En la era de rendimientos decrecientes, ¿de dónde provienen los rendimientos excedentes de Sky?

Es un hecho indiscutible que actualmente la rentabilidad en la cadena ha disminuido en general, y las discusiones al respecto ya son abundantes. Las tasas de préstamo se están acercando a las de la Reserva Federal, y la tasa promedio de depósitos “segura” es de aproximadamente solo el 3%, por debajo de productos como los bonos del Tesoro de EE. UU. y las tasas de financiamiento garantizado a un día (SOFR). Es importante señalar que, al momento de escribir este artículo, la rentabilidad en Aave para USDC y USDT es de aproximadamente el 2%, mientras que Steakhouse y Gauntlet Prime ofrecen alrededor del 3.2% de rendimiento (las rentabilidades en la cadena Base son aún más competitivas), y la rentabilidad de sUSDe es del 3.5%.

Entre los activos en tesorería en Ethereum y redes L2 que superan los 20 mil millones de dólares, el 58% del valor bloqueado (TVL) en stablecoins tiene una rentabilidad anualizada inferior al 3%, y el 35% se sitúa entre el 3% y el 5%. Esto hace que el producto de ahorro USDS de Sky, que ofrece una rentabilidad del 3.75% al 4%, sea un refugio muy atractivo. Pero la pregunta es: ¿cómo puede Sky ofrecer tasas superiores a la media del mercado, a pesar de contar con un TVL tan grande?

Fuente de datos: Galaxy Research

Por supuesto, no es del todo preciso comparar directamente la tasa de ahorro de Sky con las tasas de préstamo de Aave o Morpho, ya que estas últimas dependen completamente de la demanda de préstamos y la utilización de fondos, mientras que el mecanismo de Sky es diferente:

• La tasa se establece por la gobernanza (tarifa estable / tasa de ahorro estable SSR);
• Sky puede aceptar cualquier colateral aprobado para realizar préstamos, incluyendo activos fuera de la cadena (aunque este modelo también tiene sus riesgos: menor flexibilidad en las tasas de préstamo dentro de su ecosistema y mayores costos).

A pesar de ello, en el lado de la oferta de fondos, todos los proyectos compiten entre sí. El papel de Sky es similar al de un banco central, otorgando líneas de crédito sin garantía a diferentes entidades y participando en la mayoría de las fuentes de ingresos. Por lo tanto, explorar la naturaleza de sus fuentes de rentabilidad, la proporción entre activos en la cadena y en el mundo real, así como la correlación y escalabilidad de estos ingresos, es de gran valor.

Como dice Rune, cofundador de Sky: “Actualmente, las stablecoins con un valor superior a 300 mil millones de dólares no generan ningún rendimiento”… Pero, ¿cuánta de esa enorme demanda potencial puede realmente ser absorbida?

Visión general de los ingresos en la cadena

Antes de analizar en profundidad el balance y la situación financiera de Sky, revisemos brevemente cómo se generan los ingresos en la cadena y el tamaño total de los beneficios en 2025.

Fuentes simplificadas de ingresos en la cadena

Intereses por préstamos

Al igual que en las finanzas tradicionales, el mercado monetario es el núcleo de DeFi, representando más del 60% del TVL total en DeFi. Para 2025, los ingresos totales por intereses de préstamos (incluyendo préstamos colaterales, sin colateral o con bajo colateral) alcanzarán aproximadamente 1,76 mil millones de dólares. ¿Cuál es la motivación principal de los usuarios para tomar préstamos? Actualmente, existen tres modelos principales: pools de liquidez unificados como Aave v3, pools segregados con gestores de riesgo como Morpho, y el modelo de banco central de Sky y su ecosistema asociado. Analicemos cada uno.

Los 15 principales prestatarios en Aave v3 en Ethereum

Los 15 principales prestatarios en Morpho

Las principales situaciones que impulsan la demanda de préstamos se dividen en tres categorías:

1. Préstamos circulares. Tomar prestado un activo relacionado y reutilizarlo para maximizar los beneficios de los activos que generan interés. En Ethereum, aproximadamente el 39% de la demanda de préstamos en Aave v3 se usa para ampliar las recompensas de staking de ETH, con Fluid, Etherfi y Lido como principales participantes, llegando en algunos casos a más del 45%. La demanda de préstamos en sUSDe para ciclos de préstamo ronda el 11.6%. En Morpho, al menos el 27% de los préstamos se destinan a estrategias internas de circulación en USD, generando ingresos en sUSDS, syrupUSDC, sUSDe, etc.; unos 5% se usan en estrategias relacionadas con ETH.

