BlackRock n’en peut plus non plus ? Les ETF BTC enregistrent une sortie de 3,5 milliards en un mois, les institutions procèdent discrètement à un « deleveraging »

Traduction originale : Luke, Mars Finance

Quand les ETF tombent dans le « déficit »

Historiquement, le mois de novembre a toujours été un mois mitigé pour les cryptomonnaies. Cette année ne fait pas exception, tout en contrastant fortement avec les deux années précédentes.

BTC et ETH ont respectivement terminé le mois en recul de 17 % et 22 %, alors qu’en novembre 2024, ils avaient progressé de 37 % et 47 %. Bien que les hausses de l’année dernière puissent être attribuées à l’engouement suscité par la réélection de Donald Trump à la présidence des États-Unis, en novembre 2023, ils avaient également progressé de 9 % et 13 % respectivement.

La chute brutale des cryptomonnaies en novembre de cette année a été provoquée par un effondrement plus large des marchés au cours des deux derniers mois, alimenté par des guerres tarifaires et l’incertitude des conditions macroéconomiques.

Ce contraste est particulièrement visible dans les tableaux de bord des fonds négociés en bourse (ETF) de 2025 et 2024.

En novembre 2024, les ETF spot Bitcoin ont attiré environ 6,5 milliards de dollars de flux nets, tandis que les ETF Ethereum ont enregistré 1 milliard de dollars supplémentaires. À l’époque, les émetteurs d’ETF détenaient plus de 105 milliards de dollars de Bitcoin et 11 milliards de dollars de produits encapsulés ETH. Douze mois plus tard, en novembre 2025, les ETF BTC ont enregistré environ 3,5 milliards de dollars de sorties nettes. Les produits encapsulés Ethereum ont perdu environ 1,4 milliard de dollars. Pour ces deux produits phares, la demande mensuelle a connu un retournement négatif d’environ 12 milliards de dollars.

Sur le papier, les émetteurs d’ETF gèrent effectivement aujourd’hui plus d’actifs qu’il y a un an. Les flux nets cumulés sont positifs et le total des actifs a augmenté, du moins légèrement. Mais le passage des flux ETF du « vert » (entrées) au « rouge » (sorties) ces derniers mois nous montre combien les émetteurs ont perdu en revenus de frais.

Dans l’analyse quantitative de cette semaine, j’examinerai comment les trois principaux sponsors (émetteurs) d’ETF spot BTC et ETH se comportent lorsque la demande et le prix de l’actif sous-jacent baissent simultanément.

Au cours des deux premières semaines d’octobre, les ETF spot Bitcoin ont attiré respectivement 3,2 milliards et 2,7 milliards de dollars de capitaux : il s’agit des records hebdomadaires d’entrées les plus élevés et du cinquième plus élevé de 2025.

Avant cela, les ETF BTC semblaient prêts à terminer le second semestre 2025 sans aucune semaine consécutive de sorties.

Ensuite, ce fut l’un des plus graves événements de liquidation de cryptomonnaies jamais enregistrés. Le marché crypto peine encore à se remettre de cette disparition de 19 milliards de dollars d’actifs.

Les ETF ETH ont également enregistré 1,8 milliard de dollars de flux nets pendant la même période.

Au cours des sept semaines qui ont suivi l’événement de liquidation, les ETF BTC et ETH ont affiché des sorties pendant cinq semaines, pour un total de plus de 5 milliards et 2 milliards de dollars respectivement.

Au cours de la semaine se terminant le 21 novembre, la valeur nette d’inventaire (VNI) détenue par les émetteurs d’ETF BTC est passée d’environ 164,5 milliards de dollars à environ 110,1 milliards de dollars. La VNI des ETF ETH a chuté de près de 50 %, passant d’environ 30,6 milliards de dollars à environ 16,9 milliards de dollars. Cette perte provient en partie de la baisse des prix du BTC et de l’ETH, le reste étant dû au retrait complet des tokens des produits encapsulés. Au total, en moins de deux mois, cela a effacé environ un tiers de la VNI combinée des ETF BTC et ETH.

La baisse des flux ne reflète pas seulement le sentiment des investisseurs. Elle a aussi un impact direct sur les revenus générés par les frais pour les émetteurs/sponsors d’ETF.

Les ETF spot Bitcoin et Ethereum sont de véritables machines à revenus pour des émetteurs comme BlackRock, Fidelity, Grayscale et Bitwise. Chaque fonds facture des frais sur les actifs qu’il détient, généralement exprimés en pourcentage annuel, mais accumulés sur la valeur nette d’inventaire quotidienne.

Chaque jour, la fiducie détenant des parts de BTC ou d’ETH vend une partie de ses avoirs pour payer les frais et autres dépenses. Pour les émetteurs, cela signifie que le taux d’exécution des revenus annualisés équivaut à l’encours sous gestion (AUM) multiplié par le taux de frais. Pour les détenteurs, cela signifie que leurs tokens sont progressivement dilués avec le temps.

