Les stablecoins n'ont pas le droit de "générer des intérêts" - Pourquoi Circle a-t-elle chuté de 20% ?

La réglementation des stablecoins américains passe de la « délimitation des frontières » à la « contrainte structurelle ».

Dans le dernier projet de révision de la « Clarity Act », une clause apparemment technique a déclenché une révision rapide des prix sur le marché des capitaux : interdire aux utilisateurs de tirer des bénéfices uniquement en détenant des stablecoins, et limiter toute structure économiquement équivalente à des intérêts de dépôt.

En conséquence, l’émission de stablecoins en dollars USDC de Circle (CRCL) a brièvement chuté d’environ 20 %, Coinbase (COIN) étant également sous pression.

Si l’on simplifie en disant que la réglementation se durcit, on sous-estime facilement la signification réelle de cette clause. Plus précisément, il s’agit d’une « contrainte ciblée » sur le mécanisme central du modèle commercial des stablecoins.

Limitation du mode de « pénétration des bénéfices »

Les stablecoins évoluent depuis longtemps dans une zone réglementaire relativement floue : d’un côté, ils ne sont pas considérés comme des dépôts bancaires ; de l’autre, leur structure financière ressemble fortement à des « passifs de type dépôt ».

Dans ce cadre, l’industrie a progressivement développé un mécanisme de compromis :

• L’émetteur alloue ses réserves à des actifs liquides à court terme comme des obligations américaines

• Il perçoit des intérêts

• Il redistribue indirectement aux utilisateurs via des plateformes de trading ou des partenaires écologiques, sous forme de « récompenses » ou de « remises »

Ce modèle construit essentiellement une « chaîne de transmission d’intérêts de type » qui évite les restrictions réglementaires sur le paiement direct d’intérêts, tout en maintenant l’attractivité des stablecoins pour le financement.

La révision de la « Clarity Act » ne concerne pas principalement l’interdiction de « payer des intérêts », mais plutôt : la limitation de toute structure économiquement équivalente à des intérêts.

Cela signifie que la « pénétration des bénéfices » sera soumise à des contraintes systémiques, et pas seulement à des ajustements réglementaires formels.

Pression sur Circle

Pour des entreprises comme Circle, fortement dépendantes des revenus issus des intérêts sur leurs réserves, cette restriction touche directement leur cœur de modèle économique.

D’un point de vue structurel, le modèle commercial de Circle présente une forte « dépendance aux taux d’intérêt » :

• En 2025, le chiffre d’affaires total de la société sera d’environ 2,747 milliards de dollars

• Parmi eux, les revenus issus des réserves atteindront environ 2,637 milliards de dollars, soit près de 96 %

Ce modèle indique que Circle est essentiellement une « société de marge d’intérêt utilisant les stablecoins comme support ». Son raisonnement est simple : les utilisateurs détiennent du USDC, leur argent entre dans la réserve, et l’émetteur perçoit des intérêts. Plus important encore, ces bénéfices ne restent pas entièrement dans le système, mais sont redistribués via des canaux de distribution. Sur des plateformes clés comme Coinbase, les revenus issus des réserves de stablecoins sont partagés, et la plateforme redistribue une partie à ses utilisateurs via des plans d’incitation.

Ce mécanisme confère aux stablecoins une attractivité proche d’un « outil de dépôt » dans leur utilisation réelle, soutenant leur croissance rapide du marché.

Une fois que la « chaîne de distribution des bénéfices » sera limitée, ses effets ne se limiteront pas aux marges, mais se répercuteront également sur la demande.

Réduction de la « logique de croissance par la taille »

La croissance des stablecoins est généralement alimentée par deux types de demande :

• Demande de transaction : pour la compensation sur la chaîne, la tarification des actifs, les paiements transfrontaliers

• Demande de détention : comme un outil de placement à faible volatilité avec un rendement attendu

Au cours des dernières années, le second a joué un rôle clé dans l’expansion du marché.

