Resumen del curso de capital riesgo de Stanford: conceptos básicos de inversión en riesgo que todo fundador debe entender

Autor: Ilya Strebulaev

Traducido por: Deep Tide TechFlow

Deep Tide Introducción: Esta es la primera charla pública de la serie del curso de VC en la Stanford Graduate School of Business. El autor ha enseñado esta materia durante muchos años, y de más de 1300 estudiantes, 500 han fundado startups y 600 han ingresado en la industria de VC.

Decidió abrir completamente el contenido del curso, comenzando por los conceptos más básicos y propensos a errores, como las cláusulas de flujo de efectivo: acciones preferentes convertibles, derechos de liquidación, derechos de conversión. Estas cláusulas determinan cuánto pueden obtener los fundadores al salir.

Para fundadores que planean buscar financiamiento o ya están en negociaciones, esto es material fundamental.

El texto completo es el siguiente:

Este artículo explicará cómo funcionan las cláusulas de flujo de efectivo, cómo los derechos de liquidación afectan tus ganancias, y cómo las acciones preferentes convertibles benefician a los inversores.

Son conocimientos básicos que todo emprendedor debe entender.

Bienvenido, y mi motivación

Llevo muchos años enseñando el curso de Venture Capital en Stanford GSB. Durante este tiempo, más de 1300 estudiantes han tomado la clase, aproximadamente 500 fundaron startups y unos 600 ingresaron en VC y en el sector de private equity. Mantengo contacto con muchos de ellos, y a menudo recibo correos o mensajes diciendo: “Una vez más, revisé las diapositivas y notas de su clase cuando negociaba términos o buscaba financiamiento, profesor.”

Siempre he querido compartir ampliamente mi conocimiento y experiencia, especialmente porque el mundo de VC y startups suele estar rodeado de misterio y malentendidos. Por eso también publico casi a diario en LinkedIn sobre investigaciones en VC. Pero compartir detalles de un curso complejo y desafiante, donde los conceptos se apilan uno sobre otro, requiere diferentes medios. Por eso, he llegado aquí.

Tras leer cada artículo, deberías tener una comprensión bastante profunda de cómo toman decisiones los inversores, cómo negocian fundadores e inversores en cuanto a distribución de flujo de efectivo y gobernanza, y de muchas otras cuestiones cotidianas en el mundo startup.

En los primeros artículos, iremos directo al grano, principalmente sobre las cláusulas de flujo de efectivo en la primera ronda de VC. Estas cláusulas son, en esencia, reglas sobre “quién recibe qué al repartir la torta”. Conoceremos los instrumentos financieros más comunes en financiamiento VC: las acciones preferentes convertibles. Cubriremos todos los principales términos que determinan la distribución de ganancias entre fundadores e inversores. Tras cubrir la primera ronda, avanzaremos a las rondas posteriores. Solo entonces podremos discutir sobre las rondas previas de VC, incluyendo instrumentos como SAFE y notas convertibles. Muchos me preguntan por qué no empezar por SAFE, ya que es la primera emisión que hacen muchos fundadores. Pero la clave de SAFE es que se convierte en los instrumentos que la startup emitirá después, y sin entender estos instrumentos, es difícil comprender SAFE. Tras cubrir las cláusulas de flujo de efectivo, abordaremos control, gobernanza y conflictos de interés en startups. Estos son temas clave. Como siempre digo a los estudiantes: “Solo puedes perder el control de una startup una vez. Cuando lo pierdes, es para siempre.”

Caso típico

Para explicar las cláusulas de flujo de efectivo, usaré un caso típico que irá evolucionando y ampliándose con el contenido. Ann Zhao y Matt Smith son cofundadores de SoftMet, una startup tecnológica. Durante la financiación, conocieron a Rob Arnott, socio de Top Gun, una firma de VC de élite. Rob invitó a Ann y Matt a presentar su idea a todos los socios de Top Gun. Una semana después, recibieron una lista de términos propuesta por Top Gun:

Top Gun invertirá 10 millones de dólares en SoftMet.

Top Gun obtendrá acciones preferentes de la Serie A de SoftMet, con un precio de emisión (precio original) de 4 dólares.

Las acciones preferentes de la Serie A tienen un derecho de liquidación de 1x.

Cada acción preferente de la Serie A puede convertirse en una acción ordinaria de SoftMet en una proporción 1:1.

Las acciones preferentes de la Serie A incluyen varias cláusulas y condiciones adicionales.

Los fundadores poseen 7.5 millones de acciones ordinarias.

La valoración post-inversión de la empresa es de 40 millones de dólares.

Ann y Matt deben entender qué significa esta lista de términos: ¿Qué son exactamente las acciones preferentes de la Serie A? ¿Qué es la valoración post-inversión? ¿Qué es el derecho de liquidación? ¿Qué significa la conversión? ¿En qué características específicas deben fijarse? ¿Qué términos podrían tener implicaciones financieras importantes y que tal vez quieran renegociar? ¿Cuáles son más favorables a los fundadores?

