Michael Saylor: Él sigue siendo el mismo hombre que ha caminado con nosotros a lo largo de todos estos años.

Autor: @oyoovi

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Muchos son los pasajeros de Bitcoin, pero el hombre que siempre estará contigo atravesando los ciclos alcistas y bajistas, es ese Michael. Cuando todo va viento en popa, la visión a largo plazo y la ostentación, realmente se parecen mucho; en contra, solo la visión a largo plazo está dispuesto a seguir pagando el precio. Antes no tenía una opinión especial sobre @saylor, pero ahora siento que, ya sea de manera activa o pasiva, él es de los pocos que están dispuestos a reestructurar la compañía con la fe en Bitcoin y a seguir ejecutando en medio de un mercado bajista, manteniendo consistentemente la cara envejecida de BTC, lo cual merece respeto.

Aparte de la cantidad de tokens en posesión, hace mucho que no prestaba atención a MSTR, pero hoy al volver a mirarlo, nuestro pensamiento debe elevarse junto con Michael. Lo que más se discutía en el mercado antes era el ciclo de sobrevaloración del mNAV, y MSTR es simplemente una carcasa de BTC en forma pura, disfrazada de ETF de una compañía pública. Con la caída del pico de BTC en octubre de 2025, el mNAV de MSTR se comprimió a 1.2x, lo que significa que analizar Strategy ya no puede limitarse a cuántos BTC tiene y qué valoración debería asignársele con esas líneas gruesas. El verdadero foco ahora es: si el mNAV ya no está alto, ¿puede esta máquina de Strategy seguir creando milagros?

A continuación, explicaré brevemente dos puntos, tómalo en cuenta.

Hasta la semana pasada (8 de marzo de 2026), Strategy poseía 738,731 BTC; el capital circulante era de 342.23 millones de acciones, y asumiendo una dilución completa, el capital total sería de 374.51 millones de acciones.

Supongamos que el capital diluido completo: es el total de acciones ordinarias en circulación y emitidas al cierre de cada período, incluyendo las ventas de ATM ya divulgadas, además de todas las opciones de compra, warrants, opciones sobre acciones y unidades de acciones restringidas que, si se ejercen o liquidan, emitirían acciones adicionales.

El cierre del 13 de marzo de 2026, BTC cotizaba aproximadamente a 71,000 USD, y el precio de MSTR era de unos 140 USD.

1. Sobre el mNAV

· Actualmente en el mercado existen tres métricas comunes de mNAV (según bitcointreasuries): · mNAV Básico: valor de mercado correspondiente al capital circulante / valor de BTC. · mNAV Dilutivo: valor de mercado tras la dilución completa / valor de BTC. · mNAV EV: valor empresarial EV / valor de BTC.

El valor de 1.19 que da MicroStrategy en su sitio web, corresponde a un mNAV EV, y actualmente esta múltiplicación está muy por debajo del pico de 2024, que rondaba 3.4 veces. Es importante notar que usar EV mNAV es más científico, porque Strategy en esencia ya se está alejando del simple modelo de comprar BTC solo con ATM; su línea de productos es más compleja, y usar EV en lugar de solo la capitalización de mercado refleja mejor la estructura de financiamiento de la empresa. La referencia más adecuada es la relación entre el valor total de la empresa y las reservas de BTC, no solo la valoración de las acciones ordinarias o la valoración diluida en relación con BTC.

2. Sobre BPS

El año pasado, al discutir sobre MSTR, la pregunta más frecuente era: ¿por qué el mercado está dispuesto a pagarle un sobreprecio de 2-3 veces o incluso más? Ahora, tras la evidente desaceleración del ciclo (pues de agosto a diciembre del año pasado se compró menos), ¿por qué el mercado todavía le asigna aproximadamente 1.2 veces, en lugar de valorarlo directamente en línea con el precio spot?

