Circle gana 2700 millones de yuan anuales pero tiene pérdida neta, Coinbase es el mayor ganador detrás de USDC

Autor: insights4vc

Traducido por: 深潮 TechFlow

Deep潮 guía: Circle ya cotiza en la NYSE, con el código CRCL. Pero, ¿en qué tipo de negocio está realmente involucrada esta compañía? Este artículo, basado en su informe anual FY2025, desglosa en detalle la estructura de ingresos de Circle, su modelo de reservas, los acuerdos de reparto con Coinbase, y el estado de crecimiento de USDC y EURC.

La conclusión principal del autor: En esencia, Circle es una empresa de infraestructura financiera sensible a las tasas de interés, que obtiene ganancias principalmente de los intereses sobre reservas, y no de suscripciones a plataformas de software o comisiones por transacciones. Esta evaluación afecta directamente su lógica de valoración.

A continuación, el texto completo:

Para entender Circle, primero hay que posicionarla como una «empresa de ingresos por reservas», no como una plataforma de software o pagos a gran escala. Su modelo de ganancias depende en gran medida del saldo en stablecoins, las tasas de interés a corto plazo, y la parte de ingresos por reservas que realmente retiene después de pagar comisiones sustanciales.

Los datos de FY2025 dejan esto muy claro: los ingresos totales y los ingresos por reservas suman 2,747 millones de dólares, de los cuales los ingresos por reservas aportan 2,637 millones, y los otros ingresos solo 110 millones. Por lo tanto, el desempeño financiero reciente de Circle depende principalmente de tres variables: el promedio de circulación de USDC, la rentabilidad real de las reservas, y la estructura económica del acuerdo de reparto (especialmente con Coinbase).

Los ingresos totales y por reservas en FY2025 aumentaron desde 1,676 millones en FY2024 a 2,747 millones, un crecimiento fuerte. Los ingresos por reservas subieron de 1,661 millones a 2,637 millones, y otros ingresos de 15 millones a 110 millones. Aun así, la pérdida neta atribuible a los accionistas comunes en FY2025 fue de 70 millones de dólares, con un aumento significativo en gastos operativos, incluyendo salarios por 845 millones.

Gráfico: Indicadores financieros principales de Circle en FY2025

El debate central para 2026 no es si Circle está expandiendo su alcance, sino si esa expansión se reflejará realmente en los datos financieros. Las variables clave siguen siendo: si el saldo de USDC puede seguir creciendo, cómo evolucionará la rentabilidad de las reservas en un entorno de tasas a la baja, si los costos de distribución se mantendrán elevados a largo plazo, y si la velocidad de escalamiento de nuevas fuentes de ingreso como CCTP, CPN y USYC podrá mantenerse al ritmo del crecimiento del saldo de reservas.

En esta etapa, la estrategia de Circle se está expandiendo claramente, pero el marco de inversión principal no ha cambiado: sigue siendo una empresa cuya rentabilidad está dominada por los ingresos de reservas, no por un modelo diversificado de plataformas o comisiones por transacciones. La opción de valor del ecosistema, especialmente con Arc, CPN y otras nuevas fuentes, se vuelve más evidente, pero la estructura de ingresos de FY2025 aún respalda un análisis centrado en saldo de reservas, rentabilidad de reservas y mecanismos de reparto. Hasta que los ingresos no reservados aumenten significativamente, la rentabilidad seguirá siendo principalmente sensible a los ingresos por reservas, que constituyen el núcleo de la valoración y la controversia.

Resumen de la visión de negocio y estructura económica

Circle opera en base a dos variables: el tamaño del saldo en stablecoins en circulación y la rentabilidad de los activos en reserva. La compañía define claramente los ingresos por reservas como una función del saldo de reservas y su tasa de retorno.

En FY2025, los ingresos por reservas alcanzaron 2,636.8 millones, frente a 1,661 millones en FY2024. En comparación, otros ingresos en FY2025 fueron solo 109.8 millones (vs. 15.2 millones en FY2024), siendo los ingresos por suscripción y servicios los principales no relacionados con reservas. Esto confirma que la estructura de ganancias de Circle es altamente sensible a las tasas de interés y al crecimiento del saldo, incluso si los ingresos auxiliares comienzan desde bases bajas.

