Auteur : Mario Stefanidis, directeur de la recherche chez Artemis Analytics ; Source : Artemis ; Traduction : Shaw Finance Jinse

Introduction

D’après les données de l’Institute of International Finance (IIF), fin 2025, la taille totale de la dette mondiale a atteint un sommet historique de 348 000 milliards de dollars. Parmi cette somme, la dette des administrations publiques représente environ 107 000 milliards de dollars, la dette des entreprises 101 000 milliards de dollars, la dette des ménages 65 000 milliards de dollars et la dette du secteur financier 76 000 milliards de dollars. La part des plateformes numériques de données et de prêts fintech dans la dette totale se situe entre 5900 et 6800 milliards de dollars, soit moins de 0,2 %.

Ce marché du crédit, le plus vaste de l’histoire de l’humanité, continue aujourd’hui de fonctionner avec une infrastructure conçue il y a des dizaines d’années (FICO lancée en 1989, MERS mise en service en 1995). D’après les données de l’American Bankers Association for Mortgage Lenders, aux États-Unis, le coût moyen d’émission d’un prêt hypothécaire individuel est d’environ 11 000 dollars. Malgré les progrès technologiques considérables et la généralisation de l’intelligence artificielle, ce coût reste le double de celui du début des années 2010.

Source : Freddie Mac

Le règlement et la compensation d’un virement bancaire standard nécessitent encore environ 28 heures, tandis que, dans la plupart des banques, les décisions d’approbation du crédit doivent encore passer par des processus en comité, s’appuyant sur des modèles de scoring « boîte noire » construits à partir de 20 à 30 variables. Tout cela est déjà des faits publics ; ce qui l’est moins, c’est de savoir exactement de quelle manière la solution se met en place.

L’industrie du crédit n’est pas en train d’être remodelée selon un schéma romantique de disruption à la Silicon Valley — aucune startup ne peut remplacer d’un coup des banques systémiques importantes comme JPMorgan. Le changement est plus subtil et plus structurel : l’ancien système verticalement intégré du crédit, dans lequel une même entité gérait l’ensemble du processus de bout en bout — l’initiation du prêt, la distribution, l’examen du risque, l’apport de fonds et l’infrastructure sous-jacente — se défait pour devenir une architecture horizontalisée et modulaire, chaque étape étant pilotée par des acteurs spécialisés.

Cette transformation d’architecture ressemble à s’y méprendre à celle du cloud, qui est passé des systèmes monolithiques aux microservices, et à celle des médias, qui est passé du modèle des studios au streaming et à l’écosystème des créateurs. Désormais, cette mutation arrive enfin dans le domaine du crédit.

Dans cette vague de réintégration, les gagnants ne sont pas les institutions les plus grandes en taille de bilan, mais les entreprises occupant les couches fondamentales que les autres participants ne peuvent pas contourner, dans les goulots d’étranglement clés. Deux positions sont bien plus importantes que les autres : d’abord la couche de décision intelligente, où l’IA pour l’analyse du risque et le scoring déterminent l’orientation des flux de capitaux et les conditions d’octroi ; ensuite la couche de canal de compensation et de règlement, où l’infrastructure blockchain comprime à grande échelle, par un ordre de grandeur, le coût d’initiation des prêts et la durée de règlement.

Tant que vous occupez ces deux types de positions centrales de « vendeurs d’eau », les autres institutions de prêt vous paieront des frais d’utilisation. Si aucune des deux n’est occupée, il ne reste qu’une concurrence par les prix sur un marché homogénéisé, alors que 3,5 billions de dollars de capital de prêts privés sont déjà à la poursuite du rendement.

Artemis, ici, cartographie 15 segments distincts et 40 entreprises, et les répartit en cinq niveaux afin d’analyser vers quelles étapes la valeur structurelle se concentre.

Les cinq niveaux de la nouvelle architecture du crédit

Premier niveau : Initiation des prêts

La couche d’initiation des prêts est la source de l’activité de crédit ; elle couvre des catégories comme les prêts à la consommation, les prêts hypothécaires, les prêts aux petites et micro-entreprises ainsi que les prêts adossés à des actifs crypto en nantissement. Ce domaine tend aussi de plus en plus à devenir homogène. Aujourd’hui, disposer de la capacité d’initiation des prêts ne constitue plus une barrière concurrentielle ; ce n’est qu’un seuil de base pour entrer sur le marché. Le facteur clé qui distingue les gagnants des autres acteurs réside dans le coût d’initiation des prêts et le taux d’approbation.

