L'heure Lehman du Japon

作者：Aelia Capitolina；来源：X，@Areskapitalon

Un choix politique sans même une base légale sérieusement envisagé signifie que toutes les options normales ont été épuisées. La date d’échéance de ce pari de trente ans est arrivée.

Le 24 mars 2026, le ministère des Finances japonais a adressé une demande inhabituelle aux départements de négoce de pétrole de plusieurs grandes banques de Tokyo : est-il possible d’intervenir sur le marché des contrats à terme sur le pétrole brut ?

Après l’annonce, le chef de la stratégie des devises de Morgan Stanley au Japon a immédiatement commenté que la possibilité pour le Japon d’entrer réellement sur le marché du pétrole était “extrêmement faible”, car il n’est même pas clair si le ministère des Finances a une base légale pour participer à des transactions de contrats à terme sur le pétrole, et les responsables de plusieurs grandes bourses mondiales ont également clairement exprimé leur opposition à toute intervention gouvernementale sur le marché des contrats à terme sur le pétrole.

Que signifie qu’un gouvernement envisage sérieusement quelque chose qu’il pourrait ne pas avoir le pouvoir légal de faire ? Cela signifie qu’il a épuisé tous les outils dont il dispose légalement.

Ce détail est une fenêtre à travers laquelle on peut voir comment un pays avec la quatrième plus grande économie mondiale et 5 000 milliards de dollars d’actifs à l’étranger est lentement entré dans une impasse sans issue au cours de trois décennies de dépendance structurelle.

Un,

Pour comprendre pourquoi le Japon en est arrivé à envisager de vendre à découvert des contrats à terme sur le pétrole, il faut remonter la chronologie à plus loin.

En septembre 1985, les ministres des Finances des États-Unis, du Japon, de l’Allemagne de l’Ouest, de la France et du Royaume-Uni ont signé un accord à l’hôtel Plaza de New York, dont l’exigence principale était une forte appréciation du yen et du mark pour atténuer le déficit commercial croissant des États-Unis.

L’essence de cet accord était que le fournisseur d’ordre remettait une facture de quarante ans aux pays dépendants : depuis 1945, le Japon avait accompli son miracle économique sous la protection de la sécurité et de l’accès au marché offerts par les États-Unis, libérant tout son PIB qui aurait dû être investi dans l’armée dans un processus d’industrialisation orienté vers l’exportation, et le prérequis de ce miracle économique était que les États-Unis tolèrent le surplus commercial massif du Japon, car la guerre froide nécessitait que le Japon serve de bastion anti-communiste en Asie. En 1985, la désindustrialisation et le déficit commercial des États-Unis étaient devenus un problème politique intérieur sérieux, les conditions préalables avaient changé, la facture était due.

À l’époque, le Japon était la deuxième plus grande économie mondiale, détenant une grande quantité de bons du Trésor américain, théoriquement en position de négociation assez forte. Les pays européens, la France et l’Allemagne, qui ont signé l’accord Plaza à la même époque, ont montré une bien plus grande détermination à défendre leurs intérêts dans la coordination des politiques monétaires ultérieures, la différence étant que la tradition politique européenne fondait la légitimité du “jeu d’égalité entre États souverains”, tandis que le Japon n’a jamais établi ce concept dans ses relations avec les États-Unis. Le résultat fut que le Japon accepta sans réserve les exigences de l’accord, le yen s’appréciant de 240 yens pour un dollar à 120 yens en l’espace de deux ans, une augmentation d’un facteur de deux.

Pour atténuer l’impact de la forte hausse du yen sur les entreprises exportatrices, la Banque du Japon a choisi de réduire considérablement les taux d’intérêt. C’était une décision politique technique, mais la raison pour laquelle elle a été choisie plutôt que d’autres options, comme utiliser le pouvoir d’achat accru pour transformer la structure économique, développer la demande intérieure ou ouvrir le marché intérieur, réside fondamentalement dans le fait que la transformation structurelle signifie toucher aux intérêts établis du pays, et dans une société où “le maintien de l’ordre” est la valeur politique suprême, le coût de toucher aux configurations d’intérêts existantes est toujours supérieur à celui de maintenir le statu quo, même si cela nécessite de payer avec des bulles d’actifs.

