Les essentiels du cours de capital-risque de Stanford : les bases de l'investissement en capital-risque que tout fondateur devrait connaître

Auteur : Ilya Strebulaev

Traduction : Deep潮 TechFlow

Deep潮 Introduction : Il s’agit du premier document public du cours de capital-risque (VC) de la Stanford Graduate School of Business, que l’auteur enseigne depuis plusieurs années. Sur plus de 1300 étudiants, 500 ont créé leur propre entreprise et 600 ont rejoint le secteur du VC.

Il a décidé de rendre le contenu du cours entièrement accessible, en commençant par les éléments les plus fondamentaux et les plus susceptibles de poser problème : clauses de flux de trésorerie — actions préférentielles convertibles, droits de liquidation, droits de conversion — qui déterminent ce que les fondateurs peuvent réellement obtenir lors de la sortie.

Pour les fondateurs envisageant de lever des fonds ou déjà en négociation, ce sont des matériaux indispensables.

Le texte complet est le suivant :

Cet article expliquera comment fonctionnent les clauses de flux de trésorerie, comment le droit de liquidation influence vos gains, et comment les actions préférentielles convertibles donnent un avantage aux investisseurs.

Ce sont des connaissances fondamentales que tout entrepreneur doit connaître.

Bienvenue, et voici ma motivation

J’enseigne le capital-risque à Stanford depuis de nombreuses années. Pendant cette période, plus de 1300 étudiants ont suivi ce cours, environ 500 ont fondé leur propre startup, et environ 600 ont rejoint le secteur du VC ou le private equity en tant qu’investisseurs. Je reste en contact avec beaucoup d’entre eux, recevant souvent des mails ou messages disant : “Je suis encore tombé sur votre diaporama et vos notes de cours en négociant une levée de fonds, professeur.”

J’ai toujours voulu partager largement mes connaissances et expériences, surtout parce que le monde du VC et des startups est souvent entouré de mystère et largement mal compris. C’est aussi la raison pour laquelle je publie presque quotidiennement sur LinkedIn des résultats de recherche en VC. Mais pour partager les détails d’un cours complexe et exigeant — où les concepts s’empilent — il faut utiliser différents médias. C’est pourquoi je suis ici.

Après chaque lecture, vous devriez avoir une compréhension approfondie de la façon dont les investisseurs prennent leurs décisions, comment les entrepreneurs et les investisseurs négocient la répartition des flux de trésorerie et la gouvernance d’entreprise, ainsi que de nombreux autres sujets couramment utilisés dans le monde des startups.

Dans les premiers articles, nous aborderons directement le cœur du sujet, en nous concentrant principalement sur les clauses de flux de trésorerie lors du premier tour de financement VC. Ces clauses concernent essentiellement “qui obtient quoi quand on partage le gâteau”. Nous étudierons le titre financier le plus couramment utilisé dans le financement VC — les actions préférentielles convertibles. Nous couvrirons tous les principaux termes du contrat qui déterminent la répartition des gains entre fondateurs et investisseurs. Après avoir traité le premier tour, nous continuerons avec les tours suivants. Ce n’est qu’à ce moment-là que nous pourrons discuter des financements antérieurs au VC, comme le SAFE ou les billets convertibles. Beaucoup d’étudiants me demandent pourquoi ne pas commencer par le SAFE — après tout, c’est souvent le premier instrument émis par les fondateurs aujourd’hui. Mais la caractéristique clé du SAFE est qu’il se convertit en titres émis plus tard par la startup, et sans une compréhension claire de ces titres, il est difficile de saisir le SAFE. Après avoir couvert les clauses de flux de trésorerie, nous aborderons la gouvernance, le contrôle, et les conflits d’intérêts dans les startups. Ce sont des sujets absolument cruciaux. Comme je le répète souvent à mes étudiants : “Vous ne pouvez perdre le contrôle d’une startup qu’une seule fois. Une fois perdu, c’est pour toujours.”