SoFi, dont la valorisation s’élève à environ 24 milliards de dollars, ainsi que la société Rocket, valorisée à 48 milliards de dollars (Rocket mortgage), disposent de volumes d’initiation de prêts considérables, mais la logique centrale de profit tient à la manière d’effectuer les décaissements à un coût plus faible. La société Figure, valorisée à 6 milliards de dollars, s’appuie sur sa blockchain native Provenance pour émettre des lignes de crédit sur la valeur nette du logement (HELOC) et des hypothèques de premier rang, en éliminant les multiples couches d’intermédiaires traditionnels qui rendent le processus d’octroi hypothécaire lent et coûteux.

Côté crypto, Aave, valorisé à 2,7 milliards de dollars, ainsi que MakerDAO/Sky, valorisé à 1,6 milliard de dollars, brouillent totalement la frontière entre la fintech et la finance décentralisée (DeFi) au niveau de l’initiation des prêts.

Deuxième niveau : Distribution des canaux

La couche de distribution est l’étape d’agrégation de la demande ; la finance embarquée et le modèle « achetez maintenant, payez plus tard » (BNPL) remodèlent ce domaine. Le marché de la finance embarquée devrait passer de 156 milliards de dollars en 2026 à 454 milliards de dollars en 2031, avec un taux de croissance annuel composé de 24 %. Le modèle BNPL devrait couvrir 13 % des transactions numériques, contre 6 % en 2021.

Affirm, avec une valorisation de 15 milliards de dollars, et Klarna, avec 5 milliards de dollars, sont des entreprises bien connues du secteur, mais la vraie tendance structurelle est la suivante : le service de crédit s’est profondément intégré au parcours de paiement, aux plateformes logicielles et à l’expérience de consommation des commerçants. Même si le cours de leurs actions a fortement reculé par rapport à leurs plus hauts historiques, elles ne sont pas des entreprises « vendeurs d’eau » capables de gagner des parts de marché grand public. Les prêteurs que les emprunteurs ne perçoivent pas directement sont souvent les gagnants finaux.

À l’heure actuelle, les grandes entreprises logicielles ajoutent toutes des produits financiers ; Shopify, Amazon, Square et Stripe ont besoin d’une couche d’infrastructure API, et les entités qui fournissent ce type de service prélèvent des frais sur le volume de chaque nouvelle transaction.

Troisième niveau : Analyse du risque et tarification du risque

C’est le premier maillon central de toute l’architecture du crédit. Celui qui contrôle le scoring de crédit des emprunteurs contrôle la répartition des revenus sur l’ensemble de la chaîne de valeur du crédit.

À l’heure actuelle, le secteur des agences de crédit et de la notation de crédit est dominé par un oligopole à trois acteurs : Experian, TransUnion et Equifax. Les trois combinés génèrent environ 18 milliards de dollars de revenus par an, en notant les emprunteurs à partir de 20 à 30 variables.

Les modèles d’IA d’analyse du risque peuvent évaluer plus de 1600 variables (données provenant d’Upstart). Les données publiées par Upstart montrent également qu’à taux de défaut (bad debt) identique à celui des modèles traditionnels, son volume d’approbation augmente de 44 %, son taux de défaut baisse de 53 % et son taux d’intérêt annuel (APR) diminue de 36 %. À l’heure où les taux hypothécaires montent près de 7 %, chaque point de base est décisif pour les emprunteurs accédant à la propriété pour la première fois.

Upstart indique que 92 % de ses décisions de prêt sont entièrement automatisées : l’approbation peut être obtenue en quelques minutes, alors que l’analyse de risque traditionnelle exige 3 à 5 jours. Le Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) pousse des schémas de scoring alternatifs, moins discriminatoires, remplaçant le FICO. Dans l’Union européenne, le « AI Act » classe également le scoring de crédit parmi les scénarios à haut risque, et exige une capacité d’explication. Ces évolutions réglementaires favorisent les modèles de machine learning explicables ; par rapport aux agences de crédit traditionnelles utilisant des modèles « boîte noire », elles présentent un avantage relatif.