Ainsi, des fonds bon marché ont afflué vers le marché immobilier et la bourse, les prix des terrains au centre de Tokyo ont triplé en quelques années, l’indice Nikkei a grimpé à un niveau record de 38 915 points à la fin de 1989, une époque où les entreprises japonaises achetaient le Rockefeller Center et les cartes de membre de golf étaient échangées à plus de 100 millions de yens. La bulle n’est jamais un accident, elle est le produit inévitable d’un système qui refuse de faire face à des problèmes structurels en gonflant les prix des actifs pour masquer les contradictions.

En 1990, la bulle a éclaté, l’indice Nikkei a chuté de moitié en un an, les prix de l’immobilier ont entamé une chute continue pendant plus de dix ans, et le système bancaire a été submergé par des prêts non performants.

Deux,

Après l’éclatement de la bulle, le Japon a été confronté à un choix fondamental : reconnaître la gravité du problème, endurer une douleur aiguë à court terme pour assainir complètement les actifs non performants et promouvoir des réformes structurelles, ou utiliser des politiques monétaires et fiscales pour retarder l’exposition du problème et maintenir la stabilité apparente du système.

Le Japon a choisi cette dernière option, et ce choix semblait “raisonnable” à chaque moment spécifique : la baisse des taux d’intérêt en 1991 visait à éviter l’effondrement immédiat du système bancaire, la stimulation budgétaire de 1995 visait à prévenir une spirale descendante de l’économie, la politique de taux d’intérêt zéro de 1999 a été mise en place parce que l’espace traditionnel de réduction des taux avait été épuisé, l’assouplissement quantitatif de 2001 était nécessaire parce que le taux d’intérêt zéro n’était pas suffisant, les “trois flèches” de l’Abenomics en 2013 étaient nécessaires parce que les mesures modérées des vingt années précédentes n’étaient pas suffisantes, et le taux d’intérêt négatif en 2016 était nécessaire parce que l’économie sous un taux d’intérêt positif n’était toujours pas capable de fonctionner de manière autonome.

Chaque étape est un complément insuffisant de la précédente, chaque étape pousse le Japon vers une dépendance plus profonde.

Au cours de ces trente années, la société japonaise a subi un changement structurel profond, dont l’impact est bien plus profond que toute erreur de politique unique. Les taux d’intérêt nuls et le yen faible ont formé un modèle à deux vitesses : à l’intérieur du pays, les taux d’intérêt ont été maintenus à zéro, voire négatifs, le gouvernement a continué à émettre des obligations d’État pour maintenir les dépenses publiques.

La Banque du Japon a massivement acheté ces obligations grâce à l’assouplissement quantitatif, depuis 1991, le Japon a continué à fonctionner avec un déficit budgétaire, le ratio de la dette publique par rapport au PIB a grimpé de 60 % à plus de 230 %, et d’ici la fin 2025, la dette totale atteindra un niveau record de 1342 billions de yens, tandis que le taux moyen de financement entre 2016 et 2025 n’était que de 0,33 %, à un coût de financement presque gratuit, cette montagne de dettes semble gérable.

À l’étranger, les choses ont pris une autre tournure : des taux d’intérêt extrêmement bas à l’intérieur du pays signifient que les épargnants japonais, les compagnies d’assurance-vie, les fonds de pension et les banques ne peuvent presque rien gagner dans le pays, ils ont été contraints de regarder à l’étranger pour trouver des actifs générant des rendements positifs, un yen faible a encore renforcé cette incitation, les entreprises exportatrices ont gagné en compétitivité en raison du yen faible, et les investisseurs institutionnels, dans un environnement de yen faible, achètent des actifs étrangers et les détiennent, ce qui leur permet à la fois de gagner des revenus d’écart et des bénéfices de réévaluation des devises.

Après trente ans, le Japon a accumulé une énorme présence dans le système financier mondial : les compagnies d’assurance-vie détiennent plus de 1,5 trillion de dollars de titres étrangers, et rien qu’avec le GPIF, un seul fonds de pension, il détient environ 424 milliards de dollars d’actions et 450 milliards de dollars d’obligations à l’étranger, portant le total des actifs étrangers de toutes les institutions japonaises à plus de 5 000 milliards de dollars. Le Japon est le plus grand créancier net du monde, avec des actifs nets étrangers de plus de 3,7 trillions de dollars, il est le plus grand détenteur étranger de bons du Trésor américain, détenant plus de 1 trillion de dollars, les fonds japonais ont afflué dans presque tous les principaux marchés obligataires et boursiers des économies majeures, devenant le sol sous le bâtiment de liquidité du système financier mondial.

