Les capitaux étrangers accélèrent leur fuite, les bons du Trésor américain subissent la plus forte pression de vente en six ans

Écrit par : Bu Shuqing

Source : Wall Street Journal

Le marché obligataire américain fait face à une pression potentielle de vente de la part des investisseurs officiels étrangers, ce qui suscite une grande vigilance sur le marché.

Selon le Trading Desk, une étude publiée le 23 mars par la Deutsche Bank indique que la détention de bons du Trésor américain par des comptes officiels étrangers sous gestion de la Réserve fédérale de New York a chuté de 75 milliards de dollars au cours des quatre dernières semaines, enregistrant la plus forte baisse mensuelle depuis la crise du COVID-19 en 2020. En extrapolant à partir de modèles de données historiques, cette variation représenterait une vente nette réelle d’environ 60 milliards de dollars, également la plus importante depuis la pandémie.

Ces données corroborent la tendance récente de hausse rapide des rendements obligataires américains, notamment la forte hausse des rendements à moyen terme (belly), qui est concentrée chez les investisseurs officiels étrangers. La Deutsche Bank met en garde : si la demande étrangère continue de diminuer, l’avantage du « rendement de commodité » (convenience yield) des obligations américaines sera érodé, et il existe un risque substantiel de hausse des rendements à long terme.

Données de gestion et signaux de vente

La source la plus fiable pour suivre la tendance des investisseurs officiels étrangers dans les obligations américaines est le rapport TIC (Flux de capitaux internationaux) du Département du Trésor américain, mais ces données sont fortement retardées — celles de mars ne seront disponibles qu’à la mi-mai.

En tant qu’indicateur alternatif, le rapport H.4.1 publié chaque jeudi par la Réserve fédérale de New York inclut un mémo qui enregistre la valeur faciale des titres détenus par des comptes officiels et internationaux sous gestion de la Fed, avec un décalage d’un jour. La Deutsche Bank, par ses stratégistes Matthew Raskin, Steven Zeng et Andrew Fu, indique dans leur rapport que les dernières données H.4.1 montrent qu’en moyenne hebdomadaire, la détention de bons du Trésor par des comptes officiels étrangers a diminué de 75 milliards de dollars au cours des quatre dernières semaines, ce qui représente la plus forte baisse depuis mars 2020 et la deuxième plus importante sur un seul cycle en près de dix ans.

Il est important de noter que, contrairement à une situation similaire en mars 2023, cette fois la taille des opérations de rachat FIMA n’a pas augmenté simultanément, ce qui indique que cette réduction de position résulte d’une vente directe ou d’un non-renouvellement à l’échéance, plutôt que d’opérations de rachat avec la Fed pour refinancer la liquidité. Les opérations de reverse repo, les dépôts officiels étrangers et les prêts de titres FIMA sont également restés quasiment stables au cours du dernier mois.

Données de gestion et TIC fortement corrélées

Dans quelle mesure la détention sous gestion reflète-t-elle la variation globale des positions des investisseurs officiels étrangers en bons du Trésor américain ? La Deutsche Bank a mené une validation systématique.

Le rapport montre qu’au cours des 15 dernières années, la corrélation entre la variation des détentions sous gestion et le volume net d’achats des investisseurs officiels dans le cadre du TIC est significative, la première pouvant expliquer environ 50 % de la seconde. Même en limitant l’échantillon à la période depuis 2019, afin d’éliminer d’éventuels effets de changement dans la gestion des réserves, cette relation reste robuste.

Sur la base de cette relation historique, une baisse de 75 milliards de dollars dans la détention sous gestion correspondrait à une vente nette d’environ 60 milliards de dollars par les investisseurs officiels. La Deutsche Bank souligne que cela représenterait la plus grande vente nette depuis la pandémie de COVID-19, et si l’on remonte plus loin, il faudrait revenir à décembre 2018 pour trouver un cas comparable.

Changement de flux de capitaux dans un contexte d’intervention sur le marché des changes

Cette baisse des détentions sous gestion des obligations américaines s’inscrit également dans la dynamique récemment observée par l’équipe de stratégie en devises de la Deutsche Bank.

Selon leur rapport, dans le contexte de la guerre en Iran et de la flambée des prix du pétrole, le dollar n’a pas réussi à se renforcer comme prévu, en partie parce que plusieurs banques centrales asiatiques ont mené des interventions massives sur le marché des devises. Par ailleurs, leurs données de surveillance haute fréquence des ETF montrent également un ralentissement notable des achats d’actifs en dollars par les investisseurs étrangers.

Ces deux éléments convergent pour indiquer une conclusion claire : les investisseurs officiels étrangers réduisent leur exposition aux actifs en dollars, et la vente de bons du Trésor américain en est une manifestation directe.

Ventes continues pouvant faire grimper les rendements à long terme de plus de 100 points de base

L’analyse de la Deutsche Bank révèle une inquiétude structurelle : les rendements des obligations américaines bénéficient depuis longtemps de l’« avantage du rendement de commodité » lié au statut du dollar comme monnaie de réserve mondiale, mais cet avantage est aujourd’hui mis à l’épreuve.

Le rapport cite une étude précédente de la Deutsche Bank indiquant que le rendement des obligations à 10 ans est inférieur d’environ 100 points de base à ce que le niveau raisonnable, basé sur la position nette internationale d’investissement (NIIP) des États-Unis, devrait suggérer. Une autre étude académique récente estime que le statut de réserve mondiale du dollar maintient les taux américains à long terme environ 90 points de base en dessous du « niveau normal ».

La Deutsche Bank met en garde : si la demande étrangère continue de diminuer, cet avantage du rendement de commodité pourrait se réduire, entraînant une hausse substantielle des primes de terme et des rendements globaux des obligations américaines, ce qui aurait un impact direct sur les investisseurs détenant ces titres.