La gestión de reservas es conservadora. Circle informó que, al 30 de junio de 2025, aproximadamente el 87% de las reservas de USDC estaban en Circle Reserve Fund, un fondo del mercado monetario gubernamental gestionado por BlackRock y custodiado por BNY Mellon, en cumplimiento con la norma 2a-7. El resto se mantiene en cuentas en bancos considerados sistémicamente importantes a nivel global. La lógica de construcción de reservas prioriza liquidez, seguridad, transparencia y cumplimiento, no maximización de rendimiento.

La estructura económica de Circle también está influenciada por los acuerdos de distribución, especialmente con Coinbase. Los ingresos por reservas se registran en su totalidad, pero la compañía realiza pagos sustanciales en downstream a través de comisiones y costos de transacción, lo que significa que una parte significativa de los beneficios brutos de las reservas se distribuye antes de llegar a los costos operativos.

Esto se refleja en los datos: en FY2025, los ingresos netos después de costos de distribución (RLDC) fueron 1,083 millones de dólares, en comparación con los 2,747 millones de ingresos totales y reservas. La diferencia indica que la mayor parte de la monetización bruta pasa por la capa de distribución.

Este aspecto es crucial para modelar. Circle no es un beneficiario directo de subidas en tasas o crecimiento en saldo de USDC en forma pura: el crecimiento en la monetización de reservas no se traduce automáticamente en beneficios retenidos. Según datos anteriores, con una rentabilidad promedio de reservas del 4.26% en junio de 2025, un cambio de 100 puntos básicos en tasas afectaría aproximadamente en 618 millones de dólares los ingresos por reservas, pero también alteraría en unos 315 millones los costos de distribución y transacción. Esto significa que una parte significativa del potencial de crecimiento en reservas se distribuye, dejando solo la porción restante para RLDC antes de gastos operativos. Para análisis institucional, RLDC es una métrica más útil que los ingresos por reservas en sí.

La calidad de las ganancias en FY2025 también está afectada por elementos no recurrentes y no en efectivo. Circle reportó una pérdida neta operacional de 70 millones, pero un EBITDA ajustado de 582 millones, principalmente afectado por incentivos de acciones relacionados con la IPO, que en FY2025 alcanzaron los 424 millones de dólares, debido a la activación de condiciones de rendimiento de RSUs en la NYSE. Por ello, el beneficio neto GAAP no es la mejor métrica para evaluar la economía o rentabilidad subyacente.

El aspecto más importante es la relación con Coinbase, que es la pieza más significativa y a menudo subestimada del modelo de negocio.

Cuando USDC fue lanzado en 2018, Circle y Coinbase crearon una alianza conjunta para gobernar el stablecoin. Esta estructura se disolvió en 2023, dejando a Circle como la única emisora, pero Coinbase retuvo un acuerdo de reparto de ingresos muy favorable.

Gráfico: estructura de reparto de reservas de USDC entre Circle y Coinbase

Según el acuerdo, los USDC en la plataforma de Coinbase generan el 100% de los ingresos de reservas para Coinbase; en otros canales, el 50%. En 2024, de los 1,010 millones de dólares en costos de distribución, 908 millones se pagaron a Coinbase. En otras palabras, por cada dólar que Circle gana, aproximadamente 0.54 dólares van a una empresa que no emite USDC ni gestiona sus reservas. A principios de 2025, Coinbase poseía el 22% del suministro total de USDC, frente al 5% en 2022. A medida que USDC se concentra más en Coinbase, la carga de pagos de Circle aumenta.

En resumen, en esta etapa, Circle debe considerarse como una empresa impulsada principalmente por un motor de ingresos de reservas, sensible a las tasas de interés, y no como una plataforma de software cuyo valor económico provenga principalmente de suscripciones o comisiones por transacción. La valoración del ecosistema, especialmente con Arc, CPN y otras nuevas fuentes de ingreso, se vuelve más clara, pero la estructura de ingresos de FY2025 aún respalda un marco analítico centrado en saldo de reservas, rentabilidad y mecanismos de reparto. Hasta que los ingresos no reservados representen una proporción significativa, los ingresos por reservas seguirán siendo el principal motor de sensibilidad en la valoración y la controversia.

