L'équilibre de Pavel Durov : comment la tourmente du marché de TON a créé une perte nette de $222 millions malgré un chiffre d'affaires record de Telegram de $870 millions

Lorsque Telegram a présenté ses résultats financiers du premier semestre 2025 aux investisseurs, les chiffres racontaient une histoire paradoxale—une que Pavel Durov doit maintenant expliquer aux acheteurs potentiels d’une IPO. Le géant de l’application de messagerie a enregistré une hausse remarquable de 870 millions de dollars de revenus (croissance de 65 % en glissement annuel), tout en déclarant simultanément une perte nette vertigineuse de 222 millions de dollars. Cette contradiction ne reflète pas un échec opérationnel ; elle met plutôt en lumière à quel point la fortune de Telegram est profondément liée à la cryptomonnaie The Open Network (TON)—et à quel point l’entreprise est vulnérable aux fluctuations du marché crypto.

Le Mirage des 870 Millions de Dollars : Une forte croissance masquée par une faiblesse fatale

Les performances de Telegram au premier semestre 2025 semblent initialement exceptionnelles. La société a généré près de 400 millions de dollars de bénéfice opérationnel, avec un chiffre d’affaires passant de 525 millions de dollars (H1 2024) à 870 millions, un taux de croissance qui ferait envier la plupart des entreprises technologiques. Les moteurs de cette croissance étaient divers : les revenus publicitaires ont augmenté à 125 millions de dollars, les abonnements premium ont bondi de 88 % pour atteindre 223 millions, et un partenariat exclusif emblématique avec la blockchain TON a contribué à près de 300 millions de dollars de revenus liés à l’écosystème.

Selon les standards traditionnels, cela indiquerait une activité florissante et diversifiée. Mais la volatilité du crypto a rendu ce succès opérationnel presque sans importance sur le résultat net. La cause : les énormes détentions de jetons TON par Telegram. Lorsque l’entreprise a réévalué ces actifs pour refléter les prix du marché actuel, elle a enregistré une perte latente dévastatrice. Le prix de TON, qui avait déjà subi des vents contraires tout au long de 2025, s’est finalement effondré de plus de 73 % par rapport à ses pics antérieurs—une chute qui s’est traduite directement dans le bilan de Telegram par une perte nette de 222 millions de dollars, effaçant tout le bénéfice opérationnel et plus encore.

Cette dynamique révèle un défi fondamental que Pavel Durov et son équipe doivent relever : la stratégie de Telegram axée sur l’intégration de la crypto a créé une volatilité des gains que les investisseurs traditionnels pourraient trouver préoccupante. En comparaison, en 2024, lorsque Telegram a réalisé 540 millions de dollars de bénéfice annuel sur 1,4 milliard de dollars de revenus, environ la moitié provenait des « partenariats et revenus liés à l’écosystème »—essentiellement, l’accord avec TON. Cette dépendance continue de croître, tout en exposant Telegram aux fluctuations notoires des prix des cryptomonnaies.

Le dilemme des 450 millions de dollars : Accusation de retrait de liquidités et engagement en faveur de la décentralisation

La controverse qui a suivi les mouvements de jetons de Telegram n’a fait qu’amplifier l’anxiété des investisseurs. Le Financial Times a révélé que Telegram avait cédé plus de 450 millions de dollars de jetons TON—un chiffre dépassant 10 % de la capitalisation boursière actuelle de TON à l’époque. La synchronisation, au moment où le prix de TON s’effondrait et où Telegram enregistrait des pertes, a suscité une réaction immédiate : certains membres de la communauté ont accusé Telegram de « retirer des liquidités » alors que l’écosystème s’effondrait, une narration laissant penser que Pavel Durov abandonnait le navire.

Mais l’histoire complète complexifie cette interprétation. Selon Manuel Stotz, président de TONX (une société cotée aux États-Unis investissant dans l’écosystème TON), tous les jetons TON vendus par Telegram étaient soumis à des accords de blocage de quatre ans. Cette structure de blocage empêche les acheteurs—principalement des investisseurs institutionnels à long terme comme TONX—de saturer les marchés secondaires en offre à court terme, évitant ainsi la pression immédiate sur le prix qui avait suscité des inquiétudes dans la communauté.

De plus, Durov s’était publiquement engagé dès 2024 à limiter la détention de TON par Telegram à pas plus de 10 % de l’offre totale. Les ventes récentes semblent respecter cet engagement plutôt que le trahir. Selon les déclarations disponibles, l’entreprise a structuré ces ventes à des prix légèrement inférieurs à ceux du marché, avec des calendriers de vesting conçus pour protéger l’écosystème contre des liquidations soudaines. En somme, ce qui ressemblait à une vente à la hâte était en réalité une restructuration délibérée : Pavel Durov échangeant certains de ses avoirs existants contre des jetons verrouillés à long terme, tout en continuant à accumuler du TON via des flux de revenus réguliers.

La logique stratégique est cohérente : en répartissant sa concentration en jetons, Telegram réduit les préoccupations liées à la manipulation des prix tout en se positionnant comme un gestionnaire responsable des principes de décentralisation de TON. Pourtant, l’aspect visuel reste difficile. Le fait que ces ventes aient eu lieu alors que les prix de TON s’effondraient et que les résultats financiers de Telegram affichaient des pertes massives sera probablement un point central dans les analyses critiques du jugement de Pavel Durov—une narration qui pourrait assombrir le chemin de Telegram vers l’IPO, alors que le marché mettra à l’épreuve sa crédibilité.