Hacemos algunas simplificaciones para introducir todos los conceptos

Para mantener la claridad, partiremos de algunas hipótesis simplificadas. En las próximas notas, relajaremos estos supuestos, ¡sigue atento! No te vayas pensando que “este profesor de academia no sabe que los fundadores no solo ‘poseen’ sino que ‘pertenecen’ a la empresa”, lo sé, volveremos a todo eso en su momento.

Estas son las hipótesis que usaré en las primeras notas sobre la primera ronda de financiamiento VC (si no estás familiarizado con estos términos, es la razón por la que simplificamos ahora):

Supuesto: SoftMet no contrata empleados. Esto significa que no necesita pagar en efectivo o acciones a empleados, y que consideramos a los fundadores como propietarios, no empleados. La vesting y las condiciones de contratación se discutirán después.

Supuesto: Top Gun es el primer inversor externo en SoftMet. En realidad, la mayoría de las rondas de VC incluyen rondas de ángeles o semillas con diferentes instrumentos.

Supuesto: Esta ronda será la única inversión de VC privado en SoftMet. En realidad, estudios muestran que las startups unicornio en EE.UU. suelen tener más de seis rondas de VC. Pronto relajaremos este supuesto.

Supuesto: Solo importan las cláusulas de flujo de efectivo. Aunque en la lista también se incluyen gobernanza, control, derechos de voto y asientos en el consejo, los abordaremos después.

Inversores cambian dinero por instrumentos financieros

La inversión de Top Gun de 10 millones de dólares es una ronda de VC — dinero a cambio de instrumentos. La cantidad invertida se llama monto de inversión.

Como retorno, Top Gun recibirá instrumentos que le otorgan una participación en la propiedad de SoftMet. Es decir, se emitirán ciertos instrumentos — acciones preferentes de la Serie A — y se entregarán a Top Gun. Pero, ¿cuántas acciones recibirá? ¿Cómo se distribuye la participación tras la inversión? ¿Cómo se repartirán las ganancias futuras entre fundadores e inversores?

La lista de términos indica quién recibe qué en diferentes escenarios, ayudando a responder esas preguntas. La cantidad de acciones que recibe Top Gun depende del monto invertido y del precio original de emisión de las acciones preferentes de la Serie A. Este precio original, llamado OIP, es el precio que paga el inversor por cada acción en la emisión inicial, también conocido como precio de compra original (OPP).

Nota: OIP no es lo mismo que el valor nominal. El valor nominal es el valor que establece la constitución de la empresa, y se fija arbitrariamente en el registro, sin relación con la valoración real de la compañía. Es un valor sin significado económico real. Comúnmente, el valor nominal es 0.001 o 0.0001 dólares, o puede ser sin valor nominal.

Usamos el OIP para determinar cuántas acciones recibe Top Gun. Con una inversión de 10 millones de dólares y un OIP de 4 dólares, la relación es:

Por lo tanto, Top Gun invierte 10 millones de dólares en SoftMet y recibe 2.5 millones de acciones preferentes de la Serie A. En términos más generales, la relación entre OIP, monto invertido y acciones recibidas por el inversor en esta ronda es:

Conociendo dos de estos tres valores, podemos calcular el tercero. En la práctica, las listas de términos varían bastante en cómo describen la inversión propuesta, pero siempre se puede deducir de la información dada. La lista de términos de SoftMet proporciona el monto invertido y el OIP, o también puede dar el monto invertido y las acciones que recibe el inversor.

Ejemplo 1: Precio original de emisión

El fondo VC Great Innovation Partners invierte 25 millones de dólares en la startup Fox Solutions, Inc., y obtiene 2 millones de acciones preferentes de la ronda semilla. ¿Cuál fue el precio original de emisión?

El precio original de emisión fue:

Es decir, Great Innovation pagó 12.5 dólares por cada acción preferente de la ronda semilla.

Los fundadores suelen tener acciones ordinarias

Los fundadores de startups tempranas suelen tener acciones ordinarias, que son la forma más común de propiedad en empresas públicas y privadas. Las acciones representan la propiedad en la empresa y otorgan ciertos derechos a sus titulares (los accionistas). En otras palabras, los accionistas tienen derechos de reclamación sobre la empresa. “Equity” es otro término común para describir estos derechos, y aquí usaremos “acciones” y “equity” de manera intercambiable. Estos términos también diferencian estas participaciones de otro tipo común de derechos en la empresa: la deuda.

En las “acciones ordinarias”, la palabra “ordinarias” solo tiene sentido si la empresa ha emitido otros tipos de instrumentos. Si solo hay acciones ordinarias, cada acción es igual a cualquier otra, con un solo tipo de derecho de reclamación. En general, cada acción ordinaria se trata igual que cualquier otra.

Cuando hay distribución de beneficios, cada acción ordinaria tiene derecho a recibir la misma parte de las ganancias que cualquier otra. Por lo tanto, los beneficios se distribuyen en igualdad entre todas las acciones ordinarias en circulación. Pero si otros titulares tienen otros tipos de instrumentos, la distribución puede variar mucho. En transacciones de VC, esto casi siempre es así.