Si MSTR fuera solo un contenedor de BTC en forma pura, sería natural que el mNAV se acercara a 1. Pero aún no se ha convertido completamente en una carcasa solo de BTC, lo que indica que el mercado probablemente sigue valorando varias cosas:

· La capacidad profesional de seguir aumentando BPS. · La supervivencia básica de la operación de la compañía. · La fe del equipo directivo en medio del mercado bajista (esto no es abstracto; si ahora mismo se vendiera incluso 1 BTC, sería un golpe mortal para la confianza, esa fuerza de creer en lo que creen). · La habilidad de gestionar con soltura las tres capas: acciones preferentes, deuda y acciones ordinarias, como un experto en distribución.

Desde la perspectiva del EV mNAV, que contempla estos elementos: la reserva de BTC, la deuda, las acciones preferentes, el efectivo y toda la estructura de capital, en esta etapa, comprar acciones ordinarias de MSTR no solo implica preguntarse si la compañía vale ese dinero, sino también si todas las operaciones de financiamiento, emisión de acciones preferentes, instrumentos convertibles y apalancamiento en la compra de BTC han logrado que cada acción represente más BTC.

Este problema no puede ser respondido por el EV mNAV. Debido a que el EV mNAV es más amplio y BPS está más cercano a las acciones ordinarias, si antes la financiación era más simple y el mNAV era la métrica principal, ahora, con la diversificación de instrumentos y la dispersión de su peso, la prioridad pasa a ser BPS. Por ello:

• Para las acciones ordinarias de MSTR, lo más importante no es solo seguir mirando la posición total y el mNAV, sino comenzar a preocuparse por el BPS (Bitcoin Per Share, cantidad de BTC por acción).

El sitio oficial de Strategy ya ha declarado que su objetivo a largo plazo es aumentar el BPS.

• “En 2026, seguimos enfocados en expandir STRC para generar amplificación y promover el crecimiento en Bitcoin Per Share (BPS) para los accionistas comunes de MSTR,” dijo Phong Le, presidente y CEO.

Esto implica que el modelo de valoración de MSTR debería cambiar a:

Precio de la acción de MSTR = valor estático de BTC por acción + valor de las opciones de crecimiento futuro del BPS

En otras palabras, el mercado está comprando: reservas estáticas + la expectativa de que la fuerza profesional / supervivencia / fe / distribución puedan seguir aumentando la cantidad de BTC por acción en el futuro, sumando la realidad actual de cuánto BTC hay por acción y la expectativa de si esa cantidad puede seguir creciendo.

Por ejemplo: antes, MicroStrategy dependía principalmente de emitir acciones ordinarias ATM para enfrentarse frontalmente a los bajistas, con una estrategia agresiva, pero con problemas evidentes: un solo tipo de arma, alta volatilidad en el suministro, y si la fuerza principal se ve afectada, todo el esquema se desordena. Ahora, ya no solo se apoya en la fuerza principal, sino que ha establecido un almacén logístico (reserva de 2.25 mil millones de dólares en intereses) y un equipo de aliados más complejo, incorporando diferentes tipos de unidades, formando así un sistema de ejército:

· Fuerza principal de ataque: MSTR · Reserva convertible: STRK · Refuerzos de dividendos: STRC / STRF / STRD · Almacén de suministros: Reserva en USD

Lo más innovador de Strategy es que divide la volatilidad en capas y la vende a diferentes capitales. Dentro de este sistema:

· Las acciones ordinarias de MSTR soportan la mayor volatilidad y disfrutan del mayor potencial alcista. · Herramientas como STRC, STRF, STRD, STRK atraen fondos con menor volatilidad o con enfoque en ingresos, ¡ojo! Estas herramientas no tienen derechos directos sobre las reservas de BTC de la compañía. · La reserva en USD actúa como amortiguador para la distribución de acciones preferentes y el pago de intereses de la deuda.

Es decir, lo que Saylor impulsa no es solo aumentar la posición en BTC, sino una estructura de capital más madura: mantener la mayor parte de la volatilidad en las acciones ordinarias, estabilizar el lado crediticio y atraer fondos con rentabilidad dentro del sistema.