Análisis profundo de USDC y EURC

USDC

USDC es el motor económico principal de Circle en 2026. En el informe FY2025, Circle informó que, al 31 de diciembre de 2025, la circulación de USDC era de 75,266 millones de dólares. Luego, en la página de productos de Circle, se indica que, al 16 de marzo de 2026, la circulación era de 79.2 mil millones de dólares. Esto implica un aumento de aproximadamente 3,9 mil millones en ese período, un crecimiento del 5.2%. No es un crecimiento explosivo, pero sí muestra que, tras una base sólida en 2025, la expansión neta continúa.

Gráfico: oferta de USDC (fuente: Allium)

El informe de FY2025 indica que 2025 fue un año de fuerte crecimiento para USDC. En el Q4 2025, la circulación creció un 72% interanual hasta 753 mil millones de dólares, y el volumen de transacciones en cadena aumentó un 247% hasta 11.9 billones de dólares. El promedio anual de circulación fue de 648.7 mil millones, superior a los 333.4 mil millones en FY2024, aunque la rentabilidad de reservas en FY2025 fue del 4.1%, menor que el 5.0% de FY2024. La conclusión clave: el crecimiento de ingresos en 2025 se basó en el aumento del saldo, no en la mejora de la tasa de retorno, que cayó en comparación interanual.

Circle también compartió algunos indicadores operativos que muestran que USDC funciona como una moneda de alta rotación, no como un colateral estático. En FY2025, la emisión de USDC fue de 2,575 mil millones, y las redenciones de 2,261 mil millones; la cuota de mercado de stablecoins al cierre fue del 28% (según datos de terceros); y el número de billeteras activas al cierre fue de 6.8 millones (según la propia definición de Circle). La magnitud de emisión y redención indica una alta rotación, probablemente vinculada a liquidaciones en exchanges, enrutamiento de liquidez, gestión de colaterales y fondos DeFi, más que a una simple compra y retención de reservas. Circle no ha divulgado claramente estos escenarios de uso.

La narrativa de pagos de USDC se vuelve más creíble, aunque aún en etapa temprana. Visa ha lanzado formalmente en EE. UU. funciones de liquidación con USDC con ciertos socios emisores y adquirentes, permitiendo liquidar obligaciones en algunas cadenas específicas y fuera del horario bancario tradicional. Circle lo ve como una prueba de que USDC puede convertirse en un activo de liquidación continua, no solo en una herramienta de transacción nativa en criptomonedas. Aunque el volumen aún es pequeño en comparación con la red Visa, esto es un signo claro de que USDC se está posicionando como parte de la infraestructura de pagos del mundo real.

La colaboración con socios de distribución para consumidores y pymes también crece. En diciembre de 2025, Circle anunció una asociación con Intuit para integrar USDC en TurboTax, QuickBooks y Credit Karma. Estrategicamente, esto refuerza la idea de que Circle busca expandir USDC más allá de los mercados de intercambio y usuarios cripto nativos, hacia flujos de trabajo financieros tradicionales. Sin embargo, los detalles de monetización, como tarifas o reparto de ingresos, no han sido divulgados, por lo que no se debe interpretar como una fuente de ingresos altamente rentable aún.

En cuanto a la estructura de mercado, Circle y Polymarket anunciaron en febrero de 2026 que Polymarket migrará en los próximos meses de USDC bridged (USDC.e en Polygon) a USDC nativo. Esto indica un esfuerzo por reducir la dependencia de puentes y aumentar la emisión nativa en varias cadenas, mejorando la transparencia y simplificando operaciones, aunque también revela los desafíos estructurales de los stablecoins: fragmentación y fricciones en la interoperabilidad.

En conjunto, USDC es una herramienta híbrida: primero, un activo de liquidación en exchanges y plataformas; segundo, una moneda digital de alta rotación para colaterales, enrutamiento y infraestructura del mercado cripto; y tercero, en ciertos casos, una vía emergente para liquidaciones institucionales. La evidencia de crecimiento en pagos, como la integración con Visa, Intuit y la infraestructura de Circle, es positiva, pero la principal fuerza económica sigue siendo los ingresos por reservas, no las comisiones por transacciones.