C’est là la nature de la “coexistence” du Japon avec le système financier international depuis trente ans : l’épargne japonaise passe par des investisseurs institutionnels vers le monde entier, fournissant un financement aux gouvernements et entreprises des différents pays tout en faisant baisser le coût d’emprunt mondial, en retour les institutions japonaises obtiennent des rendements d’investissement qu’elles ne peuvent pas obtenir dans leur propre pays, pour honorer les engagements des polices d’assurance, des obligations de pension et des coûts d’exploitation des banques.

La croissance de l’économie elle-même a stagné, le PIB nominal est passé de 5,55 trillions de dollars en 1995 à 4,27 trillions de dollars en 2025, les salaires réels ont diminué d’environ 11 %, la part mondiale est passée de 17,8 % à 3,6 %, mais grâce au retour des revenus d’investissement étrangers, le fonctionnement de base de la société a pu être maintenu.

C’est une manière de maintenir un fonctionnement plus simple que la reconstruction autonome, cela ne nécessite pas de toucher aux intérêts établis à l’intérieur du pays, pas de douloureuses réformes structurelles, pas de décisions politiques difficiles, cela nécessite simplement une condition : le système financier international fonctionne normalement, les taux d’intérêt restent bas, les fluctuations des taux de change sont prévisibles, les voies commerciales sont ouvertes, et les États-Unis sont prêts à continuer à fournir sécurité et accès au marché.

Cette condition a été valable pendant trente ans, elle a duré si longtemps que chaque niveau de la société japonaise ne la considère plus comme une condition à maintenir activement, mais comme un axiome qui ne nécessite pas de vérification.

Trois,

Sous la protection de cet axiome, le marché obligataire japonais a silencieusement grandi pour devenir le deuxième plus grand marché obligataire souverain du monde, avec une taille totale de 7,3 trillions de dollars, et sa manière de fonctionner a une caractéristique qui n’est pas discutée publiquement.

Pour l’exercice 2026, le gouvernement japonais prévoit d’émettre 180,7 trillions de yens d’obligations d’État, dont environ 29,6 trillions de yens pour le financement de déficit supplémentaire, et rien que pour le refinancement, les obligations atteindront 135,8 trillions de yens, représentant plus de 75 % de l’émission totale. Le gouvernement doit émettre de nouvelles obligations pour rembourser les intérêts et le principal des anciennes obligations, et les taux d’intérêt des nouvelles obligations sont plus élevés que ceux des anciennes : le taux de financement moyen entre 2016 et 2025 est de 0,33 %, tandis que le rendement des obligations à dix ans a maintenant atteint 2,37 %, celui à trente ans est proche de 3,7 %, et celui à quarante ans frôle les 3,9 %, chaque cycle de refinancement se faisant à un coût plus élevé.

Cette structure est isomorphe aux caractéristiques mathématiques d’un système de Ponzi, où les premiers participants obtiennent des rendements stables non pas à partir de la croissance de l’économie réelle, mais grâce aux flux de capitaux des participants ultérieurs, et dans le contexte du marché obligataire japonais, les “participants ultérieurs” sont les nouvelles émissions d’obligations qui affluent et les achats d’argent de la Banque du Japon.

Les dépenses d’intérêts du gouvernement japonais ont déjà dépassé 31,3 trillions de yens, franchissant pour la première fois la barre des 30 trillions de yens, les propres estimations du ministère des Finances montrent que si les taux d’intérêt normalisent à 2 %, un niveau qui est encore considéré comme bas à l’échelle mondiale, d’ici le début des années 2030 le coût de remboursement de la dette absorbera plus de 40 % du budget primaire.

Qui soutient cette structure ? La Banque du Japon détient plus de la moitié de la dette obligataire en circulation, le reste étant détenu par des banques domestiques, des compagnies d’assurance-vie, des fonds de pension, des économies postales et des petits investisseurs, environ 90 % des obligations d’État étant détenues par des investisseurs nationaux. Ce chiffre est souvent utilisé pour justifier la “sécurité” du marché obligataire japonais, puisqu’il est détenu par des nationaux, il ne devrait pas y avoir de ventes massives par des investisseurs étrangers.

