Auteur : Dovey Wan, associée fondatrice de Primitive Ventures

Traduction : Dà Yǔ

En 2025, l’industrie des cryptomonnaies a presque atteint tous ses objectifs prévus. Sur le plan structurel, cela aurait dû être une année brillante.

Mais pourquoi la sensation qu’elle laisse… est-elle si morose ?

Ce n’est pas parce que « le prix n’a pas augmenté » que tout est fini. Le Bitcoin a atteint un nouveau sommet. Mais l’atmosphère, l’humeur, la confirmation interne, le suivi par d’autres cryptomonnaies et l’enthousiasme des petits investisseurs ont tous changé. Peut-être ce qui inquiète le plus, c’est que l’ancienne « cryptomonnaie leader du capital chaud » a aujourd’hui perdu de son attrait en termes d’effet de richesse et de volatilité.

Les actifs cryptographiques liés ne sont plus synchronisés avec Bitcoin et Ethereum comme lors des cycles précédents :

1. Memecoins en tête du classement du quatrième trimestre 2024 au premier trimestre 2025, et le lancement du Trump token a encore amplifié cette tendance.

2. Les actions liées aux cryptomonnaies ont atteint un sommet autour de l’IPO de Circle, puis ont commencé à reculer entre mai et août 2025.

3. La majorité des altcoins n’ont jamais formé de tendance durable. La hausse présente une asymétrie, tandis que la baisse est entièrement dominée par tous les participants.

En regardant de plus près, la situation devient encore plus étrange.

Malgré un environnement politique favorable, la performance du Bitcoin en 2025 a été presque inférieure à celle de tous les actifs financiers traditionnels majeurs, y compris l’or, les actions américaines, les actions hongkongaises, les A-shares, voire certains indices obligataires.

(Comparaison du Bitcoin avec d’autres actifs, performance très faible)

C’est la première fois que la performance du Bitcoin se désolidarise de toutes les autres classes d’actifs.

Cette divergence est cruciale : le prix a atteint un nouveau sommet, mais sans confirmation interne, alors que d’autres marchés ont mieux performé. Cela révèle une vérité simple mais inquiétante : la chaîne d’approvisionnement en liquidités du Bitcoin a subi un changement majeur, son cycle de règlement de quatre ans a été modifié par des forces plus importantes sur d’autres marchés.

Ainsi, nous allons examiner en profondeur qui achète à des niveaux élevés, qui sort du marché, et où se trouve le fond du prix.

Gouffre énorme : opérations terrestres vs opérations offshore

Nous avons traversé trois phases radicalement différentes dans ce cycle —

• Phase A (novembre 2024 à janvier 2025) : la victoire de Trump et un environnement réglementaire plus favorable ont déclenché un FOMO commun chez les investisseurs domestiques et étrangers. Le prix du Bitcoin a franchi pour la première fois la barre des 100 000 dollars.
• Phase B (avril à mi-août 2025) : après une vente de déleveraging, le BTC a repris sa tendance haussière et a dépassé 120 000 dollars.
• Phase C (début octobre 2025) : le BTC a atteint son sommet local actuel début octobre, puis a connu un krach éclair le 10 octobre, entrant dans une phase de correction.

À chaque étape, nous avons observé une énorme différence entre l’achat aux États-Unis et la vente à l’étranger —

Spot : achat en onshore en hausse, vente offshore en force lors des pics.

• La prime Coinbase est restée positive lors des phases A, B et C. La forte demande d’achat provient principalement des fonds en actifs physiques domestiques.
• Le solde BTC sur Coinbase a diminué tout au long du cycle. Les stocks disponibles côté US ont diminué.
• Avec la reprise des prix lors des phases B et C, le solde Binance a considérablement augmenté. Les détenteurs offshore ont reconstitué leurs stocks, ce qui a également accru la pression vendeuse potentielle.

Futures : levier offshore en hausse, positions onshore en baisse

Le volume de contrats à terme ouverts offshore (Binance et autres plateformes offshore) a augmenté lors des phases B et C. Le levier a augmenté. Même après le 10 octobre, le levier a rapidement redescendu, revenant ou dépassant les pics précédents.

Depuis le début de 2025, les contrats à terme non clôturés onshore (CME) ont suivi une tendance à la baisse. Les investisseurs institutionnels n’ont pas augmenté leur exposition au risque malgré de nouveaux sommets de contrats.

Parallèlement, la volatilité du Bitcoin a divergé de son prix.