Cas typique

Pour illustrer le sujet des clauses de flux de trésorerie, j’utiliserai un cas typique qui sera enrichi et modifié au fil du contenu. Ann Zhao et Matt Smith sont co-fondateurs de SoftMet, une startup technologique. Lors de leur levée de fonds, ils rencontrent Rob Arnott, associé d’un fonds de VC de premier plan, Top Gun. Rob invite ensuite Ann et Matt à présenter leur projet à tous les partenaires de Top Gun. Une semaine plus tard, ils reçoivent une term sheet de Top Gun, proposant :

• Top Gun investit 10 millions de dollars dans SoftMet.

• Top Gun obtient des actions préférentielles de série A de SoftMet, au prix d’émission (prix initial) de 4 dollars.

• Les actions préférentielles de série A ont un droit de liquidation de 1x.

• 1 action préférentielle de série A peut être convertie en 1 action ordinaire de SoftMet.

• Les actions préférentielles de série A comportent diverses clauses et conditions supplémentaires.

• Les fondateurs détiennent 7,5 millions d’actions ordinaires.

• La valorisation post-money de la société est de 40 millions de dollars.

Ann et Matt doivent comprendre ce que signifie cette term sheet : qu’est-ce qu’une action préférentielle de série A ? Qu’est-ce que la valorisation post-money ? Qu’est-ce que le droit de liquidation ? Qu’est-ce que la conversion ? Sur quels aspects doivent-ils particulièrement se concentrer ? Quelles clauses peuvent avoir une importance financière significative, et qu’ils pourraient vouloir renégocier ? Quelles clauses sont plus favorables aux fondateurs ?

Nous devons faire quelques hypothèses simplificatrices pour introduire tous ces concepts

Pour garder la clarté, nous commencerons par quelques hypothèses simplifiées. Nous assouplirons ces hypothèses dans les prochains documents, restez donc attentifs ! Ne quittez pas en pensant “Ce professeur d’université ne sait pas que les fondateurs ne ‘possèdent’ pas mais ‘appartiennent’”. Je sais, et nous reviendrons sur tout cela en temps voulu.

Voici les hypothèses que j’utiliserai systématiquement dans cette première série de documents sur le financement de série A (si certains termes vous sont inconnus, c’est justement la raison pour laquelle nous simplifions) :

Hypothèse : SoftMet n’embauche aucun employé. Cela signifie que SoftMet ne doit pas rémunérer d’employés en cash ou en actions, et que nous considérons les fondateurs comme des propriétaires, non comme des employés. La période d’acquisition et les termes d’embauche seront abordés plus tard.

Hypothèse : Top Gun est le premier investisseur externe de SoftMet. En réalité, la plupart des financements VC incluent des tours d’anges ou de seed avant, utilisant d’autres types de titres.

Hypothèse : ce tour de financement est la seule levée de fonds de SoftMet soutenue par un VC privé. En réalité, mes recherches montrent que la moyenne des licornes américaines a levé plus de six tours de VC. Nous assouplirons cette hypothèse rapidement.

Hypothèse : seuls les clauses de flux de trésorerie sont importantes. La term sheet couvre aussi la gouvernance — contrôle, droits de vote, sièges au conseil — mais nous traiterons cela plus tard.

L’investisseur échange des titres financiers contre un rendement

L’investissement de Top Gun de 10 millions de dollars constitue une étape de capital-risque — échange de cash contre des titres. La somme investie est appelée montant de l’investissement.

En retour, Top Gun recevra des titres qui lui donnent une part de propriété dans SoftMet. Plus précisément, une partie de cette levée consiste à émettre de nouveaux titres — des actions préférentielles de série A — et à les attribuer à Top Gun. Mais combien de parts Top Gun recevra-t-il ? Quelle sera sa part après investissement ? Comment les gains futurs seront-ils répartis entre fondateurs et VC ?

La term sheet donne des indices pour répondre à ces questions en précisant qui obtient quoi dans différents scénarios. Le nombre d’actions que Top Gun recevra dépend du montant investi et du prix d’émission initial des actions préférentielles de série A. Ce prix d’émission initial, souvent abrégé en OIP, est le prix payé par l’investisseur lors de l’émission, ou le prix d’achat initial (OPP).