La valeur de ce niveau est extrêmement élevée : qui détient le moteur de scoring contrôle la courbe de revenus de toute la chaîne au-dessus. Mais en même temps, il faut continuer à valider la solidité des barrières : l’évolution rapide des technologies d’IA signifie que, tant qu’il y a suffisamment de ressources et de temps, « n’importe quelle institution » peut construire un modèle de scoring.

Quatrième niveau : Capital et apport de fonds

Dans l’ère post-pandémie, le capital est globalement abondant. Malgré un environnement actuel rempli de défis, la taille de la gestion des prêts privés s’est gonflée jusqu’à 3,5 billions de dollars ; Morgan Stanley prévoit qu’elle atteindra 5 billions de dollars d’ici 2029. La valeur totale verrouillée (TVL) des protocoles de prêt de la finance décentralisée (DeFi) se situe dans une fourchette de 5 à 78 milliards de dollars, soit environ la moitié de l’activité totale DeFi. La taille des actifs perpétuels non transactionnels (NPE) est passée de 0 croissance en 2021 à plus de 2000 milliards de dollars.

Dans une époque où le capital est abondant, la capacité la plus centrale est l’allocation intelligente des flux de capitaux. Ainsi, même si la couche des fonds est énorme en volume, sa position structurelle reste subordonnée à la couche supérieure de décision intelligente et à la couche inférieure d’infrastructure.

Ares, Blue Owl, Golub et d’autres institutions de prêts privés sont des acteurs importants d’allocation de capitaux, mais elles dépendent fortement du système de scoring en amont et du canal de compensation en aval pour réaliser des décaissements efficaces. Dans le domaine DeFi, Ape occupe une position dominante absolue en matière de liquidité, représentant plus de la moitié des volumes de prêt ; Maker, Morpho, Maple, Kamino et d’autres protocoles se disputent la part restante du marché.

Cinquième niveau : Infrastructure

L’infrastructure est le deuxième maillon central de toute l’architecture. Qui détient des licences financières ou un canal de compensation et de règlement, tous les autres doivent lui payer des « frais de passage ». D’après les informations divulguées par la direction, les licences bancaires détenues par SoFi réduisent son coût des fonds de 170 points de base, et font baisser ses charges d’intérêts annualisées de plus de 500 millions de dollars. Figure, grâce à sa blockchain Provenance, a déjà traité un volume total de transactions supérieur à 50 milliards de dollars ; le coût d’initiation d’un prêt est inférieur à 1000 dollars, tandis que le coût moyen des canaux traditionnels est d’environ 11 000 dollars. La confirmation finale sur la blockchain ne prend que quelques secondes, alors que le virement bancaire traditionnel nécessite environ 28 heures.

Le système technologique de SoFi, Galileo et Technisys, ainsi que des plateformes comme Blend Labs, constituent le support technologique sous-jacent des prêts en tant que service (LaaS) restants. Cross River Bank, en tant que banque partenaire « invisible » derrière des dizaines d’entreprises fintech, a déjà émis plus de 96 millions de prêts via ses partenariats, pour un montant total de plus de 1400 milliards de dollars.

Les entreprises capables de gagner durablement : soit elles occupent un goulot d’étranglement, devenant une présence indispensable pour l’ensemble des participants ; soit elles relient verticalement plusieurs couches pour former des avantages concurrentiels composites. Quant aux entreprises perdantes, elles restent coincées dans des activités homogénéisées, manquent de pouvoir de parole structurel et ne peuvent alors se battre que par les prix jusqu’à ce que les profits se rapprochent de zéro.

Gagnants : maîtres des maillons clés et entreprises aux avantages composites multi-niveaux

SoFi : un outil composite full-stack

SoFi est la seule entreprise qui couvre quatre des cinq niveaux :

• Elle initie directement des activités de prêts à la consommation et de prêts hypothécaires.

• Par l’intermédiaire de la plateforme Galileo, elle fournit une infrastructure de prêts à des tiers, soutenant environ 1,6 million de comptes activés.

• Elle mène des analyses de risque grâce à des modèles de scoring développés en interne ; les dimensions d’évaluation clés sont l’intention de remboursement, la capacité de remboursement et la stabilité.

• Elle détient des licences bancaires et dispose, au niveau de l’infrastructure, des systèmes technologiques bancaires clés de Galileo et Technisys.