2. Operaciones de arbitraje y apalancamiento. Aproximadamente el 45% de la demanda en Aave corresponde a este escenario: los usuarios usan activos no estables como BTC o ETH como colateral, toman préstamos en stablecoins, y luego invierten en otros canales para obtener diferencial de tasas y mejorar la eficiencia del capital. Por ejemplo, el mayor prestatario en Morpho (que representa el 6.5%) toma USDC y lo deposita en productos de ahorro de Sky. Otro escenario común es el apalancamiento en spot (los principales prestatarios en Aave, como 0x54d25, xed0c6, 0x28a55, 0x741aa, usan esta estrategia), o tomar préstamos en stablecoins manteniendo la exposición del colateral para otros usos. En Morpho, aproximadamente el 40% de los intereses provienen de préstamos respaldados por cbBTC (sin contar al mayor prestatario), en gran parte de usuarios de Coinbase.

3. Demanda secundaria. Incluye préstamos en stablecoins para vender en activos no estables, o estrategias de inversión en otros pares.

Se puede ver que aproximadamente la mitad de los préstamos en realidad buscan apalancamiento para amplificar otras fuentes de ingreso. Esto plantea dos preguntas clave: ¿de dónde provienen estos intereses? ¿Qué alternativas existen una vez agotadas las estrategias actuales?

Recompensas por staking en redes públicas

Las ganancias por staking en activos nativos de las cadenas se dividen en dos categorías: recompensas por emisión adicional y beneficios de MEV (tarifas prioritarias + sobornos).

Fuente de datos: Dune, Helius, Blockworks

Las ganancias por staking en Ethereum provienen principalmente de la inflación de la red, con una emisión máxima diaria de unos 2,700 ETH, alcanzando en 2025 aproximadamente 1 millón de ETH en total; Solana emite unos 24-25 millones de SOL al año. Estas ganancias son estables, pero el valor del principal puede fluctuar mucho.

Entre las recompensas por staking, entre el 5% y el 20% (en Solana, del 5% al 30%) provienen de actividades en la cadena (MEV y tarifas prioritarias), y desde la fusión de Ethereum esta proporción ha ido disminuyendo. La razón: aproximadamente la mitad de los beneficios de MEV provienen de arbitraje, y la otra mitad de frontrunning; esta última ha sido reducida significativamente por herramientas anti-MEV como OFA y los optimizadores, que ahora representan alrededor del 90% de las transacciones en privado; la primera, antes monopolizada por buscadores no neutrales y constructores de bloques, ahora depende mucho del mercado y la competencia.

Tarifas de fondos

Ethena ha inaugurado un modelo de ingresos por tarifas de financiamiento en contratos perpetuos en cadena, logrando en 2025 unos 240 millones de dólares en ingresos por tarifas (el 90% de los cuales proviene de tarifas de financiamiento), con un ingreso total de aproximadamente 300 millones. La particularidad de estos ingresos es que:

• Introducen una nueva fuente de rentabilidad en DeFi mediante tokens y componentes modulares;
• Son fáciles de capturar;
• Tienen continuidad, incluso con alta volatilidad del mercado (rendimientos del 16% en 2021, 0.6% en 2022, aproximadamente 9% en 2023 y 13% en 2024).

Por ello, son un activo subyacente ideal para productos derivados como tasas fijas y swaps de tasas, y ya existen productos relacionados en Pendle.

Aunque su escalabilidad aún está por verificarse, en 2025, el volumen abierto de contratos perpetuos en BTC oscila entre 35 y 65 mil millones de dólares, y en ETH entre 20 y 40 mil millones. A principios de 2026, el volumen total en contratos perpetuos en la cadena alcanza aproximadamente 75 mil millones, con Ethena representando alrededor del 1.8%.

Comisiones por transacción

El intercambio de tokens siempre ha sido una de las actividades más centrales en blockchain, proporcionando infraestructura para los traders y cobrando comisiones, lo que constituye una vía estable de beneficios. En 2025, los ingresos por comisiones de los proveedores de liquidez en AMM (Automated Market Makers) alcanzarán unos 4.2 mil millones de dólares, de los cuales el 62% proviene de Uniswap, Meteora y Raydium.