Mais ce chiffre de “90 % détenu domestiquement” cache un fait mortel, le magazine Fortune a utilisé un terme précis en février 2026 pour décrire cette structure : des destructions mutuelles assurées. Les banques détiennent des obligations d’État comme actifs, une chute des obligations entraîne une insuffisance de capital ; les compagnies d’assurance-vie détiennent des obligations d’État pour couvrir des passifs à long terme, une chute des obligations entraîne une effondrement de leur capacité de paiement ; les fonds de pension détiennent des obligations d’État comme “actifs sûrs”, une chute des obligations menace les paiements de retraites ; la Banque centrale elle-même détient plus de la moitié des obligations en circulation, une chute des obligations entraînerait une faillite technique de son bilan.

Chaque participant est enfermé à l’intérieur, non pas parce que les obligations d’État sont de bons actifs, mais parce que le coût de sortir est plus élevé que de continuer à détenir.

Dans le même temps, la véritable force déterminant les fluctuations quotidiennes des prix provient d’une source complètement différente. Les données de l’Association des valeurs mobilières du Japon montrent que les investisseurs étrangers représentent désormais environ 65 % du volume des transactions mensuelles des obligations d’État, alors qu’en 2009, ce chiffre n’était que de 12 %. Bien que 90 % des obligations soient détenues par des institutions nationales, la plupart de ces institutions sont bloquées dans une “destruction mutuelle assurée” qui les empêche d’acheter ou de vendre, ce qui fait que les véritables transactions sur le marché, déterminant les prix par le biais d’achats et de ventes, sont effectuées par ces 65 % d’investisseurs étrangers.

Ce sont des fonds spéculatifs, des fonds macroéconomiques mondiaux et les départements de trading des banques étrangères, qui n’ont aucun “devoir patriotique” ou contrainte systémique, si elles jugent que les obligations d’État vont continuer à baisser, elles feront des ventes à découvert, vendront ou se retireront.

Le 20 janvier 2026, la fragilité de cette structure a été brutalement exposée.

Quatre,

Ce matin-là, la première ministre, Sanna Marin, a annoncé la dissolution du parlement et des élections le 8 février, tout en lançant un plan de stimulation de 21,3 trillions de yens comprenant la suspension de la taxe sur la consommation des aliments pendant deux ans. Après l’annonce, une vente aux enchères des obligations d’État à 20 ans a connu une demande catastrophique, les traders décrivant plus tard cela comme “le jour de trading le plus chaotique depuis des années”. Le rendement des obligations d’État à 40 ans a explosé en quelques heures à 4,24 %, franchissant pour la première fois le seuil de 4 % depuis le lancement de cette échéance en 2007 ; le rendement à 30 ans a bondi de 25 à 30 points de base en une seule journée, la plus forte volatilité quotidienne depuis 1999.

Ce qui est le plus choquant, c’est le faible volume de transactions nécessaire pour déclencher ce chaos : seulement 170 millions de dollars d’obligations à 30 ans et 110 millions de dollars d’obligations à 40 ans ont causé une destruction de valeur de 41 milliards de dollars sur l’ensemble de la courbe des rendements. Un “marché” de 7,3 trillions de dollars, où quelques millions de dollars de transactions peuvent anéantir des milliards de valeur, car les véritables fournisseurs de liquidité avaient déjà quitté la scène.

L’infection s’est propagée à l’échelle mondiale en quelques heures, le rendement des obligations d’État américaines à 10 ans a grimpé de près de 6 points de base, et celui à 30 ans a frôlé les 4,93 %, proche de la barre psychologique de 5 % ; les obligations souveraines européennes ont également été sous pression, le secrétaire au Trésor américain Bessent a appelé son homologue japonais pour discuter de la situation alors que la panique se propageait sur les marchés.

Puis la crise a été “résolue” : des responsables ont pris la parole pour apaiser le marché, la Réserve fédérale de New York a effectué un “contrôle des taux de change” en interrogeant les banques sur l’ampleur de leurs positions en dollars contre yens, le marché interprétant cela comme un signal d’intervention coordonnée entre les États-Unis et le Japon, le yen contre dollar passant de plus de 159 à environ 152 en un éclair, la Banque centrale a maintenu les taux d’intérêt lors de sa réunion du 23 janvier, mais a suggéré une possible hausse des taux à l’avenir, et après la victoire du parti libéral-démocrate de Sanna Marin avec une super majorité de 316 sièges le 8 février, l’incertitude a diminué, et les rendements sont redescendus de leurs sommets, le taux à 40 ans étant tombé à 3,62 %, et celui à 10 ans à environ 2,1 %.

Le marché a poussé un soupir de soulagement, des termes comme “ajustement technique”, “bruit électoral”, “pas de crise structurelle” ont fait leur apparition dans les rapports des analystes, l’analyse de State Street indiquant clairement que “90 % du financement est national, sans levier, et qu’il n’y a pas de risque de vente forcée”, ces jugements avaient du sens dans le contexte statique de l’époque.