3. En un entorno de bajo mNAV, la importancia del BPS supera al mNAV

Durante la mayor parte del año pasado, comprar MSTR significaba apostar a que en un entorno de alto mNAV, el ciclo de las acciones ordinarias seguiría en espiral positiva; ahora, comprar MSTR en un entorno de bajo mNAV es apostar a que, tras la pausa en el ataque principal y la participación de herramientas como STRK / STRC / STRF / STRD, esta máquina aún puede transformar capital externo en mayor cantidad de BTC por acción (BPS). Por eso, en fases de bajo mNAV, el BPS se acerca más a la variable clave que realmente deben vigilar los inversores en acciones ordinarias. El mNAV ha dejado de ser la variable alfa central y se ha convertido en una restricción de financiamiento, mientras que el BPS se usa como variable de resultado.

Al 8 de marzo de 2026:

· BTC total: 738,731 · Capital circulante: 342.23 millones de acciones (A: 32.259 / B: 1.964) · Capital diluido completo: 374.51 millones de acciones

Por lo tanto:

· BPS en base a circulación básica = 738,731 / 342.23 millones = 0.002159 BTC / acción · BPS en base a dilución completa = 738,731 / 374.51 millones = 0.001973 BTC / acción

Calculando con el precio de BTC de 71,000 USD en el cierre del 13 de marzo en EE. UU.:

· Valor de BTC por acción en base a circulación básica: aproximadamente 153 USD. · Valor de BTC por acción en base a dilución completa: aproximadamente 140 USD.

Y el precio de la acción de MSTR en ese momento era de unos 140 USD. Este número es muy importante (el precio tiene una ligera desviación porque los datos de esta semana aún no se han actualizado, pero la idea principal es el marco, y no debería desviarse demasiado).

La realidad: en el precio actual, si se valora la reserva de BTC atribuible a las acciones ordinarias en base a la dilución, incluyendo la posible dilución futura, MSTR casi no tiene sobreprecio. Esto significa que el mercado ya no está valorando las opciones de las cuatro fuerzas, sino que las está considerando nulas.

4. Enfoque central: ¿Cuál será el valor futuro de las opciones de las cuatro fuerzas (profesional, supervivencia, fe, distribución)?

La pregunta ahora es clara: ¿tienen las opciones de las cuatro fuerzas valor en el futuro?

1. La fuerza profesional de seguir aumentando BPS: puede seguir girando en momentos bajos, otorgando una valoración positiva

¿En qué se basa esta fuerza? En la capacidad de la compañía de seguir transformando capital adicional en más BTC por acción. Como ya vimos, en términos de BTC por acción tras la dilución, el mercado actualmente casi no valora una prima por el aumento futuro de BPS. Según lo divulgado por Strategy, en 2025 y hasta ahora en 2026, lograron:

· Rendimiento en BTC (BTC Yield ≈ tasa de crecimiento de BPS) = 22.8%, con BTC bajando un 6% en 2025. · BTC Yield ≈ 1.2%, con BTC bajando un 19% en 2026.

En un escenario de fuerte retroceso de BTC en 2026 (caída del 40% desde el pico), el BTC Yield acumulado en lo que va de año (YTD) sigue siendo positivo en 1.2%, lo que indica que la variación marginal en BTC por acción no se ha vuelto negativa, y el motor de aumento de BPS sigue activo. Es decir, en medio del mercado bajista, la máquina aún puede mantener esta narrativa, y dado que el precio de BTC ya ha caído mucho, si en el futuro BTC rebota, mejora la ventana de financiamiento y BPS continúa creciendo, el mercado tiene espacio para volver a valorar esta fuerza.

2. La supervivencia de la compañía: sigue siendo sólida, otorgando una valoración positiva

¿En qué se basa esta fuerza? En que, independientemente de las fluctuaciones a corto plazo del precio de la moneda, la compañía tenga suficiente base para seguir operando, financiándose y ganando tiempo para ganar espacio en el mercado. Actualmente, con BTC en unos 71,000 USD y 738,731 BTC, la valoración de los activos es aproximadamente 52.4 mil millones de USD, mientras que la capitalización de mercado de MSTR es de unos 44 mil millones. Esto indica que la base de activos sigue siendo muy fuerte.