Sin embargo, capturar estos beneficios mediante productos estructurados no es sencillo:

• Los proveedores de liquidez (LP) a menudo enfrentan pérdidas: los pools son vulnerables a flujos de órdenes maliciosos, y los proveedores concentrados son especialmente propensos a pérdidas, participando principalmente actores profesionales; los productos de gestión de LP en Uniswap tampoco gozan de gran aceptación en el mercado.
• La composabilidad es limitada: las posiciones de LP como colateral tienen pocas aplicaciones.
• Los beneficios se concentran en unos pocos activos: gran parte de las comisiones proviene de pares de activos poco comunes, dificultando su integración en productos de rendimiento estándar. En Ethereum, aproximadamente el 25% del volumen de transacciones en 2025 proviene de pares ETH-stablecoin (actualmente cerca del 60%), y el 41% de pares en USD; en Solana, el 50% del volumen proviene de pares SOL-USD, con un 30% en memecoins y solo un 5% en stablecoins (actualmente en proporciones de aproximadamente 62:12:17).

La disputa entre el modelo AMM y el PMM (Proactive Market Maker): la escalabilidad del AMM sigue siendo controvertida. Aunque la mayor parte del volumen en front-end se realiza mediante enrutamiento por buscadores, solo alrededor del 11% se realiza a través de market makers profesionales (PMM), y el resto sigue siendo AMM. En 2025, la cuota de mercado de AMM en Solana será del 30%, habiendo subido del 60% actual, dominando el par SOL-USD, con un pico del 86%.

A pesar de ello, en Gauntlet todavía existen algunos fondos de estrategias de trading, y Sky, el foco principal de este análisis, también mantiene posiciones en AMM.

Con la popularización de los contratos perpetuos en DeFi, los fondos de market making (HLP, LLP, etc.) pueden considerarse alternativas a los productos de gestión de LP en Uniswap. La escala de beneficios de los LP es moderada (alrededor de 130 millones de dólares), y los fondos JLP aportan aproximadamente 670 millones adicionales. Los gestores de riesgo están atentos a este campo, y sus características de riesgo se resumen en: “productos como HLP, LLP, Giga Vault, OLP, etc., tienen un drawdown máximo del 5-9%, y han tenido meses consecutivos con pérdidas flotantes; los beneficios diarios cumplen con las características de market making, con la mayoría de las operaciones ligeramente rentables, algunas en equilibrio y ocasionalmente pérdidas significativas; tras ajuste por riesgo, el rendimiento es excelente, aunque la distribución no es uniforme y depende mucho del camino de mercado”.

Rentabilidad por transferencia de riesgo

Las formas de gestionar el riesgo son tres: retenerlo, mitigarlo o transferirlo. La mayoría de los participantes actuales optan por retener el exposición y utilizan herramientas avanzadas de mitigación. La transferencia de riesgos de volatilidad o de protocolo (riesgos técnicos, económicos o de gobernanza) aún es limitada, y las primas relacionadas son mínimas, lo que podría representar un mercado aún por explorar.

Las opciones descentralizadas no son nuevas; en DeFi existen varios intentos, incluyendo AMM de opciones, opciones perpetuas y vaults de opciones (DOV), pero la mayoría no han resistido la prueba del tiempo. Todavía hay equipos desarrollando en este campo, y en el futuro podrían surgir más productos de volatilidad tokenizables.

Desde la perspectiva de oportunidades de mercado, las opciones y contratos perpetuos en CeFi compiten intensamente. En 2025, el volumen abierto de opciones en CeFi será de entre 30 y 50 mil millones de dólares, mientras que en la cadena, el volumen abierto de opciones ronda los 1.8 mil millones, principalmente en Derive. La prima de las opciones, al igual que las tarifas de financiamiento, tiene continuidad, pero su captura y empaquetado son muy complejos. Con la sofisticación en la gestión de activos y la competencia creciente, los vaults podrían incluir opciones en sus carteras para mantener ventajas competitivas.