Mais ils ont négligé un problème clé : la raison pour laquelle la crise de janvier a pu être “résolue” est que quatre conditions étaient réunies simultanément. Les déclarations des responsables étaient crédibles car les facteurs déclencheurs de la crise n’étaient qu’une annonce politique qui pouvait être corrigée ou atténuée ; les États-Unis étaient prêts à collaborer car l’effondrement des obligations d’État japonaises faisait grimper les rendements des obligations américaines, rendant leur intérêt à stabiliser la situation au Japon ; la Banque centrale avait de l’espace politique, car l’inflation, bien qu’à 3 %, n’accélérait pas, ce qui lui permettait de maintenir une posture à la fois hawkish et accommodante ; et la crise avait un point d’achèvement intégré, à savoir les élections du 8 février. Toutes ces conditions reposaient sur un prérequis commun : l’absence de pression extérieure continue.

Cinq semaines plus tard, les États-Unis et Israël ont lancé une attaque militaire contre l’Iran.

Cinq,

Le 28 février 2026, les États-Unis et Israël ont attaqué l’Iran, et le Corps des Gardiens de la Révolution islamique d’Iran a immédiatement annoncé la fermeture du détroit d’Ormuz, le trafic des pétroliers tombant presque à zéro, environ 20 % de l’approvisionnement mondial en pétrole et en gaz naturel liquéfié étant coupé, le prix du pétrole Brent atteignant un sommet de 126 dollars le baril, la plus grande interruption d’approvisionnement énergétique depuis la crise pétrolière des années 1970.

Pour le Japon, ce n’était pas un événement géopolitique sans rapport. Plus de 90 % de ses importations de pétrole proviennent du Moyen-Orient, dont la grande majorité transite par le détroit d’Ormuz, et le coût d’importation de l’énergie a soudainement explosé. Le yen contre dollar a commencé à se déprécier de manière continue depuis début mars, atteignant 160 à la fin mars, proche du niveau où le gouvernement japonais avait dépensé 37 milliards de dollars pour intervenir en 2024.

Le ministre des Finances, Katayama, a déclaré que le gouvernement était prêt à prendre des “mesures audacieuses” pour faire face à la volatilité des taux de change, mais le marché a noté un autre détail : le ministère des Finances a commencé à interroger les participants au marché sur la possibilité d’intervenir sur le marché des contrats à terme sur le pétrole. L’Iran a déclaré qu’il n’avait pas l’intention de négocier directement avec Washington, mais a plutôt proposé un plan de cinq points pour que l’Iran contrôle le détroit. Le 26 mars, l’Iran a annoncé qu’il ne permettrait le passage que des navires de cinq pays : la Chine, la Russie, l’Inde, l’Irak et le Pakistan.

Le Japon a été exclu. La première ministre, Sanna Marin, avait auparavant clairement pris position pour les États-Unis à Washington, loué Trump, condamné l’Iran, et signé une déclaration conjointe indiquant qu’elle était prête à “contribuer à assurer la sécurité du passage dans le détroit”, brûlant ainsi devant le monde entier son canal diplomatique indépendant avec l’Iran.

Ironiquement, alors qu’elle se rendait à Washington pour “montrer sa loyauté”, le ministre des Affaires étrangères iranien, Zarif, avait déclaré qu’il était disposé à permettre aux navires japonais de traverser le détroit, en raison des relations diplomatiques amicales de longue date entre le Japon et l’Iran, mais cette porte s’est fermée au moment où Sanna Marin choisissait de parier tout sur l’ordre américain.

Les réserves de pétrole ont commencé à être libérées, le Japon annonçant qu’il libérerait 8 millions de barils de ses réserves nationales dans le cadre d’un plan de coordination avec l’AIE pour libérer 400 millions de barils, tout en libérant environ 13 millions de barils détenus conjointement par l’Arabie Saoudite, le Koweït et les Émirats Arabes Unis. Le PDG de Yuri Group, une société de conseil basée à Tokyo, a déclaré sans détour : “Les réserves sont un stabilisateur à court terme pour l’approvisionnement et les prix, mais elles sont principalement là pour acheter du temps, elles ne peuvent pas totalement compenser l’interruption du détroit d’Ormuz.” Après la libération, les réserves nationales ont diminué de 17 %, et si le détroit reste fermé pendant des mois, que se passera-t-il après l’épuisement des réserves ?