Inversores con acciones preferentes convertibles

Las acciones preferentes de la Serie A que recibe Top Gun son un ejemplo de acciones preferentes convertibles. Este tipo de instrumento es muy popular entre los inversores de VC en EE.UU. Combina características de deuda y de acciones ordinarias. Para fundadores o inversores en startups, lamentablemente, la estructura es más compleja que la deuda tradicional o las acciones ordinarias. Pero ahora la entenderemos.

En esencia, las acciones preferentes convertibles son un instrumento que da al inversor la opción de elegir entre dos posibles beneficios: puede convertir las acciones preferentes en otro tipo de instrumento, generalmente acciones ordinarias (esto se llama opción de conversión), o puede recibir un pago único antes de que los accionistas ordinarios obtengan beneficios (esto es el derecho de liquidación). Este derecho suele tener muchas condiciones adicionales y depende de otros términos contractuales que analizaremos. Pero la idea central es que este instrumento ofrece al inversor la opción de elegir entre la conversión y el derecho de liquidación.

Muy importante — especialmente para quienes tienen experiencia en mercados bursátiles y banca de inversión — en los mercados financieros tradicionales, las empresas también emiten instrumentos llamados acciones preferentes. Aunque parecen similares, los instrumentos en VC tienen muchas características que los diferencian de las acciones preferentes públicas. Si solo conoces las acciones preferentes del mercado público, esto es diferente. No lo ignores.

Ejemplo 2: Acciones preferentes en empresas públicas

En 2018, la gran aseguradora MetLife emitió una serie de acciones preferentes llamada MET-E, ofreciendo 28 millones de acciones en el mercado. Estas acciones preferentes funcionan como deuda, ya que pagan dividendos fijos perpetuos. MET-E ofrece una tasa nominal del 5.63%, sin derechos de voto (a diferencia de las acciones ordinarias). Los accionistas preferentes tienen prioridad sobre los ingresos de la empresa, recibiendo dividendos antes que los accionistas ordinarios (pero después de los acreedores). Este tipo de acciones preferentes generalmente no tienen opción de conversión.

En contratos de VC, estas acciones suelen llamarse simplemente “acciones preferentes”, pero si ves “acciones preferentes” en un contrato o lista de términos, puedes asumir que también son convertibles. En análisis de miles de contratos VC, más del 99% de las “acciones preferentes” en realidad son convertibles.

Aunque en los contratos a menudo se omite “convertible” en el nombre del instrumento, suele haber otros términos adicionales. Por ejemplo, puede llamarse “acciones preferentes de la Serie A”, como en el caso de la propuesta de Top Gun.

Ejemplo 3: Series con letras

Uber, durante su etapa privada VC, emitió sucesivamente rondas de semillas, A, B, etc., hasta la serie G. La firma de análisis Big Data Palantir emitió en 2015 una serie K, tras haber emitido A a J. La empresa espacial SpaceX probablemente usará todas las letras para nombrar sus series de acciones preferentes antes de salir a bolsa (esto en enero de 2026). A veces, las empresas emiten instrumentos en orden no alfabético, por ejemplo, cuando hacen reestructuraciones. La compañía de juegos en línea Zynga emitió rondas A, B y C, y antes de su IPO emitió una serie Z.

Históricamente, las acciones preferentes de la serie A eran las que se emitían en la primera ronda de VC. En los últimos aproximadamente 15 años, también se llaman “acciones preferentes de semilla” (como en Uber). Esto suele indicar que la estructura del instrumento es más simple que la de una serie A completa. Los fundadores e inversores también quieren transmitir que se trata de una startup muy temprana. Cuando la empresa realiza otra ronda, generalmente emite acciones preferentes de la serie A. Esto significa que no siempre “serie A” significa la primera ronda de VC.

Entonces, ¿qué es la primera ronda de VC? La mejor forma de determinarlo es si esa ronda tiene un precio establecido, es decir, si hay OIP. Si la empresa emite SAFE o notas convertibles, no es una ronda de precio establecido; pero las acciones preferentes de semilla sí lo son. (Nota: a menudo se dice que rondas sin precio establecido no fijan valoración para la empresa, pero esto no es correcto; lo discutiremos en su momento).

Los abogados que asesoran a VC y startups en la nomenclatura son bastante creativos, y hay muchas variaciones en los nombres. A veces, estos nombres sutiles representan arreglos específicos. Por ejemplo, después de una serie, puede seguir otra con un número adicional (A-1, A-2, etc.). Si pertenecen a la misma ronda, estas acciones A-1 suelen tener solo algunas diferencias en términos específicos, o ser equivalentes a las acciones de la serie A, por ejemplo, porque algunos valores en circulación se convierten en casi iguales a las acciones de la serie A. O pueden ser parte de una ronda diferente, por ejemplo, si la empresa aún no ha alcanzado ciertos hitos que el mercado espera para la serie B.