Les frais prélevés par les émetteurs d’ETF varient de 0,15 % à 2,50 %.

Les rachats ou sorties eux-mêmes ne font pas directement gagner ou perdre de l’argent aux émetteurs. Cependant, les sorties réduisent le montant d’actifs détenus en fin de journée, qui constitue la base de leur facturation.

Le 3 octobre, les émetteurs d’ETF BTC et ETH détenaient au total 195 milliards de dollars d’actifs. Aux taux de frais susmentionnés, cela représentait un bassin de frais très sain. Au 21 novembre, ces mêmes produits ne détenaient plus qu’environ 127 milliards de dollars d’actifs.

En calculant les revenus annuels de frais sur la base de l’AUM du week-end, les revenus prévisionnels des ETF BTC ont chuté de plus de 25 % au cours des deux derniers mois.

Les émetteurs d’ETF ETH ont été encore plus durement touchés, avec une baisse de 35 % des revenus annualisés sur les neuf dernières semaines.

Plus l’émetteur est gros, plus la chute est rude

Lorsque l’on élargit la perspective à l’échelle des émetteurs, les flux de capitaux racontent trois histoires légèrement différentes pour chaque émetteur d’ETF.

Pour BlackRock, il s’agit d’une question d’échelle et de cyclicité. IBIT et ETHA sont devenus les outils par défaut pour les investisseurs souhaitant s’exposer au BTC et à l’ETH via les ETF. Cela confère au plus grand gestionnaire d’actifs mondial une base colossale sur laquelle appliquer ses 25 points de base de frais, surtout lorsque l’AUM atteint des sommets comme début octobre. Mais cela signifie aussi que, lorsque les gros investisseurs souhaitent réduire leurs risques en novembre, IBIT et ETHA sont des cibles évidentes de vente.

C’est évident : les revenus annualisés de BlackRock provenant des frais sur les ETF BTC et ETH ont chuté respectivement de 28 % et 38 %, soit plus que la baisse moyenne de 25 % et 35 % constatée chez tous les émetteurs.

L’expérience de Fidelity est similaire à celle de BlackRock, mais à une plus petite échelle. FBTC et FETH ont suivi le même rythme d’entrées-sorties, l’enthousiasme d’octobre laissant place à des barres rouges en novembre.

L’histoire de Grayscale est surtout celle d’un héritage historique. Il fut un temps où GBTC et ETHE étaient la seule façon évolutive pour de nombreux investisseurs américains de détenir du BTC et de l’ETH dans leurs comptes de courtage. Avec BlackRock et Fidelity désormais en tête, ce monopole a disparu. Ce qui aggrave la situation de Grayscale, c’est la structure de frais élevés de ses produits encapsulés initiaux. Cela a entraîné une tendance de sorties de fonds prolongée sur les deux dernières années.

La période d’octobre à novembre a également reflété ce comportement des investisseurs. En période faste, ils réallouent leur capital vers des produits à moindres frais, et en période difficile, ils réduisent globalement leur exposition au risque.

Les premiers produits encapsulés de Grayscale facturaient des frais six à dix fois supérieurs à ceux des ETF à faibles coûts. Si cela a permis de gonfler ses revenus, le ratio de frais a éloigné les investisseurs et comprimé la base d’actifs générant des frais. Chaque dollar restant est généralement là à cause de coûts de friction comme la fiscalité, l’autorisation ou des contraintes opérationnelles, plutôt que par préférence active de l’investisseur. Chaque dollar sortant rappelle qu’à chaque fois qu’une alternative plus propre existe, davantage de détenteurs votent contre les produits encapsulés à frais élevés.

Tous ces graphiques ETF nous apprennent plusieurs choses sur l’état actuel de l’institutionnalisation des cryptomonnaies.

Les ETF spot avant et après octobre-novembre montrent que la gestion d’ETF crypto est une activité cyclique, tout comme le marché des actifs sous-jacents. Lorsque les prix sont élevés et que les gros titres sont favorables, plus de flux se traduisent par plus de revenus de frais. Mais dès que les conditions macroéconomiques changent, tout peut rapidement repartir dans l’autre sens.

Les grands sponsors ont bâti des « autoroutes à péage » efficaces sur le BTC et l’ETH, mais octobre et novembre montrent que ces routes ne sont pas immunisées contre les cycles de marché. Pour les émetteurs, l’enjeu est de conserver les actifs lors du prochain choc, afin que le compteur des frais ne fluctue pas de 25 à 35 % à chaque changement de contexte macroéconomique.

Bien que les émetteurs ne puissent pas empêcher les investisseurs de racheter pendant les phases de vente, les produits générant des revenus peuvent amortir une partie de la pression à la baisse.

Les ETF à options d’achat couvertes (« covered-call ETF ») peuvent offrir aux investisseurs des primes qui aident à compenser une partie de la baisse du prix de l’actif sous-jacent. Les produits encapsulés avec staking peuvent également être une option. Toutefois, ces produits doivent d’abord franchir l’étape de l’examen réglementaire avant leur mise sur le marché.