El acto de equilibrio de Pavel Durov: Cómo la turbulencia del mercado de TON creó una pérdida neta de $222 millones a pesar de los ingresos récord de Telegram de $870 millones

Cuando Telegram informó sus resultados financieros del primer semestre de 2025 a los inversores, las cifras contaron una historia paradójica—una que Pavel Durov ahora debe explicar a los posibles compradores de la OPV. El gigante de la mensajería logró un notable aumento de ingresos de 870 millones de dólares (crecimiento interanual del 65%), pero al mismo tiempo reportó una asombrosa pérdida neta de 222 millones de dólares. Esta contradicción no refleja un fracaso operativo; más bien, expone cuán profundamente entrelazados están los destinos de Telegram con la criptomoneda The Open Network (TON)—y cuán vulnerable es la empresa a las fluctuaciones del mercado cripto.

La ilusión de los 870 millones de dólares: un fuerte crecimiento enmascarado por una debilidad fatal

El rendimiento de Telegram en la primera mitad de 2025 inicialmente parece espectacular. La compañía generó casi 400 millones de dólares en beneficio operativo, con ingresos que subieron de 525 millones (H1 2024) a 870 millones—una tasa de crecimiento que envidiarían la mayoría de las empresas tecnológicas. Los impulsores fueron diversos: los ingresos por publicidad aumentaron a 125 millones de dólares, las suscripciones premium subieron un 88% hasta 223 millones, y una asociación exclusiva emblemática con la blockchain TON aportó casi 300 millones en ingresos relacionados con el ecosistema.

Según los estándares tradicionales, esto señalaría un negocio próspero y diversificado. Pero la volatilidad del cripto hizo que este éxito operativo fuera casi irrelevante en el balance final. El culpable: las enormes participaciones de Telegram en tokens TON. Cuando la compañía revaluó estos activos para reflejar los precios actuales del mercado, sufrió una pérdida en papel devastadora. El precio de TON, que ya había enfrentado vientos en contra durante 2025, colapsó finalmente más del 73% desde picos anteriores—una caída que se tradujo directamente en el balance de Telegram en una pérdida neta de 222 millones de dólares, borrando todo el beneficio operativo y algo más.

Esta dinámica revela un desafío fundamental que Pavel Durov y su equipo deben abordar: la apuesta estratégica de Telegram por la integración cripto ha creado una volatilidad en las ganancias que los inversores tradicionales pueden encontrar problemática. En comparación, en 2024, cuando Telegram alcanzó 540 millones de dólares en beneficios anuales sobre 1.4 mil millones en ingresos, aproximadamente la mitad provenía de “sociedades y ecosistema”—es decir, del acuerdo con TON. Esa dependencia continúa creciendo, incluso exponiendo a Telegram a las notorias oscilaciones de precios de las criptomonedas.

El dilema de los 450 millones de dólares: acusaciones de liquidación y promesa de descentralización

La controversia que siguió a los movimientos de tokens de Telegram solo amplificó la ansiedad de los inversores. Financial Times reveló que Telegram había desinvertido en más de 450 millones de dólares en tokens TON—una cifra que superaba el 10% de la capitalización de mercado actual de TON en ese momento. La sincronización, en medio del colapso del precio de TON y las pérdidas reportadas por Telegram, provocó una reacción inmediata: algunos miembros de la comunidad acusaron a Telegram de “vender en corto” mientras el ecosistema colapsaba, una narrativa que sugería que Pavel Durov estaba abandonando el barco.

Pero la historia completa complica esa interpretación. Según Manuel Stotz, presidente de TONX (una empresa listada en EE. UU. que invierte en el ecosistema TON), todos los tokens TON vendidos por Telegram estaban sujetos a acuerdos de bloqueo de cuatro años. Esta estructura de bloqueo impide que los compradores—principalmente inversores institucionales a largo plazo como TONX—inunden los mercados secundarios con oferta en el corto plazo, evitando así la presión inmediata sobre el precio que generó las preocupaciones de la comunidad en primer lugar.

Además, Durov había comprometido públicamente en 2024 a limitar las participaciones de Telegram en TON a no más del 10% del suministro total. Las ventas recientes parecen cumplir con ese compromiso en lugar de traicionarlo. Según las declaraciones disponibles, la compañía estructuró estas ventas con ligeros descuentos respecto a los precios de mercado, con calendarios de vesting diseñados para proteger el ecosistema de liquidaciones súbitas. En esencia, lo que parecía una venta rápida fue en realidad una reestructuración deliberada: Pavel Durov intercambiando algunas participaciones existentes por tokens bloqueados a largo plazo, mientras continúa acumulando TON a través de flujos de ingresos continuos.

