, ce qui lui a permis de connaître une croissance explosive par la suite.

Ce modèle montre que, malgré la diversité des variables, la dynamique macroéconomique de la bulle et de la crise est toujours la même : une phase d’euphorie, suivie d’un éclatement, puis d’une reconstruction progressive. La clé est de comprendre ces phases, et de s’y préparer.

II. La crypto : cycles haussiers et baissiers multiples, une dynamique propre à la blockchain

L’évolution indépendante de Bitcoin : de l’expérimentation cryptographique à l’actif risqué institutionnel

La plupart des bulles passées sont désormais derrière nous, mais de nouvelles bulles apparaissent. Si vous avez vécu plusieurs cycles haussiers et baissiers dans la crypto, vous avez sans doute ressenti cette répétition.

Dans ce chapitre, nous analyserons Bitcoin comme référence principale, en le comparant à l’ensemble du marché crypto, pour comprendre comment ces cycles évoluent, à la fois de manière similaire et de façon spécifique. Ces cycles reflètent des lois communes de la spéculation humaine, mais aussi des particularités liées à la décentralisation, à la rapidité globale et à l’économie des tokens. Après chaque bulle, certains secteurs subsistent pour former la base d’un nouveau cycle, d’autres disparaissent, et certains se transforment — c’est la caractéristique essentielle des cycles crypto.

Le 22 mai 2010, le programmeur Laszlo Hanyecz a publié sur le forum Bitcoin Talk qu’il était prêt à échanger 10 000 BTC contre deux pizzas Papa John’s. La transaction a été conclue, et il est devenu le premier à acheter un bien réel avec du Bitcoin. À l’époque, ces 10 000 BTC ne valaient qu’environ 41 dollars, mais aujourd’hui, leur valeur dépasse 1 milliard de dollars. Cet événement est