Note : OIP n’est pas le même que la valeur nominale. La valeur nominale est la valeur fixée dans les statuts de la société, arbitraire lors de l’incorporation, et n’a presque aucune relation avec la valorisation réelle de la société. Elle n’a pas de signification économique concrète. La valeur nominale courante est souvent de 0,001 dollar ou 0,0001 dollar, ou on peut utiliser “sans valeur nominale”.

Nous pouvons utiliser l’OIP pour déterminer le nombre d’actions que Top Gun recevra. Avec un investissement de 10 millions de dollars et un OIP de 4 dollars, le calcul est :

Ainsi, Top Gun investit 10 millions de dollars en cash contre 250 000 actions préférentielles de série A. Plus généralement, la relation entre OIP, montant investi et nombre d’actions obtenues par l’investisseur est la suivante :

Une fois que vous connaissez deux de ces trois quantités, vous pouvez déterminer la troisième. Les termes de la term sheet varient considérablement dans la description de l’investissement proposé, mais il est toujours possible d’en déduire ces trois valeurs à partir des informations données. La term sheet de SoftMet fournit le montant investi et l’OIP, ou le montant investi et le nombre d’actions obtenues.

Exemple 1 : Prix d’émission initial

Le fonds VC Great Innovation Partners investit 25 millions de dollars dans la startup Fox Solutions, Inc., en achetant 2 millions d’actions préférentielles de série seed. Quel est le prix d’émission initial de ces titres ?

Le prix d’émission initial est :

Autrement dit, Great Innovation a payé 12,50 dollars par action préférentielle de seed.

Les fondateurs détiennent généralement des actions ordinaires

Les fondateurs de startups en phase initiale détiennent généralement des actions ordinaires, qui sont la forme la plus courante de propriété dans les sociétés cotées ou privées. Les actions représentent une forme de propriété de la société, conférant à leur détenteur (l’actionnaire) certains droits. En d’autres termes, les actionnaires ont un droit de recours contre la société. Le terme “equity” est souvent utilisé pour décrire ce droit, et ici nous utilisons indifféremment “actions” et “equity”. Ces termes distinguent ces titres d’un autre type courant de droit de recours en société — la dette.

Dans le cas des “actions ordinaires”, le terme “ordinaire” n’a de sens que si la société a émis d’autres types de titres. Si seules des actions ordinaires sont émises, chaque action est identique à toute autre — il n’y a qu’un seul type de droit de recours ! Plus généralement, chaque action ordinaire est traitée de la même manière que toute autre.

Lorsqu’il y a distribution de gains, chaque action ordinaire a droit à une part équivalente à celle de toute autre action ordinaire. Par conséquent, les gains sont répartis également entre toutes les actions ordinaires en circulation. Mais si d’autres détenteurs détiennent d’autres types de titres, la répartition des gains peut être très différente. C’est presque toujours le cas dans les transactions VC.

Les investisseurs détiennent des actions préférentielles convertibles

Les actions préférentielles de série A obtenues par Top Gun sont un exemple d’actions préférentielles convertibles. Ces titres sont le choix privilégié de la majorité des investisseurs VC américains. Ils combinent des caractéristiques de dette et d’actions ordinaires. Pour les entrepreneurs ou investisseurs en début de parcours, la structure de ces titres est malheureusement plus complexe, surtout par rapport à la dette classique ou aux actions ordinaires. Heureusement, nous allons maintenant la maîtriser ensemble.

En résumé, une action préférentielle convertible est un titre financier qui donne à son détenteur deux options de rendement possibles. Il peut choisir de convertir ses actions préférentielles en un autre titre, généralement des actions ordinaires (c’est ce qu’on appelle la caractéristique de conversion optionnelle). Ou il peut, avant que les détenteurs d’actions ordinaires ne reçoivent des gains, obtenir un paiement unique (droit de liquidation). Ce droit est généralement assorti de nombreuses conditions supplémentaires, dépendant de nombreux autres termes contractuels que nous explorerons. Mais l’idée centrale est que ce titre offre à l’investisseur le choix entre la conversion et le droit de liquidation.