EURC

EURC tiene un papel estratégico importante, aunque su contribución económica directa aún es limitada. La regulación europea es particularmente relevante aquí. La normativa MiCA (Reglamento (UE) 2023/1114) entró en vigor en 2023, y las reglas para tokens de referencia y dinero electrónico se aplican desde junio de 2024, con un marco completo desde diciembre de 2024. Esto significa que los stablecoins denominados en euros que cumplen con MiCA pueden obtener una mayor credibilidad regulatoria antes que otros activos similares, fortaleciendo la confianza en emisores y exchanges regulados.

Circle informó que, al 31 de diciembre de 2025, la circulación de EURC era de 309.6 millones de euros. En marzo de 2026, la circulación en su página era de 382.8 millones de euros. Esto implica un crecimiento de aproximadamente 73 millones de euros en ese período, un 23.6%. Aunque en volumen absoluto sigue siendo pequeño comparado con USDC, la tasa de crecimiento es significativa y muestra que EURC está ganando tracción desde una base baja.

El mercado total de stablecoins en euros sigue siendo muy pequeño. Reuters reportó en septiembre de 2025 que la cantidad total de stablecoins en euros era de solo unos 620 millones de dólares, en un mercado global de aproximadamente 300 mil millones de dólares en stablecoins. Aunque se espera crecimiento, la circulación de EURC en marzo de 2026 indica que podría estar entre las principales stablecoins en euros por volumen.

Circle posiciona EURC como compatible con MiCA, soportando Avalanche, Base, Ethereum, Solana y Stellar, y comprometiéndose a publicar informes de auditoría mensuales. Desde una perspectiva estratégica, su valor para Circle puede superar su contribución financiera actual: ayuda a establecer una presencia regulatoria en Europa, apoya flujos de trabajo en euros y dólares en cadena, y ofrece una opción en la política digital europea. La cobertura mediática también indica que los reguladores y policymakers europeos están cada vez más interesados en alternativas a los stablecoins dominados por EE. UU., lo que refuerza su valor estratégico.

En los próximos 12 a 24 meses, EURC será más una capa habilitadora que un generador de beneficios independiente. Con un tamaño de menos de 5 millones de euros en circulación y sin datos de ingresos divulgados, para que EURC tenga un impacto financiero real, necesita: un crecimiento sustancial en la cantidad en circulación en euros, adopción en pagos y finanzas más allá del mercado cripto nativo, y una estrategia de distribución que evite repetir los problemas de reparto económico de USDC. En otras palabras, en estrategia puede ser importante, pero en términos financieros aún no es un motor principal.

Análisis financiero y métricas clave de FY2025

Los datos financieros de FY2025 de Circle confirman que la compañía sigue siendo principalmente un negocio de ingresos por reservas. Los ingresos totales y por reservas sumaron 2,747 millones de dólares, por encima de los 1,676 millones en FY2024. Los ingresos por reservas fueron 2,637 millones (vs. 1,661 millones en FY2024), y otros ingresos solo 110 millones (vs. 15 millones en FY2024). La mayor parte del crecimiento interanual proviene de la expansión en reservas, no de un cambio estructural hacia software o comisiones.

Gráfico: estructura de ingresos de Circle en FY2025

Gráfico: desglose de costos en FY2025

La estructura de costos también es clave. Los costos de distribución y transacción en FY2025 fueron 1,662 millones, frente a 1,011 millones en FY2024. Los gastos operativos subieron de 492 millones a 1,179 millones, con salarios en 845 millones (vs. 263 millones en el año anterior). Esto confirma que la mayor rentabilidad bruta generada por mayores ingresos por reservas se ve erosionada por los pagos a socios y los crecientes costos operativos.

Para medir el apalancamiento operativo, RLDC (ingresos netos después de costos de distribución) es más útil que los ingresos totales. Circle informó que en FY2025, RLDC fue 1,083 millones, frente a 659 millones en FY2024; la rentabilidad de RLDC se mantuvo en torno al 39%. Este margen estable indica que los costos de distribución crecen en línea con los ingresos por reservas, y que mayores tasas o saldos no mejoran estructuralmente la rentabilidad retenida.