C’est dans ce contexte que l’idée de vendre à découvert des contrats à terme sur le pétrole est née : les réserves pétrolières sont en décompte, la monnaie s’effondre, les rendements obligataires s’envolent. Son principal allié est la cause directe de tout cela, et elle a elle-même brûlé son canal diplomatique indépendant avec le créateur de la crise, que peut-elle faire d’autre ? Demander aux banques si elles peuvent vendre à découvert du pétrole sur le marché des contrats à terme.

Ce n’est pas une option politique rationnelle, mais un symptôme de désespoir total.

Six,

La fermeture du détroit d’Ormuz a plongé la Banque du Japon dans un véritable triangle impossible. La flambée des prix du pétrole se répercute directement sur l’inflation par le biais des coûts d’importation, la dépréciation du yen amplifie encore les prix de l’énergie libellés en yens. L’IPC japonais a déjà dépassé l’objectif de 2 % de la Banque centrale pendant quatre années consécutives, et maintenant il y a une nouvelle source de pression inflationniste externe et continue.

Si la Banque centrale veut lutter contre l’inflation, elle doit augmenter les taux d’intérêt, ce qui fera grimper les rendements obligataires, et avec un ratio de dette par rapport au PIB supérieur à 230 %, chaque augmentation de 10 points de base des rendements signifie des milliers de milliards de yens supplémentaires de dépenses d’intérêts annuelles. Si la Banque centrale choisit une autre voie, en augmentant les achats d’obligations d’État pour faire baisser les rendements et stabiliser le marché obligataire, cela équivaut à imprimer de l’argent lorsque l’inflation monte, le yen se dépréciera encore plus, les coûts d’importation augmenteront, l’inflation accélérera, et les rendements exigés par le marché augmenteront, la Banque centrale devra imprimer encore plus d’argent pour acheter plus de dettes, formant un cycle auto-renforçant.

Les deux chemins mènent au même point final, la seule différence étant la vitesse et le parcours. Et en dehors de ce triangle impossible, une force structurelle plus profonde est à l’œuvre.

À partir de l’exercice 2025 (jusqu’au 31 mars 2026), le Japon a commencé à mettre en œuvre un nouveau système de réglementation de solvabilité basé sur la valeur économique, J-ICS, qui exige que les actifs et passifs des compagnies d’assurance-vie soient évalués selon les taux d’intérêt du marché actuel, le ratio de solvabilité reflétant en temps réel les variations des taux. Il s’agit d’un changement réglementaire technique, mais dans un environnement de rendements obligataires en hausse, cela produit des répercussions en chaîne profondes.

Les quatre grandes compagnies d’assurance-vie japonaises ont accumulé une importante quantité d’obligations d’État à long terme à faible coupon durant l’ère des taux d’intérêt nuls, lorsque les rendements passent de 0,5 % à plus de 3,5 %, le prix de marché de ces obligations s’effondre. Dans l’ancien système, elles pouvaient marquer ces obligations comme “à conserver jusqu’à l’échéance” et ne pas refléter de pertes à leur bilan. Le système J-ICS exige une évaluation à la valeur économique, le portefeuille obligataire national des quatre grandes compagnies d’assurance-vie n’ayant pas réalisé de pertes, il a donc gonflé à environ 9 trillions de yens, soit 60 milliards de dollars, quatre fois le montant de l’année précédente.

Lorsque le ratio de solvabilité tombe en dessous de la ligne de sécurité, les compagnies d’assurance doivent compléter leur capital, et en période de panique sur le marché, il n’est pas possible d’émettre de nouvelles actions ou des obligations subordonnées pour lever des fonds ; la seule source utilisable est de vendre des actifs pour réaliser des gains non réalisés, et les actifs les plus faciles à réaliser se trouvent à l’étranger : dans un environnement de yen faible, la valeur des actifs étrangers détenus par les institutions japonaises est plus élevée en termes de yens, vendre des obligations ou des actions étrangères en échange de yens permet de verrouiller des gains de change pour renforcer le capital afin de satisfaire aux exigences réglementaires.

À chaque niveau d’institution, c’est une décision de gestion d’actifs “rationnelle”, mais l’effet collectif est une toute autre histoire.