Le chiffre d’affaires de SoFi en 2025 a établi un record historique de 3,6 milliards de dollars, en hausse de 38 %. La plateforme compte 13,7 millions de membres et une taille de 202 millions de produits financiers. La direction prévoit que le chiffre d’affaires atteindra 4,7 milliards de dollars en 2026, et que l’EBITDA sera de 1,6 milliard de dollars. Cette activité ne se distingue pas seulement par une forte croissance de son chiffre d’affaires : sa capacité bénéficiaire est également excellente, avec une marge bénéficiaire de 34 %. Rien que la licence bancaire permet à SoFi de financer ses prêts via les dépôts plutôt que par le marché de gros ; ainsi, le coût des fonds baisse directement de 170 points de base.

SoFi construit le « AWS » du secteur du crédit : une plateforme qui, à la fois, rivalise avec d’autres institutions de prêt et leur apporte des capacités. Galileo lui-même a déjà été conçu comme un moteur de revenus de plusieurs centaines de millions de dollars. Technisys, acquis pour 1,1 milliard de dollars en 2022, fournit aux tiers un système bancaire central de niveau « core ». Les licences bancaires constituent une barrière structurelle que la plupart des acteurs fintech prêteurs ne peuvent pas reproduire ; même si le secteur tente de l’imiter : l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) a reçu, rien qu’en 2025 sur l’année, 14 demandes de création de licences bancaires, signe que la bataille pour le niveau infrastructure s’accélère.

Upstart et Pagaya : couche de décision intelligente

Il est quelque peu ironique que, pour gagner dans l’industrie des prêts, il n’est pas forcément nécessaire de faire soi-même le prêt. Upstart et Pagaya reposent toutes deux sur un moteur d’analyse du risque ; leurs performances en matière de gestion du risque sont meilleures que les modèles développés en interne par les prêteurs, sans avoir besoin de s’appuyer sur leur propre bilan pour mener l’activité. C’est précisément la mise en œuvre du raisonnement du « vendeur d’eau » au niveau de la décision de crédit.

Par rapport aux modèles de gestion du risque traditionnels basés sur FICO, le modèle d’Upstart peut approuver 44 % d’emprunteurs supplémentaires à taux de défaut (bad debt) identique, réduire le taux de défaut de 53 % et, en même temps, offrir des taux annuels (APR) nettement plus faibles aux emprunteurs. Aujourd’hui, presque toutes les nouvelles initiations de prêts sur la plateforme sont entièrement automatisées, ce qui réduit fortement les interventions humaines. Cela diffère fondamentalement du modèle traditionnel de gestion du risque de crédit à la consommation.

Pagaya évolue sur la même trajectoire, mais fait face à une réalité de marché plus dure. L’entreprise ne prête pas directement, mais autorise les banques à utiliser son moteur d’analyse du risque alimenté par l’IA. Depuis sa création en 2016, Pagaya a évalué, au total, environ 2,6 billions de dollars de demandes de prêts pour 31 banques partenaires. Sa position structurelle est très claire : il n’est pas nécessaire que les emprunteurs connaissent la marque ; il faut seulement que les banques s’appuient sur son système de scoring. Or, le marché n’a pas validé cette logique. Au quatrième trimestre 2025, le volume d’activité du réseau n’a augmenté que de 3 % en glissement annuel ; les revenus n’atteignent pas les attentes consensuelles du marché, et les prévisions de performance déçoivent également. Le cours de l’action s’est effondré d’environ un quart en une seule journée. La valeur de la couche de décision intelligente dépend entièrement du cycle du crédit : lorsque le taux de défaut sur le réseau de partenariat augmente, même une IA de qualité ne peut pas compenser la pression liée à la dégradation de la qualité des actifs.

Mais la logique centrale reste valable : FICO produit un scoring à partir d’un faible nombre de variables historiques dans une seule coupe (slice) ; et à mesure que la situation financière des consommateurs devient de plus en plus complexe et diversifiée, les systèmes de gestion du risque alimentés par l’IA deviennent encore plus indispensables. Contrairement à FICO, ces systèmes apprennent et s’optimisent en continu à chaque nouveau cycle de scoring.