La mise en jeu de la crypto de Telegram : Une épée à double tranchant pour la confiance des investisseurs

La problématique plus profonde sous-jacente aux résultats financiers de Telegram et à ses ventes de jetons est structurelle : l’entreprise a lié sa stratégie de croissance à un seul écosystème de cryptomonnaie. Cette intégration a créé de nouvelles opportunités de revenus—les ~300 millions de dollars de frais liés à TON représentent un flux de trésorerie transformateur. Mais elle a aussi importé la volatilité de la crypto directement dans les états financiers de Telegram.

Pour donner une perspective : en 2024, les revenus liés à la cryptomonnaie de Telegram (issus des partenariats et des accords d’écosystème) représentaient environ 700 millions de dollars sur un total de 1,4 milliard de dollars. Au premier semestre 2025, les revenus de l’écosystème restaient essentiels à la rentabilité de l’entreprise, mais les mêmes actifs qui généraient ces revenus ont aussi créé une perte de réévaluation de 222 millions de dollars. Les investisseurs envisageant une IPO doivent faire face à cette asymétrie. Telegram n’est plus une simple société de logiciel en mode SaaS ; c’est de plus en plus une plateforme qui monétise l’intégration crypto tout en portant le risque des actifs cryptographiques.

L’affirmation de Pavel Durov selon laquelle Telegram et TON partagent une dynamique de « prospérité et de perte » est techniquement exacte, mais pourrait ne pas rassurer les investisseurs institutionnels habitués à des flux de revenus plus stables.

La rétribution de l’IPO : Obligations convertibles, contrôle du fondateur et incertitudes juridiques

Telegram se prépare activement à une IPO, ayant levé plus de 1 milliard de dollars en obligations depuis 2021, avec 1,7 milliard de dollars d’obligations convertibles émises en 2025 (garanties par de grandes institutions comme BlackRock et Mubadala d’Abu Dhabi). Ces levées de fonds ont une double fonction : financer les opérations et préparer la société à une introduction en bourse structurée.

Les obligations convertibles comportent un mécanisme clé : si Telegram devient publique avant 2030, les détenteurs de ces obligations pourront échanger leur dette contre des actions à environ 80 % du prix de l’IPO—une décote de 20 % qui permet à ces investisseurs de partager le profit lors de l’introduction. Cette structure d’incitation explique pourquoi des institutions comme BlackRock ont été disposées à participer : elles parient sur une IPO réussie et la prime de valorisation qu’elle apportera.

Durov a exprimé sa confiance dans la gestion de la dette de Telegram. La société a racheté ou échangé la majorité des obligations arrivant à échéance en 2026, ne conservant principalement que celles arrivant à échéance en 2030—un calendrier offrant une marge suffisante pour une IPO. Concernant les actifs obligataires russes gelés, Durov a indiqué que Telegram n’a pas d’exposition significative au capital russe lors des levées de fonds récentes.

Cependant, deux facteurs compliquent le calendrier de l’IPO et la narration du contrôle de Durov. D’abord, l’entreprise doit encore convaincre environ 1 milliard d’utilisateurs actifs mensuels (et leurs régulateurs) que le modèle économique de Telegram peut maintenir la rentabilité sans dépendre des gains spéculatifs en crypto. Ensuite, et plus immédiatement, des procédures légales françaises contre Pavel Durov représentent un risque non quantifié. Telegram a reconnu dans ses communications avec les investisseurs que cette enquête pourrait devenir un obstacle à l’introduction en bourse.

L’ensemble est épineux : Telegram doit démontrer que son intégration crypto est une force stratégique, non un risque financier ; Pavel Durov doit résoudre les incertitudes juridiques susceptibles de miner la confiance des investisseurs ; et l’entreprise doit sécuriser une fenêtre favorable pour l’IPO (le consensus du marché évoque 2026-2027) avant que les opportunités de décote des obligations convertibles ou la pression des intérêts de la dette ne s’accumulent.

L’équation Pavel Durov : Vision, risque et enjeu réglementaire

Ce qui rend l’histoire de Telegram particulièrement fragile, c’est la centralité du jugement individuel de Pavel Durov dans presque chaque choix stratégique. Il reste l’unique actionnaire, lui conférant un contrôle absolu sur la direction de l’entreprise et, crucialement, l’autonomie de sacrifier les profits à court terme pour le développement de l’écosystème. Cette concentration de pouvoir est une force lorsque la vision à long terme de Durov s’aligne avec les intérêts des investisseurs, mais une faiblesse lorsque des risques réglementaires ou juridiques surgissent.

L’enquête française ajoute une variable imprévisible qui pourrait bouleverser le calcul de l’IPO du jour au lendemain. Tout résultat défavorable—ou une incertitude prolongée—pourrait faire fuir les investisseurs institutionnels déjà méfiants face à la dépendance de Telegram à la crypto et à la gouvernance par le fondateur. Pour Pavel Durov, les 12 à 18 prochains mois représentent un exercice d’équilibriste : réaliser une IPO réussie avant que les nuages juridiques ne s’assombrissent davantage, tout en prouvant que l’intégration de TON génère une rentabilité durable plutôt que des gains spéculatifs volatils.