La vente d’obligations américaines et européennes a fait grimper les rendements mondiaux, l’augmentation des rendements mondiaux oblige d’autres institutions financières des pays concernés à faire face à la dépréciation des actifs et à des pressions sur le capital, elles commencent également à vendre des actifs, les rendements mondiaux augmentent encore, les rendements des obligations d’État japonaises sont poussés à la hausse par l’effet de contagion mondiale, et les pertes nationales des institutions japonaises s’aggravent, nécessitant la vente de davantage d’actifs étrangers.

Et que fait-on avec l’argent ramené au Japon ? Une partie sert à faire un “swap”, vendre des obligations anciennes à 0,5 % de coupon pour acheter de nouvelles obligations à 3,5 %, cela peut sembler être de “l’achat d’obligations”, mais en réalité, c’est une opération de stop-loss, l’effet net sur le marché est proche de zéro ; de plus, l’analyse d’Aviva Investors en février 2026 a clairement indiqué qu’en vertu du système J-ICS, les compagnies d’assurance n’achètent que lorsque le buffer de solvabilité est suffisamment solide pour absorber une durée supplémentaire, ce qui se transforme en “fenêtres d’achat” intermittentes plutôt qu’en une demande stable.

Une autre partie, et une plus grande partie, devient de la liquidité dormante sur les comptes, ne pas acheter d’obligations d’État, car les rendements sont encore en hausse, les obligations à 3,5 % achetées aujourd’hui pourraient immédiatement enregistrer de nouvelles pertes si les rendements montent à 4 % demain ; ne pas acheter d’actions japonaises, car sous J-ICS, l’occupation du capital par les actions est bien plus élevée que pour les obligations ; ne pas revenir à l’étranger, parce qu’elles viennent juste de revenir. La seule fonction de cet argent est de faire en sorte que les chiffres du bilan respectent les lignes rouges réglementaires, cette liquidité est fonctionnellement morte.

Le système bancaire japonais a également une autre énorme somme d’argent immobilisée : les banques ont vendu d’importantes quantités d’obligations d’État à la Banque centrale lors des phases d’assouplissement quantitatif, recevant des liquidités en yens sous forme de réserves excédentaires sur les comptes de la Banque centrale, totalisant plus de 400 trillions de yens, théoriquement déployables sur le marché obligataire pour stabiliser les rendements. Mais les comités d’investissement des banques attendent un signal de “pic des rendements”, et dans un environnement où le détroit d’Ormuz est toujours fermé et l’inflation est persistante, personne n’ose affirmer où se trouve ce pic.

La Banque centrale ne peut pas contraindre les banques à investir cet argent dans des obligations d’État, c’est une limite fondamentale de l’autorité de la Banque centrale, et même dans des cas extrêmes, si le gouvernement exigeait par une législation d’urgence que les institutions financières allouent un certain pourcentage de leurs actifs aux obligations d’État, les conséquences seraient désastreuses : les capitaux étrangers fuiraient instantanément tout le marché japonais, car “l’exigence gouvernementale d’achat d’obligations d’État par les institutions financières” est interprétée sur le marché financier international comme le prélude à des contrôles de capitaux.

Ainsi, l’image d’ensemble est la suivante : de l’autre côté, les actifs sont vendus, la liquidité est retirée, les prix chutent, et ici, de l’argent revient, mais personne n’ose investir dans aucun actif, car tous les actifs sont en dépréciation ou font face à des risques de dépréciation, les deux côtés perdent simultanément une liquidité active. Cette liquidité semble être aspirée dans un trou noir, ne pouvant jamais revenir sur le marché mondial.

Le récit selon lequel “le grand retour soutient le marché japonais” est une illusion. Le montant des retours peut être énorme, voire des milliers de milliards de dollars, mais si chaque dollar ramené au pays est immédiatement gelé, alors plus le montant du retour est grand, plus le gel est important ; plus la liquidité est retirée du monde, moins le soutien obtenu en interne est important. Le retour lui-même est une partie du problème.

Le Japon, au cours des trente dernières années, a été la source de la liquidité mondiale, et maintenant il est en train de devenir la tombe de la liquidité mondiale, l’argent qui y pénètre ne peut jamais resurgir.

Sept,

La crise du 20 janvier a pu être contrôlée parce que les États-Unis étaient prêts à coopérer, le “contrôle des taux de change” de la Réserve fédérale de New York était un signal peu coûteux mais efficace, conduisant le marché à racheter le yen. À ce moment-là, les intérêts des États-Unis et du Japon étaient alignés, l’effondrement des obligations d’État japonaises poussait les rendements des obligations américaines à la hausse, donc les États-Unis avaient des motifs d’aider le Japon à stabiliser la situation. Maintenant, toutes ces conditions sont inversées.