Figure : nouveau canal de compensation et de règlement

Le coût d’initiation d’un prêt individuel via des canaux traditionnels et le système d’enregistrement électronique des hypothèques (MERS) est de 11 000 dollars, tandis qu’avec la technologie de Figure reposant sur la blockchain Provenance et le système DART, ce coût peut être réduit à 717 dollars. Ces nouvelles infrastructures de canaux permettent une baisse d’un ordre de grandeur des coûts de prêt.

Figure a déjà initié plus de 21 milliards de dollars de produits de type valeur nette du logement (principalement des lignes de crédit sur la valeur nette du logement) via la blockchain Provenance ; au total, elle a traité en chaîne (on-chain) des transactions pour un volume cumulé supérieur à 50 milliards de dollars. Au quatrième trimestre 2025, le montant des initiations de prêts a atteint 2,7 milliards de dollars, en hausse de 131 %. La société détient plus de 180 licences de prêts et des qualifications d’enregistrement de broker-dealer auprès de la SEC américaine, offrant une base de conformité pour une opération à grande échelle. Elle dispose également de plus de 300 partenaires de prêts en marque blanche ; depuis le dépôt, en septembre de l’année dernière, de son dossier S-1 en vue d’une introduction en bourse, elle ajoute des partenaires à une cadence moyenne d’un par jour. Son chiffre d’affaires est passé d’environ 28,5 millions de dollars annualisés sur un trimestre à la fin du T1 2023 à 146,8 millions de dollars aujourd’hui.

L’activité principale de Figure n’est pas fortement liée aux actifs crypto, mais l’évolution de son cours est très similaire à celle du Bitcoin. Le système de règlement de la société illustre la logique de refonte de la structure des coûts : la confirmation finale du règlement ne prend que quelques secondes, tandis que la méthode traditionnelle prend plus d’une journée ; le coût d’initiation du prêt n’est qu’une fraction du modèle traditionnel. Tout au long du cycle de vie du prêt, les coûts liés à la titrisation économisés dépassent 100 points de base — et sur un marché annuel de titrisation de 3 billions de dollars, cela implique une réduction potentielle des coûts de plus de 30 milliards de dollars.

Aave : le détenteur central du domaine DeFi

Aave occupe plus de la moitié des parts du marché des prêts DeFi. La liquidité engendre davantage de liquidité : les emprunteurs continuent de se regrouper vers les plateformes dont le pool de fonds est le plus profond (effets de réseau). Son volume cumulé de prêts a déjà dépassé 1 billion de dollars ; le protocole a officiellement franchi le mois dernier la barre des 1 billion de dollars d’encours cumulé de prêts.

Au-delà de sa domination dans la DeFi, le point structurel le plus intéressant chez Aave est sa ligne de prêts institutionnels Horizon. Horizon a collecté 580 millions de dollars de dépôts, avec pour objectif de dépasser 1 milliard de dollars d’ici 2026. C’est un pont reliant la liquidité DeFi aux besoins de crédit traditionnels. Si Aave parvient à faire entrer des fonds on-chain dans des produits de prêts de niveau institutionnel, il deviendra alors la couche d’apport de capitaux pour les institutions de prêt traditionnelles, ouvrant un espace total potentiel (TAM) bien supérieur à celui du marché DeFi destiné au grand public.

Les prêts DeFi présentent aussi un avantage structurel de risque, souvent sous-estimé. Les ratios de surcollatéralisation dans la DeFi se situent généralement entre 150 % et 180 %, alors que les prêts pair-à-pair traditionnels ne sont que de l’ordre de 50 % à 70 %. Dans la DeFi, les mauvaises créances proviennent principalement d’oracles ou de pannes techniques, plutôt que de défauts de solvabilité liés au crédit.

Affirm : verrouillage du canal de distribution

Affirm se positionne à l’avant-garde dans le BNPL grâce à une intégration profonde dans l’infrastructure de paiement et de règlement des commerçants. Les critiques se focalisent sur le risque du crédit à la consommation, mais elles ignorent la logique structurelle centrale : Affirm n’est pas une institution de prêt à la consommation au sens traditionnel ; c’est un canal de distribution de crédit pour le terminal de vente. L’intégration avec les commerçants constitue son fossé protecteur (moat). Étant donné que le BNPL devrait couvrir 13 % de toutes les transactions numériques, les plateformes intégrées à grande échelle dans les parcours de paiement percevront des « frais de canal » structurels directement tirés des transactions commerciales.