La lógica estratégica es coherente: distribuyendo su concentración de tokens, Telegram reduce las preocupaciones sobre manipulación de precios y se posiciona como un gestor responsable de los principios de descentralización de TON. Sin embargo, la percepción sigue siendo desafiante. El hecho de que estas ventas ocurrieran mientras los precios de TON caían y las finanzas de Telegram mostraban pérdidas masivas probablemente será un punto destacado en los análisis críticos sobre el juicio de Pavel Durov—una narrativa que podría ensombrecer el camino de Telegram hacia la OPV justo cuando el mercado pone a prueba su credibilidad.

La apuesta cripto de Telegram: una espada de doble filo para la confianza de los inversores

El problema más profundo que subyace tanto en los resultados financieros de Telegram como en las ventas de tokens es estructural: la compañía ha atado su estrategia de crecimiento a un único ecosistema de criptomonedas. Esta integración creó nuevas oportunidades de ingresos—los ~$300 millones en tarifas relacionadas con TON representan un flujo de caja transformador. Pero también importó la volatilidad del cripto directamente en los estados financieros de Telegram.

En perspectiva: en 2024, los ingresos relacionados con criptomonedas de Telegram (por asociaciones y acuerdos de ecosistema) totalizaron aproximadamente 700 millones de dólares de sus 1.4 mil millones en ingresos totales. Para el H1 2025, los ingresos del ecosistema siguieron siendo críticos para la historia de rentabilidad de la compañía, pero los mismos activos que generaron estos ingresos también crearon una pérdida de revaluación de 222 millones de dólares. Los inversores que consideren una OPV deben enfrentarse a esta asimetría. Telegram ya no es una empresa tradicional de software como servicio; es cada vez más una plataforma que monetiza la integración cripto mientras soporta el riesgo de activos cripto.

La afirmación de Pavel Durov de que Telegram y TON comparten una dinámica de “prosperidad y pérdida” es técnicamente correcta, pero puede no tranquilizar a los inversores institucionales acostumbrados a flujos de ganancias más estables.

La cuenta atrás para la OPV: bonos convertibles, control del fundador y incertidumbre legal

Telegram se está preparando activamente para una OPV, habiendo recaudado más de 1 mil millones de dólares en bonos desde 2021, con otros 1.7 mil millones en bonos convertibles emitidos en 2025 (respaldados por instituciones importantes como BlackRock y Mubadala de Abu Dhabi). Estas rondas de financiamiento cumplen una doble función: capital para operaciones y preparación estructurada para la salida a bolsa.

Los bonos convertibles tienen un mecanismo clave: si Telegram sale a bolsa antes de 2030, los tenedores de bonos podrán canjear su deuda por acciones a aproximadamente el 80% del precio de la OPV—un descuento del 20% que en realidad convierte a estos inversores en partícipes en las ganancias de la cotización. Esta estructura de incentivos explica por qué instituciones como BlackRock han estado dispuestas a participar: apuestan a una OPV exitosa y a la prima de valoración que esta traerá.

Durov ha expresado confianza en gestionar la deuda de Telegram. La compañía redimió o cambió la mayoría de los bonos que vencían en 2026, dejando principalmente deuda con vencimiento en 2030—una línea de tiempo que proporciona un margen adecuado para una OPV. Respecto a los activos de bonos rusos congelados, Durov afirmó que Telegram no tiene una exposición significativa a capital ruso en las rondas recientes de recaudación.

Sin embargo, dos factores complican la línea de tiempo de la OPV y la narrativa de control de Durov. Primero, la compañía aún debe convencer a aproximadamente 1 mil millones de usuarios activos mensuales (y a sus reguladores) de que el modelo de negocio de Telegram puede sostener la rentabilidad sin depender de ganancias especulativas de activos cripto. Segundo, y más inmediato, los procedimientos legales en Francia contra Pavel Durov representan un riesgo no cuantificado. Telegram ha reconocido en comunicaciones con inversores que esta investigación podría convertirse en un obstáculo para la salida a bolsa.

La combinación es problemática: Telegram necesita demostrar que su integración cripto es una fortaleza estratégica, no un riesgo financiero; Pavel Durov debe resolver las incertidumbres legales que podrían socavar la confianza de los inversores; y la compañía debe asegurar una ventana favorable para la OPV (el consenso del mercado apunta a 2026-2027) antes de que las oportunidades de descuento de los bonos convertibles expiren o se acumulen presiones por intereses de deuda.