Una señal más clara de apalancamiento operativo aparece en las métricas ajustadas, no en GAAP. Circle reportó un gasto operativo ajustado de 508 millones y proyecta entre 570 y 585 millones para FY2026, lo que indica que la compañía planea seguir invirtiendo en crecimiento, no en una estrategia de cosecha rápida.

Gráfico: principales partidas del balance en FY2025

El balance también respalda la interpretación del modelo de negocio. Al 31 de diciembre de 2025, Circle reportó 75,068 millones de dólares en efectivo y equivalentes, y 74,913 millones en depósitos de los poseedores de stablecoins. Esta estructura, centrada en saldos segregados, es coherente con un modelo de emisión respaldada por reservas, no con un balance basado en préstamos. Esto sugiere que Circle funciona más como un negocio de margen estrecho, no como una fintech de altos márgenes, siempre que las reservas se mantengan segregadas y en cumplimiento.

Previsión para Q1 2026 y escenarios FY2026

En Q1 2026, el entorno de tasas ya no favorece tanto. A mediados de marzo, la tasa efectiva de fondos federales era del 3.64%, y SOFR también en ese nivel. La sensibilidad de Circle se basa en una rentabilidad promedio de reservas del 3.64% en diciembre de 2025, por lo que, para mantener el crecimiento en ingresos por reservas, el saldo debe seguir creciendo más allá de la tasa de interés.

El inicio de Q1 2026 en saldo es positivo: al 16 de marzo, la circulación de USDC era de 79.2 mil millones, superior a los 75.3 mil millones de fin de año; y EURC creció de 309 millones a 382 millones de euros. Esto sugiere que los saldos promedio en Q1 pueden estar mejorando respecto a Q4, compensando parcialmente el entorno de menor rentabilidad.

La guía de FY2026 de la gestión indica una estructura de ingresos diversificada, pero sin cambios fundamentales en el modelo. Se espera que otros ingresos sean de 150 a 170 millones, con una rentabilidad de RLDC del 38-40%, y gastos operativos ajustados de 570 a 585 millones. La señal es doble: se anticipa crecimiento en ingresos no reservados, pero en relación con la base de reservas, siguen siendo relativamente pequeños.

Escenario alcista. La circulación de USDC continúa expandiéndose en Q1 y Q2, impulsada por mayor uso institucional, mayor velocidad en cadenas y avances en distribución. En este escenario, incluso si las tasas reales se mantienen en niveles similares a finales de 2025 y principios de 2026, los ingresos por reservas se mantienen sólidos. Los costos de distribución también aumentan, pero la rentabilidad retenida puede seguir siendo suficiente para mantener márgenes cercanos a las guías, absorbiendo mayores gastos operativos. Es un escenario de «crecimiento en saldo que compensa la compresión de tasas». La tendencia actual y la expansión del ecosistema apoyan esto, aunque depende de volumen de transacciones y adopción continuos.

Escenario base. Con una actividad de transacción y uso en DeFi que se estabiliza, el crecimiento de USDC se desacelera a tasas de un solo dígito trimestral. La rentabilidad de reservas se mantiene en torno al 3%, alineada con EFFR y SOFR. En este escenario, los ingresos por reservas se estabilizan o crecen ligeramente, y los costos de distribución permanecen relativamente altos por la estructura de reparto. La rentabilidad de RLDC se mantiene en el rango del 38-40%, con progresos moderados, pero con limitadas mejoras estructurales.

Escenario bajista. La circulación de USDC se estanca o disminuye por menor apetito al riesgo, salida de fondos de exchanges o presión en cuota de mercado, mientras las tasas caen aún más. La menor rentabilidad reduce los ingresos por reservas y, mecánicamente, también los costos de distribución, pero el efecto neto es una disminución en RLDC. Esto es más severo, ya que Circle ya tiene gastos elevados en FY2026, por lo que una caída en saldo y tasas impacta directamente en la exposición a riesgos de concentración con socios y en costos operativos rígidos.