Le scénario des perdants : quatre modes d’échec structurels

Nous ne nommons volontairement pas les entreprises qui correspondent à ces modes. Si vous êtes investisseur ou dirigeant dans le crédit, vous savez naturellement de quelles entreprises il s’agit. Plus important que des noms précis, c’est de comprendre pourquoi ces positionnements structurels sont condamnés à échouer : lors du prochain cycle, les mêmes schémas provoqueront de nouveaux sacrifices.

Prêteurs qui ne se concentrent que sur le bilan

L’unique avantage concurrentiel de ces entreprises est de pouvoir obtenir des fonds. Elles accordent des prêts avec des méthodes de gestion du risque traditionnelles, fournissent des fonds via leur propre bilan et ne disposent d’aucune couche technologique dédiée. Elles ne sont rien d’autre que des « tuyaux bêtes » pour le capital.

Dans un monde où la gestion des prêts privés atteint 3,5 billions de dollars et se dirige vers 5 billions de dollars, le capital n’est pas rare ; ce qui est rare, ce sont la décision intelligente et l’infrastructure. Ces entreprises ne peuvent se battre que par les prix, ce qui comprime leurs profits à zéro à chaque cycle de taux, et les force à prendre des risques excessifs. Ces institutions de prêt finiront par accorder des crédits à des entreprises à haut risque, et, lorsque le cycle se retourne, elles subiront des pertes.

Ces participants sont souvent des institutions traditionnelles de prêts à la consommation, des banques de petite taille, ou des fintech prêteuses qui n’ont jamais construit un fossé technologique au-delà de leur produit initial de prêt. Lorsque le capital devient homogène, qu’il n’y a pas d’avantage technologique et que l’on prête uniquement sur son propre bilan, c’est comme si l’on cédait lentement les capitaux propres aux emprunteurs.

Les victimes des prêts CeFi

Les plateformes de prêt crypto centralisées (CeFi) qui se sont effondrées en 2022 n’étaient pas des victimes du marché baissier. Elles ont succombé au schéma d’échec le plus ancien de l’industrie du crédit : inadéquation des échéances, détournement des fonds des clients, prêts accordés en nantissant des actifs non liquides et absence de gestion transparente des risques.

Les protocoles de prêt décentralisés (DeFi) qui appliquent automatiquement les règles de collatéral via des contrats intelligents et rendent les ratios de collatéral visibles en chaîne (on-chain) n’ont pas « explosé ». La vraie catastrophe concerne celles qui dépendent du jugement humain et d’un bilan opaque : les plateformes CeFi. Toute plateforme de prêt — qu’elle soit dans le domaine crypto ou dans la finance traditionnelle — si elle ne vous demande que de croire son bilan, sans vous montrer les collatéraux, elle emprunte la même vieille route structurellement défaillante qui a déjà échoué.

Les protocoles fantômes

Il existe une catégorie de protocoles de prêt DeFi qui, sur le plan technique, sont encore « vivants », mais sur le plan structurel, sont déjà « morts ». Après leur lancement, ils attirent des capitaux verrouillés initiaux grâce à des incitations via des tokens, puis s’enlisent lorsque les incitations disparaissent. Le code peut fonctionner, la valeur verrouillée (TVL) ne tombe pas à zéro, mais la courbe d’utilisation reste plate ou continue de baisser, et il n’y a pas de trajectoire claire de croissance de demande naturelle.

La raison tient aux caractéristiques extrêmes de distribution en loi de puissance des prêts DeFi : la liquidité se concentre sur les plateformes bénéficiant d’effets de réseau — la domination absolue d’Aave sur les parts de marché en est la preuve. Les protocoles incapables de dépasser la taille critique se retrouvent dans une « zone sans personne » structurelle : trop petits pour attirer une liquidité naturelle et des intégrations de support ; pas assez petits pour être fermés proprement. À mesure que les capitaux opportunistes se dirigent vers les plateformes en tête, leur TVL se déprécie lentement mais sûrement, et ce processus est irréversible. Ce sont des protocoles zombies maintenus artificiellement par le coût d’enfouissement (sink) imposé par les tokens de gouvernance.