Prenons USDC comme exemple : sa circulation a atteint environ 75,3 milliards de dollars, en hausse de 72 % ; le volume annuel des transactions sur la chaîne a atteint 11,9 trillions de dollars, en hausse de 247 %. Une partie importante de ces fonds ne tourne pas à haute fréquence, mais repose sous forme de « solde » accumulé. La croissance de ces soldes repose sur deux conditions : des coûts de détention faibles et une attente implicite de rendement.

Lorsque la réglementation coupe explicitement le mécanisme « d’intérêt de type » :

• La capacité de détention des stablecoins sera affaiblie

• La volonté de conserver ces fonds pourrait diminuer

• La croissance du volume en circulation deviendra incertaine

Ainsi, l’essence de cette correction du marché est une réévaluation de la trajectoire de croissance à long terme — la dépendance des stablecoins à « l’accumulation de fonds » pour leur expansion est en train d’être réévaluée.

Stratégie PayFi

Il est notable que l’activité de Circle a déjà, dans une certaine mesure, anticipé ces changements. La société s’efforce de construire un « réseau PayFi Web3 », dont l’objectif stratégique est de se comparer au géant traditionnel des paiements Stripe, en diversifiant ses services pour réduire sa dépendance aux revenus issus des réserves.

Sa stratégie actuelle peut être résumée en trois niveaux :

1. Infrastructure : Arc

En tant que réseau sous-jacent pour l’émission et la circulation d’actifs sur la chaîne, Arc a traité plus de 160 millions de transactions, assurant la communication inter-chaînes et la distribution de liquidités.

2. Réseau de paiement : CPN (Circle Payments Network)

Avec un volume annuel de transactions d’environ 5,7 milliards de dollars, il est connecté à plus de 50 institutions financières, tentant de construire un système de règlement similaire à celui des réseaux de paiement traditionnels.

3. Niveau application (incluant paiements IA et micropaiements)

Grâce à des produits comme Nanopayments, il supporte des transactions à très faible montant (au minimum un millionième de dollar), pour des scénarios de paiement automatisé (comme les agents IA), en fournissant une infrastructure de base.

De plus, Circle collabore avec de grands acteurs comme Visa, Intuit, Polymarket, JPMorgan Chase, Mastercard, en lançant conjointement des produits utilisant USDC, afin d’étendre ses cas d’usage.

Ces initiatives stratégiques montrent que Circle ne se contente pas d’être un « émetteur de stablecoins », mais vise à devenir le « Stripe » du Web3, en construisant une infrastructure de paiement sous-jacente, et en générant des revenus via la diversité des services liés aux transactions, aux outils pour développeurs, etc.

Nouvelles opportunités dans le brouillard réglementaire

D’un point de vue politique, la direction de la Clarity Act n’est pas complexe : il s’agit de déconnecter les stablecoins du « support de dépôt » pour éviter qu’ils ne remplacent la source de financement du système bancaire, tout en conservant leur fonction de paiement et de règlement.

En d’autres termes, la réglementation ne rejette pas les stablecoins, mais redéfinit leurs frontières fonctionnelles.

Dans ce cadre, l’industrie pourrait voir apparaître une différenciation :

• Les modèles dépendant des marges d’intérêt et de l’accumulation de fonds seront continuellement comprimés

• Les modèles reposant sur la transaction, le règlement et l’effet réseau auront une meilleure durabilité

Si les restrictions de la « Clarity Act » sont finalement appliquées, leur impact ne se limitera pas à une volatilité à court terme, mais entraînera une refonte systémique du modèle commercial des stablecoins.

Pour Circle, cela représente à la fois une compression directe de son modèle de marge existant et une transition passive de trajectoire. Lorsque « la capacité à générer des bénéfices » sera limitée, ce qui déterminera leur valeur à long terme ne sera plus le taux d’intérêt, mais : leur capacité à devenir une infrastructure de flux de capitaux mondiale.