Posicionamiento estratégico y competencia

La descripción más precisa de Circle es: un operador de red de moneda digital regulada, con dos niveles — un emisor y gestor de reservas dominante en lo financiero, y un conjunto de aplicaciones, interoperabilidad y servicios para desarrolladores que aún no dominan la economía. Esta distinción es clave, porque antes de que los ingresos no reservados sean significativos, la valoración, sensibilidad y riesgo de Circle están estrechamente ligados a la política monetaria y la estructura del mercado de stablecoins.

La opción estratégica más importante actualmente es Circle Payment Network (CPN). Lanzada en abril de 2025, y con datos a febrero de 2026, 55 instituciones financieras están registradas, 74 en proceso de acreditación, con un volumen anualizado de 57 mil millones de dólares en transacciones. Es una señal temprana de interés institucional y formación de red. Sin embargo, sin detalles sobre tarifas, contribución o márgenes, CPN todavía es más una apuesta estratégica que un generador de beneficios en sí mismo.

Otra vía de monetización no reservada es la interoperabilidad. En marzo de 2025, Circle lanzó CCTP V2, que permite transferencias rápidas con tarifas en función del uso. Es una vía fuerte, porque permite valorar capacidades técnicas específicas, no solo depender del volumen. Sin embargo, los ingresos por transacción en FY2025 siguen siendo muy pequeños y no relevantes en comparación con los ingresos por reservas.

La adquisición de Hashnote y la creación de USYC también son relevantes. Circle describe USYC como participaciones en fondos de mercado monetario en cadena, usados como colaterales en mercados de activos digitales, y con tarifas de gestión y rendimiento. Es una extensión lógica de USDC, atendiendo necesidades de colaterales y garantías en el ecosistema. Pero, dado que no hay datos públicos sobre activos, ingresos o rentabilidad de USYC, todavía es un componente estratégico, no un motor de modelado independiente.

En cuanto a competencia, el rival más directo en dólares es Tether (USDT). Reuters reportó en febrero de 2026 que USDT tiene una circulación de aproximadamente 184 mil millones de dólares, con una ventaja de escala significativa.

La diferenciación de Circle sigue siendo clara: estándares de divulgación, reservas más alineadas con regulaciones emergentes, y una posición más fuerte con reguladores y redes de pago. En ese sentido, su ventaja competitiva no es solo en escala, sino en credibilidad institucional y cumplimiento regulatorio.

Otro competidor relevante es PYUSD de PayPal. Anunciado en marzo de 2026, con expansión a 70 mercados, su valor estratégico radica en estar integrado en una red global de pagos, con billeteras y distribución en comercios, diferenciándose de la estrategia de exchanges y infraestructura de Circle.

El panorama europeo puede volverse más desafiante. Reuters informó que bancos como ING, UniCredit y BNP Paribas están formando una empresa para lanzar un stablecoin en euros en la segunda mitad de 2026, y los reguladores discuten fortalecer la infraestructura de euros digitales. Esto puede representar una amenaza competitiva a medio plazo, ya que un stablecoin respaldado por bancos y regulado puede tener mayor credibilidad y distribución institucional, aunque todavía es un escenario futuro.

Conclusión

Los datos de FY2025 de Circle siguen apoyando la visión de que es principalmente un negocio de ingresos por reservas: la rentabilidad está dominada por saldo, tasa de retorno y estructura de socios, y las contribuciones de software o pagos aún no desafían esa estructura.

USDC y EURC continúan expandiéndose, y las nuevas iniciativas como CCTP, CPN y USYC mejoran la narrativa estratégica, pero en términos financieros, su impacto aún es limitado en comparación con la base de ingresos por reservas.

Por ello, el marco principal sigue centrado en el crecimiento del saldo en circulación, sensibilidad a las tasas y peso estructural de los costos de distribución, especialmente en la parte vinculada a Coinbase.

Gráfico: Estado de resultados consolidado de Circle Internet Group Inc.

Gráfico: Balance consolidado de Circle Internet Group Inc. (parte 1)

Gráfico: Balance consolidado de Circle Internet Group Inc. (parte 2)