Le flywheel du Bitcoin est en panne, quelles sont les stratégies de désendettement possibles ?

Auteur : Chloe, ChainCatcher

Depuis octobre, MSTR a déjà chuté d’environ 50 %. Après avoir atteint un sommet impressionnant à 457 dollars l’année dernière, le titre a fortement corrigé, sous-performant largement le marché. Selon MarketBeat, le point bas sur 12 mois est d’environ 155,61 dollars, le point haut dépassant 450 dollars. MSTR évolue désormais dans une zone de valorisation relativement basse, avec une volatilité extrêmement élevée.

Mais pourquoi le cours de MSTR reste-t-il déprimé depuis plusieurs mois, sous-performant non seulement le marché en général, mais aussi le Bitcoin lui-même ? Le marché s’interroge également : l’effet flywheel du Bitcoin sur lequel s’appuie MSTR serait-il en train de s’essouffler ?

Double plaisir en bull market, double douleur en bear market

La chute brutale du prix du Bitcoin est la cause la plus directe. Depuis son pic du 6 octobre, le Bitcoin a reculé d’environ 31 %. Strategy, qui détient environ 650 000 BTC (soit 3,1 % de l’offre totale), ne pouvait y échapper. MarketWatch calcule en outre une corrélation BTC-MSTR proche de 0,97, indiquant un lien quasi un pour un entre les deux actifs. Mais l’effet de levier amplifie la volatilité de MSTR : alors que le Bitcoin perd 31 %, MSTR chute de plus de 50 %.

Le marché s’interroge également : le modèle flywheel qui a fait le succès de MSTR touche-t-il à sa fin ? Le mNAV de Strategy s’établit actuellement à 1,15. Selon CryptoSlate, le marché n’est prêt à payer pour MSTR qu’une prime de 15 % supérieure à la valeur de ses avoirs en Bitcoin. Si le mNAV passe sous 1,0, l’émission continue d’actions deviendra extrêmement dilutive. Bloomberg souligne également qu’avec une capitalisation boursière à peine supérieure à la valeur des avoirs en Bitcoin, la prime s’est considérablement réduite, mettant à mal ce cycle de rétroaction positive.

Par ailleurs, entre le 17 et le 30 novembre, Strategy n’a acheté que 130 BTC pour 11,7 millions de dollars, un montant négligeable pour une société détenant environ 650 000 BTC. Cela montre que Strategy a compris qu’émettre massivement des actions à ce niveau de prime nuirait aux intérêts des actionnaires plutôt que de les servir, d’où un coup de frein volontaire.

Le Financial Times a également noté qu’après la chute du cours de MSTR, la performance du titre est désormais inférieure à celle du Bitcoin lui-même, amenant à s’interroger sur la capacité du véhicule actionnaire à générer plus de valeur qu’une simple détention de BTC. Surtout depuis l’arrivée des ETF Bitcoin spot, qui permettent aux investisseurs d’accéder facilement au Bitcoin. Pourquoi alors supporter le fardeau de la dette, le risque de gestion et la dilution potentielle des actions propres à MSTR ?

En outre, Strategy a financé son plan d’achat de Bitcoin cette année principalement par l’émission massive d’obligations convertibles et d’actions préférentielles à haut rendement, alourdissant le service de la dette. Selon une analyse de Seeking Alpha, le fardeau annuel des dividendes sur actions préférentielles s’élèverait à plusieurs centaines de millions de dollars ; CryptoSlate estime ce chiffre jusqu’à 750 à 800 millions de dollars par an, hors intérêts des convertibles. Or, bien que l’activité logicielle traditionnelle de MSTR génère encore plus de 100 millions de dollars de revenus par trimestre, cela reste insuffisant pour couvrir indépendamment ce fardeau croissant.

C’est d’ailleurs la principale raison pour laquelle l’entreprise a annoncé la constitution d’une réserve de trésorerie de 1,44 milliard de dollars.

Pour répondre aux doutes sur une éventuelle vente de BTC, Strategy crée une réserve en dollars

Lundi, Strategy a annoncé la création d’une réserve en dollars de 1,44 milliard de dollars, dédiée au paiement des dividendes sur actions préférentielles et des intérêts de la dette en cours, afin de répondre aux inquiétudes du marché selon lesquelles Strategy pourrait être contraint de « vendre du Bitcoin pour payer ses dividendes ».

D’après le communiqué de Strategy, ces 1,44 milliard de dollars proviennent de la vente d’actions ordinaires de classe A dans le cadre de son programme d’émission sur le marché. L’objectif est de maintenir une réserve couvrant au moins 12 mois de paiements de dividendes et de renforcer progressivement cette réserve pour constituer un matelas couvrant 24 mois ou plus.