Los ingresos por primas de seguros aún son muy pequeños, principalmente provenientes de proyectos tradicionales como Nexus Mutual. En 2025, esta plataforma generará más de 5.5 millones de dólares en ingresos para los vendedores de seguros, con exposición concentrada en productos en cadena como Fasanara, Infinifi y Dialectic. En un entorno de bajos rendimientos, la valoración del riesgo en cadena es muy compleja, y el sector de seguros todavía está en etapas iniciales. A medida que las fuentes de ingresos se diversifiquen y los protocolos maduren, la demanda podría crecer. Mecanismos indirectos como el seguro de Aave con su producto Umbrella o la extracción de reservas de tarifas pueden aliviar el riesgo de insolvencia de un solo protocolo, aunque son difíciles de aplicar a productos estructurados.

Activos del mundo real (RWA)

Este análisis se centra en las fuentes de ingresos en la cadena, por lo que la introducción de RWA es solo una estimación preliminar para referencia de mercado. Según datos de rwa.xyz, el valor total de RWA creció de aproximadamente 5.6 mil millones de dólares en 2025 a 27 mil millones en la actualidad, siendo los bonos del Tesoro de EE. UU. la mayor proporción (alrededor del 41%), seguidos por créditos privados (aproximadamente el 25%). Aplicando tasas de rendimiento promedio a diferentes tipos de activos en 2025 y considerando ingresos en commodities y bienes raíces, se estima que los ingresos anuales totales de RWA alcanzan entre 600 y 900 millones de dólares.

En resumen, en 2025, los ingresos totales en la cadena rondarán los 8 mil millones de dólares, aunque su distribución será desigual. Algunas fuentes, como las comisiones de AMM o los beneficios por volatilidad, son difíciles de capturar de forma estable, y las rentas seguras tienen un espacio limitado. Sin embargo, con la innovación continua en DeFi y la aparición de oportunidades nativas en criptomonedas, es probable que surjan más mecanismos de costos y beneficios en la cadena.

Volviendo a Sky

Volvemos al tema principal: analizando el desempeño de Sky en 2025 y su estrategia actual, exploramos cómo integra diversas fuentes de ingresos para formar una estrategia coherente y estable.

Resumen financiero de Sky para 2025 - principios de 2026, fuente: Dune, foro de Sky

Con una visión simplificada de activos y estructura de ingresos prevista, basada en datos oficiales de Sky:

Actualmente, aproximadamente el 55% de los ingresos de Sky provienen de su propia actividad de préstamos directos (PSM, vaults de criptomonedas, RWA tradicionales, préstamos respaldados por el token SKY), y el 45% restante de líneas de crédito sin garantía otorgadas a ecosistemas relacionados.

El PSM (Módulo de estabilización) sigue siendo la mayor fuente de ingresos, aportando alrededor del 44%. En 2025, aproximadamente el 27% de los ingresos del PSM provienen de los depósitos en USDC en Coinbase.

Los vaults de criptomonedas generan ingresos moderados, siendo ETH y WSETH los activos colaterales principales.

Excluyendo el PSM, la exposición directa a RWA tradicionales continúa disminuyendo, y actualmente se obtiene principalmente a través de nuevos socios como Grove Finance. De sus ingresos acumulados, el 47% proviene de Janus Henderson JAAA (instrumentos similares a efectivo y certificados de depósito), el 16.7% de Janus Henderson JTRSY (bonos del Tesoro a corto plazo en EE. UU.) y el 15.2% de BUIDL-I de BlackRock (instrumentos similares a efectivo).

Obex es un nuevo socio de líneas de crédito, con aproximadamente 600 millones de dólares en fondos totalmente invertidos en syrupUSD, y planea convertirse en la plataforma principal para productos estructurados de generación de rendimiento.

Los ingresos y la participación de activos de Spark han crecido de manera constante desde abril de 2025, superando el modelo de crédito d3m y convirtiéndose en el canal principal de asignación, aportando entre el 20% y el 65% de los ingresos. Spark actúa como gestor de activos y gestor de riesgos, operando su propio protocolo de préstamos Sparklend (una bifurcación de Aave v3), y configurando de manera flexible oportunidades de generación de interés por encima del costo de préstamo (SSR + 0.3%) dentro de un marco de riesgo.

¿De dónde provienen exactamente los ingresos que llegan a Spark?

Fuente: Dune, Spark oficial

El préstamo en Sparklend es el mayor activo de la capa de liquidez de Spark, aportando en febrero de 2026 el 37% del beneficio bruto total (sin incluir recompensas), en línea con los niveles del tercer y cuarto trimestre (33.4% y 37.8%). ¿Por qué los usuarios toman préstamos en Sparklend?