· Reserva en efectivo / cobertura de distribución: Strategy revela que la reserva en USD es de 2.25 mil millones, suficiente para cubrir aproximadamente 2.5 años de dividendos y pagos de intereses. · Canal en el mercado de capitales: Strategy anunció que en 2025 lograron financiamiento por 25.3 mil millones de USD, completando 5 emisiones de acciones preferentes, convirtiéndose en uno de los mayores emisores de financiamiento de capital en EE. UU., lo que demuestra que el canal de financiamiento sigue abierto.

Por lo tanto, la supervivencia de la empresa no está en duda al menos en 1-2 años.

3. La fe del equipo directivo en medio del mercado bajista: solo avanzar, valoración positiva

¿En qué se basa esta fuerza? En que Strategy sigue acumulando BTC, actualmente 740,000 BTC. Sin cambios en su estrategia pública, y en su sitio web continúan definiéndose como:

· Bitcoin Treasury Company (compañía de tesorería de Bitcoin) · indefinite bitcoin horizon (horizonte indefinido en Bitcoin, ¿qué pasa si venden?) · objetivo de aumentar a largo plazo el BPS.

¿Y por qué esta fuerza vale? Porque uno de los mayores activos intangibles de Strategy es que el mercado confía en que no venderá BTC. Si esta confianza se rompe, el valor de las acciones ordinarias, preferentes y los instrumentos de deuda se reevaluarán forzosamente. Por eso, esta tercera fuerza solo puede avanzar, no retroceder.

4. La habilidad de gestionar las tres capas: acciones preferentes, deuda y acciones ordinarias: un maestro en la distribución, valoración positiva

Gracias a la diversificación en financiamiento, MicroStrategy ha segmentado el mismo pool de activos de BTC y la confianza en la compañía en diferentes estructuras con distintos plazos, volatilidades, rendimientos y caminos de dilución, vendiéndolos a distintos tipos de inversores.

· STRC: 3.8 mil millones USD, sin conversión, pagos mensuales, dividendos acumulados variables, instrumento de crédito de alto rendimiento. · STRK: 1.4 mil millones USD, convertible, pagos trimestrales, 8% de dividendos acumulados fijos, la más claramente dilutiva para acciones ordinarias. · STRF: 1.3 mil millones USD, sin conversión, pagos trimestrales, 10% de dividendos acumulados fijos, en posición de prioridad máxima, crédito a largo plazo de alta calidad. · STRD: 1.4 mil millones USD, sin conversión, pagos trimestrales, 10% de interés fijo no acumulado, con buen rendimiento y menor protección.

No todos los fondos pueden comprar acciones ordinarias de MSTR, pero a través de estos instrumentos, también atraen a quienes no pueden o no quieren exponerse a la volatilidad de BTC. La verdadera rareza de Strategy no es solo la determinación de comprar BTC, sino su capacidad de organizar diferentes tipos de capital en la misma máquina de Bitcoin.

5. Conclusión

Basándonos en la evaluación de las cuatro fuerzas, y considerando que actualmente MSTR está cerca o por debajo de su valor en BTC por acción tras la dilución, y que el valor de mercado de la compañía también está por debajo del valor en reservas de BTC, en un escenario donde la suma de las cuatro fuerzas sigue siendo claramente positiva, podemos definir esta valoración como: valor estático equilibrado + opción dinámica subvalorada.

Por lo tanto, cuando el precio de MSTR cae por debajo del valor en BTC por acción tras la dilución (BPS * precio de Bitcoin), en realidad el mercado está asignando expectativas negativas a las futuras fuerzas. Si el rendimiento en BTC sigue siendo positivo, las herramientas de financiamiento siguen operando y la estructura de capital no erosiona significativamente las acciones ordinarias, entonces esta valoración negativa no representa un riesgo en sí misma, y en al menos 1-2 años puede constituir una buena oportunidad de valor.

Lo anterior es solo una opinión personal; si no está bien explicado o hay errores, no haré correcciones.