En août 2025, lorsque le Bitcoin a franchi pour la première fois 120 000 dollars, DVOL était proche de son point bas local. Le marché des options n’a pas suffisamment compensé le risque persistant.

Chaque « sommet » semble refléter une divergence entre les traders domestiques et étrangers. Lorsque les fonds en actifs physiques locaux poussent le prix à la hausse, les traders étrangers profitent de l’occasion pour vendre. Lorsque le capital à effet de levier étranger poursuit la hausse, les traders en futures et options domestiques réduisent leurs positions et restent en attente.

Où sont les acheteurs marginaux ? Qui peut encore prendre le relais ?

Glassnode estime que la quantité de Bitcoin détenue par les entreprises et les outils DAT est passée d’environ 19,7万 à début 2023 à environ 108万 à la fin 2025, soit une augmentation nette d’environ 89万 en deux ans. DAT est devenue l’un des plus grands outils d’investissement structurel dans le système Bitcoin.

Un autre domaine souvent mal compris est celui des ETF. Fin 2025, les ETF spot Bitcoin américains détiennent environ 1,36 million de BTC, soit une croissance d’environ 23 %, représentant environ 6,8 % de l’offre en circulation.

Les investisseurs institutionnels (détenteurs de déclarations 13F) détiennent moins d’un quart de ces ETF, la plupart étant des hedge funds et des conseillers en investissement, clairement pas les « diamond hands » que nous connaissons.

La mort des petits investisseurs

Depuis le début de 2025, les données de flux des principales plateformes comme Binance, Coinbase et autres montrent clairement qu’après la vente de leurs « memecoins » par Trump, l’enthousiasme des petits investisseurs reste faible.

De plus, depuis début 2024, le sentiment social global des petits investisseurs est en réalité baissier.

Depuis le pic de 2021, le trafic global des sites a diminué.

Le fait que le prix du Bitcoin ait atteint un nouveau sommet n’a pas fait revenir le volume à ses niveaux antérieurs.

Vous pouvez lire davantage sur ce sujet dans notre article de l’année dernière : « Qui sont les acheteurs marginaux ? »

Les stratégies des exchanges ont également évolué. Face à des coûts d’acquisition élevés et à une faible activité des anciens utilisateurs, les exchanges sont passés d’une « recherche de croissance » à « la rétention de capital existant via des produits à rendement et le trading multi-actifs (listing actif d’actions américaines, or et devises) ».

Autre part, partout, c’est le marché haussier

Le véritable « effet de richesse » en 2025 ne se trouve pas dans le domaine des cryptomonnaies : le S&P 500 (+18 %), le Nasdaq (+22 %), le Nikkei (+27 %), le Hang Seng (+30 %), le Kospi (+75 %), et même les A-shares ont tous connu une forte croissance, avec une hausse de 19 % pour le marché chinois. L’or (+70 %) et l’argent (+144 %) ont également fortement augmenté, rendant le « or numérique » quelque peu ridicule en comparaison.

Les actions liées à l’intelligence artificielle, le trading 0DTE (zéro jour) ainsi que les matières premières comme l’or et l’argent ont encore renforcé leur attrait.

Les capitaux des spéculateurs ne se sont pas tournés vers des investissements alternatifs. Beaucoup ont complètement quitté le marché, revenant à la volatilité des actions, tandis que de nouveaux spéculateurs continuent de faire des profits dans le marché boursier américain ou dans leur propre marché national.

Même les petits investisseurs sud-coréens ont massivement vendu Upbit, en faveur du KOSPI et des actions américaines : en 2025, le volume moyen quotidien d’Upbit a chuté d’environ 80 % par rapport à 2024. Pendant ce temps, le KOSPI a augmenté de plus de 75 %. Les petits investisseurs sud-coréens ont acheté pour environ 31 milliards de dollars d’actions américaines.

Qui sont les plus gros vendeurs ?

Chaque cycle voit un acteur majeur vendre à un sommet local, mais ce qui est intéressant, c’est que le timing de la vente de ce cycle diverge précisément de la divergence du RSI.

Jusqu’en août 2025, le Bitcoin a été étroitement lié à la performance des actions technologiques américaines, jusqu’à ce qu’en août, il commence à sérieusement rattraper son retard sur ARKK et Nvidia, avant de subir le krach du 10 octobre, et de ne toujours pas avoir rattrapé son retard.