Les prêteurs qui ont raté la transition vers une transformation « plateforme »

Certaines entreprises ont construit de solides capacités d’initiation des prêts pendant le cycle précédent, mais n’ont jamais développé de capacités de « plateforme ». Elles n’ont pas de canaux de distribution via API, pas de partenariats de finance embarquée, et pas de modèle d’autorisation technologique. Elles sont très fortes en initiation des prêts, mais ne peuvent pas « exporter » ces capacités vers l’extérieur.

À mesure que l’industrie du crédit devient modulaire, il devient aussi important de savoir si vous pouvez devenir un composant du système des autres acteurs que de pouvoir initier directement des prêts. Les entreprises qui ne font que prêter directement aux emprunteurs finaux verront leur croissance limitée par la portée de leurs propres canaux ; tandis que celles qui peuvent fournir des capacités de prêt à d’autres institutions auront un espace de marché potentiel (TAM) sans limite. Les purs initiateurs de prêts ont généralement de bons modèles économiques par client, mais des courbes de croissance plutôt plates, car le marché accessible se limite à leur marque et à leurs canaux. Dans une architecture modulaire, devenir un excellent prêteur est une condition nécessaire ; mais devenir un prêteur capable d’être intégré et connecté par d’autres prêteurs, c’est la véritable position gagnante.

Actifs à surveiller

Les entreprises gagnantes ci-dessus sont devenues un consensus du marché, ou s’en rapprochent, tandis que les entreprises ci-dessous ne le sont pas encore. Elles possèdent des caractéristiques structurelles leur permettant de devenir des maîtres des maillons clés, mais n’ont pas encore été validées à l’échelle. Ce sont des actifs qui méritent d’être suivis en continu.

Morpho

La TVL (valeur totale verrouillée) de Morpho a atteint 6,6 milliards de dollars, en hausse de 164 %, et sa capitalisation boursière dépasse 800 millions de dollars. Sa logique structurelle est totalement différente de celle d’Aave : Aave est une « banque » dans la finance décentralisée (avec un modèle de pool de fonds de prêt unifié), tandis que Morpho construit une couche de prêt modulaire permettant aux acteurs institutionnels de personnaliser leurs marchés de prêt exclusifs selon leurs paramètres de risque, les types de collatéraux et les modèles de taux d’intérêt. Si le système de prêt évolue réellement vers la modularité, Morpho deviendra un protocole de « prêt en tant que service » au niveau on-chain.

Maple Finance

En 2025, Maple a émis au total 11,3 milliards de dollars de prêts, au service de 65 emprunteurs actifs. La taille des actifs sous gestion (AUM) est passée de 516 millions de dollars à 4,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 767 %. L’objectif de l’entreprise est d’atteindre 100 millions de dollars de revenus récurrents annuels (ARR) en 2026. Maple fait partie des rares protocoles qui s’engagent réellement à concrétiser les prêts aux entreprises du monde réel via une infrastructure blockchain : en reliant la demande de crédit institutionnelle aux fonds et au système de règlement on-chain, la société exécute son activité. L’explosion de la croissance de ses actifs sous gestion indique que l’intérêt des institutions pour le marché de crédit on-chain passe des concepts à la mise en œuvre.

Cross River Bank

Depuis 2008, Cross River a émis plus de 96 millions de prêts via des partenariats, pour un montant total dépassant 1400 milliards de dollars. C’est la banque partenaire derrière Affirm, Upstart ainsi que des dizaines d’autres fintech prêteuses. Selon des informations, l’établissement prépare un IPO. Cross River est une « banque invisible » qui, au niveau de l’infrastructure, soutient une part considérable des activités de prêt fintech. À mesure que le modèle des banques partenaires devient mature, le pouvoir de discours lié à sa position de marché est quelque chose qu’aucune fintech prêteuse isolée ne peut reproduire. Le facteur clé de sa réussite consiste à rendre les fintech dépendantes de son soutien pour pouvoir accorder des prêts.

La bataille des licences

L’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) n’a reçu que 14 demandes de licences bancaires nouvellement créées uniquement en 2025 — presque l’équivalent du total des quatre années précédentes. Le volume total des demandes de licences déposées par des fintech a atteint un record historique de 20. Affirm, Stripe et Nubank demandent activement des licences. Ces entreprises considèrent que les licences sont la compétence clé et le cœur de la concurrence pour la refonte finale de l’activité de crédit.