Los 15 principales prestatarios en Sparklend

Dado que solo WSETH, un token que genera interés, puede usarse como colateral, su uso principal es en estrategias circulares clásicas, representando aproximadamente el 50% del total de préstamos y siendo la principal fuente de ingresos de reserva, con participantes como Ipor, Threehouse, Mellow, Summerfi, entre otros.

La mayor parte restante son préstamos en stablecoins. Solo USDT tiene un modelo de tasa independiente de SSR, basada en la utilización del fondo, lo que puede explicar por qué es el segundo activo en volumen de préstamos (alrededor del 25%). ¿Por qué los usuarios aceptan tasas superiores a la media del mercado para otros stablecoins? La razón no está del todo clara. Por ejemplo, las principales direcciones prestatarias en Spark están relacionadas con 7 Siblings, y representan al menos el 15% del total prestado (junto con ETH ocioso). Sus operaciones recientes incluyen apalancamiento en ETH y SKY, participación en staking de SKY, y reutilización de fondos en la ecosistema, con reparto de beneficios y minería de SPK como motivaciones principales. El segundo mayor prestatario continúa comprando SKY mediante TWAP y haciendo staking.

Más de la mitad de los ingresos proviene de otras estrategias de asignación, que se ajustan dinámicamente según las condiciones del mercado. Por ejemplo, en el tercer y cuarto trimestre, gran parte de los beneficios provienen de Morpho, Maple, Ethena; actualmente, los ingresos diarios se distribuyen entre Maple (10.6%), Anchorage (11.2%) y depósitos en PayPal (30%).

¿Cómo obtiene Maple sus beneficios? Aproximadamente el 28% del capital se presta a instituciones con tasas anuales del 6-9% en activos como BTC, XRP, SOL, etc., y el resto se vuelve a invertir en activos generadores de interés, con un tercio retornando a productos de ahorro USDS, y el resto en Aave, PYUSD, Superstate y pools de syrupUSD.

¿Y Anchorage? Ofrece préstamos en BTC a instituciones con tasas inferiores al 6.5%.

¿Y Morpho y Ethena? Ya se ha explicado en detalle su lógica de ingresos.

Finalmente, un resumen de la situación financiera de Sky: en 2025, los ingresos totales alcanzaron 338 millones de dólares, pagando 194 millones a los usuarios de ahorros. Actualmente, el pool de ahorros con 6,7 mil millones de USDS paga una tasa del 3.75%, con un pago diario de aproximadamente 688,000 dólares y un ingreso diario de unos 1.17 millones. Según la estructura de ingresos prevista, aproximadamente el 50% de los beneficios de Spark provienen de fuentes en cadena y fuera de cadena, mientras que en Sky, alrededor del 70% de los ingresos totales provienen de fuentes no en la cadena. ¿Qué significa esto para el mercado en general?

Independientemente de dónde provengan los beneficios, ya existen fuentes sostenibles en la cadena, con menor dependencia de la actividad y la demanda de apalancamiento, y con una correlación débil con los ingresos tradicionales en cadena, proporcionando a individuos y protocolos un refugio de fondos estable. La estrategia de Sky, diversificada y flexible, le permite ajustarse rápidamente cuando la preferencia por riesgo en la cadena aumenta. Además, con USDS convirtiéndose en la stablecoin de interés más grande en tiempo real, y observando el comportamiento de los principales prestatarios, se puede inferir que Sky ayuda indirectamente a otros protocolos a mantener las tasas de interés.

Algunos argumentan que las finanzas tradicionales están absorbiendo a DeFi; en efecto, muchos activos tokenizados en RWA enfrentan restricciones de permisos, dificultando la participación de usuarios comunes. Sin embargo, aunque los beneficios se generan fuera de la cadena, finalmente vuelven a la cadena para su distribución. Esta tendencia es crucial, ya que aporta liquidez y diversificación de ingresos a DeFi, permitiendo que protocolos sin permisos se beneficien. Además, esto puede impulsar la implementación y escalabilidad de productos derivados de próxima generación, como tasas fijas, swaps de tasas, estratificación de riesgos y productos estructurados. ¿Está a punto de llegar una verdadera era de recuperación de DeFi?