Cette fois, Strategy a injecté la quasi-totalité des fonds levés par la vente d’actions dans une réserve de trésorerie en dollars, au lieu de se précipiter sur le Bitcoin comme auparavant. Même Saylor doit donc désormais privilégier une gestion financière défensive face à la forte volatilité du marché.

Pourtant, malgré cette annonce, la réaction du marché est restée tiède : MSTR a chuté de plus de 11 % en séance, avec un quatrième mois consécutif de baisse.

Avec un mNAV longtemps proche de 1, cela signe l’échec de la stratégie flywheel « vendre des actions pour acheter du Bitcoin ». Le PDG Phong Le a lui-même reconnu qu’en cas d’assèchement des financements, l’entreprise pourrait se résoudre à vendre du Bitcoin.

La réserve répond provisoirement aux doutes du marché, mais le risque de structure du capital demeure

Selon le chercheur indépendant Spreek, avec la baisse généralisée du mNAV et la stratégie Bitcoin atteignant ses limites, Saylor s’est déjà tourné cette année vers des instruments de dette, moins directement corrélés au cours de l’action, pour éviter d’accentuer la chute du prix de MSTR et du mNAV.

Spreek précise que le STRC cible directement les investisseurs particuliers, mettant en avant stabilité et rendement élevé, mais en négligeant les risques de fond : « Le STRC ressemble plus à LUNA et UST que les produits précédents de MSTR ». La structure de bilan de MSTR reste toutefois bien plus solide que celle de Luna à l’époque, mais la « réflexivité » demeure : à chaque augmentation du taux de rendement des produits, le coût annuel des dividendes grimpe, et la vente de Bitcoin pour lever des fonds ne semble plus qu’une question de temps.

Selon les prévisions, trois scénarios se dessinent pour Strategy. Premier scénario : réduire l’effet de levier, adopter une posture prudente, cesser d’émettre massivement des actions ou des dettes de la gamme STR, diminuer le rythme et la taille des achats de Bitcoin, maintenir la réserve sans vendre de BTC, même si cela implique que le titre reste longtemps sous le mNAV, actant ainsi la fin de la stratégie flywheel et une décote durable pour MSTR.

Le deuxième scénario dépend d’un afflux de liquidités exogènes, via par exemple un soutien de la Fed ou un regain d’enthousiasme politique pour le Bitcoin, permettant à Saylor de sortir temporairement de l’ornière et de relancer la stratégie classique : profiter du rebond du titre pour émettre davantage d’actions ou de convertibles afin d’acheter plus de Bitcoin à des niveaux élevés. Mais cela ne ferait que retarder l’inévitable, car la structure de financement reste défaillante : l’entreprise achète en haut, ce qui maintient Saylor tout juste à l’équilibre. Pour le Bitcoin, ce serait toutefois la meilleure issue à court terme, car cela réduirait la pression vendeuse et soutiendrait les prix.

Le troisième scénario consisterait à poursuivre l’expansion accélérée des actions préférentielles STRC, en attirant des capitaux particuliers grâce à des rendements attractifs, jusqu’à porter la dette à plusieurs dizaines voire centaines de milliards de dollars. À court terme, cela peut sembler préférable à la vente immédiate d’actions ou de Bitcoin, en évitant des chocs de marché et en relançant temporairement le flywheel, mais l’effet de réflexivité risque d’être décuplé : avec un engagement annuel de dividendes déjà proche de 750 millions de dollars, et susceptible de doubler à l’avenir, l’entreprise se retrouverait écrasée par la dette, et la vente de Bitcoin pour honorer ses obligations pourrait devenir l’ultime recours.

Selon le dernier rapport de Bloomberg, le PDG Phong Le a déclaré que Strategy envisage de prêter une partie de ses tokens. Cela permettrait de générer de nouveaux revenus, généralement avec un taux annuel de 3 à 5 %, mais cette perspective reste encore lointaine.

Aujourd’hui, la décision de constituer une réserve de 1,4 milliard de dollars traduit sans doute une concession à la stratégie de non-vente du Bitcoin. Mais face à la réalité, Strategy a également révisé à la baisse ses prévisions annuelles et ses indicateurs clés, fixant le prix du Bitcoin en fin d’année entre 85 000 et 110 000 dollars. L’objectif de revenus annuels en dollars issus du Bitcoin a été drastiquement abaissé de 20 milliards à 8,4–12,8 milliards de dollars, et Strategy anticipe désormais un résultat net annuel compris entre une perte de 5,5 milliards et un bénéfice de 6,3 milliards de dollars, soit bien en deçà de la prévision initiale de 24 milliards de dollars de profit.