Les États-Unis ne peuvent pas aider le Japon à stabiliser le yen, car stabiliser le yen nécessite un dollar faible, et un dollar faible exacerberait le problème d’inflation aux États-Unis : la fermeture du détroit d’Ormuz a fait grimper les prix mondiaux du pétrole, l’inflation américaine est en hausse, la Réserve fédérale a maintenu les taux d’intérêt lors de la réunion de mars à 3,5 % à 3,75 % avec un vote de 11 contre 1, le marché anticipe désormais pour la première fois une probabilité de hausse des taux en 2026 dépassant 50 %, et activer une dépréciation du dollar alors que l’inflation est en hausse équivaut à démanteler sa propre ligne de défense.

La Réserve fédérale ne viendra pas non plus à la rescousse. Une baisse des taux d’intérêt aggraverait l’inflation, l’assouplissement quantitatif ferait remonter les anticipations d’inflation et entraînerait une hausse des taux à long terme, ce qui serait contre-productif ; les lignes de swap en dollars peuvent fournir une liquidité à court terme, mais ne résolvent pas le problème de solvabilité.

Si le Japon tente de se sauver en annulant les exigences de capital de J-ICS pour arrêter le cycle de liquidation, cela équivaut à dire au marché que les institutions financières japonaises sont en fait insolvables, mais que le gouvernement décide de faire comme si de rien n’était. J-ICS vient tout juste de commencer à s’appliquer pour l’exercice en cours, le premier rapport n’ayant pas encore été soumis, sa suspension serait déjà un signal désastreux ; de plus, annuler les exigences de capital ne fera pas disparaître les pertes, les obligations d’État continueront de se déprécier et l’inflation de monter, cela ne fera que signifier qu’il n’est plus exigé que les institutions reflètent ces pertes dans leurs bilans, mais les traders étrangers interpréteront immédiatement cela comme une indication que les pertes réelles du système financier japonais sont beaucoup plus importantes que les chiffres publics, et que même l’autorité de régulation aide à cacher cela. Le résultat ne pourra être que plus de panique et des ventes encore plus massives.

Maintenir les règles fait que le cycle de liquidation continue, annuler les règles entraîne un effondrement de la confiance, ce qui provoque des ventes encore plus massives. Tout comme la dilemme entre la dette et le taux de change auquel la banque centrale est confrontée, chaque option mène au même point final, seule la voie diffère.

Nous sommes maintenant à un stade qui ressemble davantage à un processus continu et silencieux d’extraction de liquidité mondiale. Les compagnies d’assurance-vie japonaises vendent chaque semaine des dizaines de milliards de dollars d’actifs étrangers pour récupérer des yens et combler les trous de capital, puis ne font rien ; pas de panique, pas de gros titres. Mais ce “calme” repose sur une hypothèse fragile : la vitesse d’augmentation des rendements est suffisamment lente pour permettre aux institutions de vendre des actifs étrangers à leur rythme.

Dès qu’un point de déclenchement amène les rendements à grimper de 30 à 50 points de base en une journée, ce “calme” se transforme instantanément en “urgence”. Le système J-ICS est calculé en temps réel selon la valeur du marché, une hausse de 50 points de base signifierait que le ratio de solvabilité des compagnies d’assurance-vie s’effondrerait en une journée, il ne s’agit pas d’un besoin de compléter le capital la semaine prochaine, mais d’un effondrement qui se produirait dès la clôture de la journée. Plusieurs institutions enverraient simultanément des ordres de vente sur le marché mondial, non pas des dizaines de milliards par semaine, mais des centaines de milliards, voire des milliers de milliards en une journée.

Le point de déclenchement pourrait être une vente aux enchères catastrophique des obligations d’État à long terme dont le ratio d’adjudication tomberait en dessous de 1,5, ou la Banque centrale serait forcée de faire un choix public et non ambigu entre “acheter des obligations” et “lutter contre l’inflation” lorsqu’un IPC dépasserait 4 %, ou le ratio de solvabilité d’une compagnie d’assurance-vie tomberait officiellement sous la ligne de régulation, contraignant la direction financière à intervenir, et le marché interpréterait cela comme le “moment SVB du Japon”. À ce moment-là, le gouvernement et la Banque centrale n’auraient plus de crédit pour garantir quoi que ce soit, ayant déjà épuisé leur