Un point très important — surtout pour ceux qui ont une expérience en marchés boursiers ou en banque d’investissement — c’est que dans les marchés financiers traditionnels, les sociétés émettent parfois aussi des actions privilégiées. Bien que similaires en apparence, les titres émis dans le cadre du VC ont de nombreuses caractéristiques qui les distinguent fortement des actions privilégiées du marché public. Si vous connaissez les actions privilégiées du marché public — ce n’est pas la même chose. Ne passez pas cette étape.

Exemple 2 : Actions privilégiées émises par une société cotée

En 2018, la grande compagnie d’assurance cotée MetLife a émis une nouvelle série d’actions privilégiées, MET-E, offrant 28 millions d’actions. Ces actions privilégiées ont une fonction similaire à une dette, permettant aux investisseurs de percevoir un dividende fixe permanent. MET-E offre un taux nominal de 5,63 %, sans droits de vote (contrairement aux actions ordinaires). Les détenteurs ont une priorité sur les revenus de la société, recevant des dividendes avant les actionnaires ordinaires (mais après les créanciers). Ces actions privilégiées MET-E n’ont généralement pas de caractéristiques de conversion.

Les contrats VC désignent souvent ce type de titres comme des actions privilégiées, mais lorsque vous voyez “actions privilégiées” dans un contrat VC ou une term sheet, vous pouvez en toute sécurité supposer qu’il s’agit aussi d’actions convertibles. Dans l’analyse de milliers de contrats VC, plus de 99 % des “actions privilégiées” sont en réalité convertibles.

Bien que les contrats omettent souvent d’indiquer “convertible” dans le nom du titre, ils comportent souvent d’autres termes additionnels. Par exemple, le titre peut être nommé “actions privilégiées de série A”, comme dans le cas de l’investissement proposé par Top Gun.

Exemple 3 : Séries alphabétiques

Uber, la société de covoiturage, a émis successivement des actions de seed, série A, B, jusqu’à G, lors de son financement privé. La société de big data Palantir a émis en 2015 des actions de série K (après avoir déjà émis de la série A à J). La société spatiale SpaceX, avant son IPO, pourrait utiliser toutes les lettres pour nommer ses différentes séries d’actions privilégiées (je rédige cette phrase en janvier 2026). Parfois, les sociétés émettent des titres dans un ordre non alphabétique, par exemple lors d’une restructuration. Par exemple, le jeu en ligne Zynga a émis des actions de série A, B, C, puis a sauté directement à la série Z avant son IPO.

Historiquement, les actions de série A désignent la première levée VC. Au cours des quinze dernières années, le premier titre émis dans une levée VC est souvent appelé “actions de seed” (comme dans le cas d’Uber). Cela indique souvent une structure plus simple que celle des actions de série A complètes. Les fondateurs et investisseurs peuvent aussi vouloir transmettre l’idée qu’il s’agit d’une entreprise très early stage. Après une autre levée, la société émet généralement des actions de série A. Cela signifie que vous ne devriez pas supposer que “série A” désigne forcément la première levée VC.

Alors, qu’est-ce qu’une première levée VC ? La meilleure façon de le déterminer est de vérifier si cette levée est une levée à prix déterminé, c’est-à-dire si la société a émis des titres avec un OIP. Si la société émet un SAFE ou des billets convertibles, ce n’est pas une levée à prix déterminé ; mais une levée de série A est une levée à prix déterminé. (Note : on entend souvent dire que les levées non à prix déterminé ne fixent pas de valorisation pour la société. C’est incorrect, nous en discuterons en temps voulu.)

Les avocats conseillant VC et startups sont souvent très créatifs dans la dénomination, et il existe de nombreuses autres variantes. Parfois, ces noms subtils représentent des arrangements spécifiques. Par exemple, après une série, il peut y avoir une ou plusieurs séries supplémentaires, comme A-1, A-2, etc. Si ces titres font partie de la même levée, ils sont généralement très similaires à la série A, à quelques clauses près, ou bien certains titres peuvent avoir été convertis en titres de la série A (quasi identiques). Sinon, ils peuvent faire partie d’une levée distincte, par exemple si la société estime ne pas avoir atteint certains jalons attendus par le marché pour la série B.