Les entreprises qui ont commencé comme fournisseurs de services technologiques cherchent désormais à capter la valeur économique de l’ensemble de la chaîne de valeur en obtenant des agréments réglementaires. Le rôle des licences bancaires dans les prêts ressemble à celui des nœuds régionaux dans le cloud, pour les raisons suivantes :

• Le coût de mise en place est extrêmement élevé ;

• Les acteurs de l’industrie ne peuvent pas les contourner ;

• Une fois obtenue, elle crée un avantage structurel permanent.

La logique commerciale est très claire : pour chaque point de base d’optimisation du coût des fonds, le rendement net sur capitaux propres avant impôts peut augmenter de plusieurs points. Pour les entreprises de taille et d’échelle importantes, les avantages liés aux licences sont extrêmement significatifs. Mais pour les institutions de taille moyenne et petite, la licence peut au contraire devenir une trappe : elles doivent supporter l’ensemble des coûts de conformité, la pression des contrôles réglementaires et les exigences en capital, sans disposer d’une taille d’activité suffisante pour couvrir ces dépenses. Seules les entreprises disposant déjà de volumes d’activité importants peuvent transformer la licence en accélérateur de croissance.

L’architecture du crédit en 2030

Si vous devez retenir un cadre d’analyse central de cet article, ce sont les trois questions suivantes. Elles s’appliquent à toutes les entreprises de prêts, qu’elles soient cotées, non cotées ou présentes on-chain.

Première : dans quel niveau l’entreprise se positionne-t-elle ? L’initiation des prêts et l’offre de fonds homogénéisée relèvent d’une trajectoire de « red sea » ; les marges bénéficiaires sont constamment comprimées au fil des cycles de l’industrie. En revanche, l’IA pour la gestion du risque, la compensation et le règlement via blockchain, ainsi que les licences bancaires appartiennent aux maillons de goulots d’étranglement clés : la valeur s’accumule continuellement grâce aux intérêts composés. Si une entreprise est coincée dans une « red sea » et ne parvient pas à entrer dans les maillons clés, aussi forte soit l’équipe, la capacité bénéficiaire à long terme sera progressivement érodée.

Deuxième : l’entreprise construit-elle une plateforme ou un produit unique ? Un produit unique sert les emprunteurs terminaux : sa taille augmente linéairement avec ses propres canaux ; une plateforme donne des capacités à d’autres prêteurs : sa croissance dépend de la taille de tout l’écosystème, et pas uniquement de ses propres activités. SoFi combine les deux attributs, tandis que Pagaya est une entreprise purement « plateforme ». Pour les entreprises qui ne prêtent qu’à leurs propres clients directement, la croissance a un plafond ; les entreprises plateformes n’ont pas cette limite.

Troisième : dispose-t-elle d’une barrière réglementaire ? Qu’il s’agisse de licences bancaires, de 180 licences de prêt réparties dans chaque État, ou encore d’une conformité procédurale réalisée via des smart contracts, tout cela relève de ce type. Dans l’industrie du prêt, la réglementation n’est pas un coût additionnel, mais une infrastructure fondamentale. Les entreprises qui reconnaissent cela tôt établiront un avantage que leurs concurrents mettront des années et un capital massif à rattraper.

À l’horizon 2030, le secteur du crédit ne ressemblera plus autant à la banque traditionnelle et se rapprochera davantage du secteur du cloud. Quelques plateformes full-stack couvriront plusieurs niveaux, créant des avantages par intérêts composés à chaque étape : dans le domaine de la finance traditionnelle, l’exemple le plus typique est SoFi ; dans le domaine on-chain, c’est Aave. Autour de ces plateformes clés, de nombreux fournisseurs de services spécialisés à chaque niveau se connecteront via API et des canaux on-chain, en se concentrant chacun sur des fonctions spécifiques et en facturant des frais de service.

Sur le marché mondial de la dette de 348 billions de dollars, le taux de pénétration fintech est encore inférieur à 0,2 %. Ce marché n’est pas destiné à être partagé par des centaines ou des milliers de prêteurs ; il sera dominé par une dizaine de plateformes, qui deviendront le support d’infrastructure sous-jacent pour l’ensemble de l’industrie.