Juste avant cette divergence, fin juillet, Galaxy a révélé dans ses rapports financiers et briefings médiatiques qu’un vieux détenteur avait exécuté une vente de plus de 80 000 BTC. Cette transaction a mis en lumière le phénomène de « gros poissons de l’ère Satoshi réalisant leurs profits ».

Vente d’actifs par les sociétés minières pour financer l’investissement en IA

De la réduction de moitié du Bitcoin en 2024 à la fin 2025, les réserves des mineurs ont connu leur déclin le plus durable depuis 2021. Fin 2025, elles s’élevaient à environ 1,806 million de BTC. La puissance de calcul a diminué d’environ 15 % en un an.

• Selon le « plan de fuite vers l’IA », les mineurs ont transféré pour environ 5,6 milliards de dollars de BTC vers des exchanges pour financer la construction de centres de données en IA.
• Des sociétés comme Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren transforment leurs sites en parcs d’IA et de calcul haute performance, signant des contrats de 10 à 15 ans, considérant l’électricité et la terre comme « l’or de l’ère de l’IA ».
• Riot, représentant du HODL, a annoncé en avril 2025 qu’elle commencerait à vendre tous les BTC extraits chaque mois.

On estime qu’en 2027, environ 20 % de la capacité électrique minière pourra être redéployée pour des charges de travail en intelligence artificielle.

La Chine a adopté des mesures plus strictes. En décembre 2025, le Xinjiang est à nouveau ciblé par la Banque centrale chinoise et divers ministères. Environ 400 000 ASIC ont été mis hors ligne, entraînant une baisse de la puissance de calcul mondiale de 8 à 10 % en quelques jours.

Baleine grise : la gueule noire du Bitcoin

À l’image de l’impact majeur de la fraude PlusToken en 2021, plusieurs grands cas de fraude et de jeux d’argent en 2025, notamment la pyramide de Qian Zhimin / réseau sectaire et le groupe du prince cambodgien / Chen Zhi, ont probablement été les principaux moteurs derrière la hausse du prix du Bitcoin.

Ces deux affaires ont impliqué la saisie de dizaines de milliers de BTC, totalisant ou dépassant 100 000 BTC en niveau noir.

Cela pourrait aussi augmenter la pression potentielle de vente par les gouvernements, tout en exerçant une forte dissuasion sur le marché gris à long terme, ce qui pourrait provoquer à court et moyen terme des pressions vendeuses, mais globalement être positif à long terme.

Perspectives 2026

Dans cette nouvelle configuration, le cycle « tous les quatre ans » de réduction de moitié n’est plus une voie auto-réalisatrice viable.

La prochaine étape sera principalement pilotée par deux axes :

• Domaine vertical : liquidité macroéconomique, conditions de crédit, taux d’intérêt, politique fiscale, cycle d’investissement en IA.
• Analyse transversale : valorisation et niveaux de prime des DAT, ETF et autres actifs alternatifs au Bitcoin.

Les premiers gagnants du Bitcoin, y compris les vétérans, les mineurs et les baleines asiatiques, distribuent leurs tokens aux détenteurs passifs d’ETF, aux structures DAT et aux capitaux nationaux à long terme.

La trajectoire du Bitcoin semble similaire à celle de FAANG entre 2013 et 2020 : le marché passe lentement d’une stratégie d’investissement à forte bêta dominée par la retail et la croissance, à une stratégie passive dominée par les fonds indiciels, les fonds de pension et les fonds souverains.

Le Bitcoin est désormais un actif cryptographique facilement accessible sans avoir à toucher à la cryptomonnaie. Vous pouvez l’acheter via un compte de courtage, le gérer comme un ETF, faire une comptabilité claire, et l’expliquer en cinq phrases à un comité de trading.

La plupart des autres actifs cryptographiques ne sont pas valorisés pour leur utilité réelle ou leur légalité dans le monde physique ou à Wall Street.

Nous attendons toujours un nouveau cycle haussier, mais si ce cycle ne se limite pas à une hausse de prix, mais aussi à une augmentation de l’utilité — transformant la légitimité de l’ère ETF en demande on-chain, convertissant la détention passive en utilisation active, et apportant de vrais rendements, plutôt que de suivre des narratifs changeants — ce serait idéal.

Si cela se produit, les « joueurs de position » d’aujourd’hui ne ressemblent pas à des victimes bloquées dans un cycle, mais plutôt aux premiers investisseurs du nouveau cycle.

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