حرب العملة التي أُوقفت: الصراع على تحديد الأسعار بين الصين والولايات المتحدة وراء RWA

ملخص

تدور هذه الدراسة حول المرحلة الحاسمة لتشديد تنظيم RWA في الصين، وتحليل القيود الهيكلية المالية وراء ذلك، وكشف الآليات العميقة التي تطور بها RWA من تقنية إلى أداة تنافسية في تحديد أسعار العملات ضمن النظام العالمي. توصلت الدراسة إلى أن التراجع المرحلي للصين عن إصدار RWA ليس استجابةً للتقنية ذاتها، بل رد فعل على المخاطر الهيكلية الثلاثة المحتملة: إصدار الأوراق المالية المدعومة بأصول، توسع تدفقات رأس المال عبر الحدود، ونظام تسعير الدولار المدمج. في مسار التطور التنظيمي، ارتفعت RWA من تجارب التكنولوجيا المالية إلى قضايا ماكرو اقتصادية تتعلق بالاستقرار المالي وسيادة العملة. في الوقت نفسه، يظهر سوق RWA العالمي مسارًا موحدًا نحو الدولار: سيطرة العملات المستقرة على نظام التسوية، بناء عوائد على سندات الخزانة الأمريكية، واستيعاب التمويل اللامركزي (DeFi) لتوزيع السيولة، مما يجعل الأصول غير المرتبطة بالدولار تُدرج بشكل منهجي ضمن إطار تسعير الدولار على السلسلة. أدى هذا الهيكل إلى أن RWA لم تضعف النظام الأمريكي، بل عززت مركزه في تحديد أسعار الأصول عالمياً. في ظل هذا السياق، يتصادم مسار تدويل اليوان مع نظام RWA: إذ يصعب على الأصول المقومة باليوان إكمال دورة سعرية وسيولة مغلقة ضمن الهيكل المالي الحالي، بل تواجه مخاطر التصدير “باليوان” للأصول وتحديد السعر بالدولار. تلعب هونغ كونغ دورًا كطبقة احتواء مؤسسية، لكن ذلك لم يغير الهيمنة الشاملة للدولار. أخيرًا، تقدم الدراسة ثلاثة مسارات للتطور: التبني الكامل للدولرة، نظام اليوان خارج البلاد، والنموذج الثنائي للعملة. من بين هذه، يُعد الهيكل الثنائي الذي يجمع بين أصول اليوان وسيولة الدولار هو الأكثر توازنًا مؤسسيًا، بشرط إعادة هيكلة التنسيق بين التنظيم، ورأس المال، والنظام النقدي. وتخلص الدراسة إلى أن المنافسة النهائية على RWA لا تقتصر على البنية التقنية، بل تعتمد على قدرة إعادة تشكيل النظام النقدي والتنظيمي، وهي عملية إعادة توزيع عالمية لسلطة تحديد الأسعار.

ملاحظة: المقصود بالتوقف هنا ليس حظرًا سياسيًا واضحًا، بل هو حالة من تقلص المشاريع، وتباطؤ التقدم، وتوقف مرحلي في التنفيذ على مستوى التنظيم والسوق.

الكلمات المفتاحية: تحديد أسعار RWA بالدولار، إعادة هيكلة الأوراق المالية المدعومة بأصول والتنظيم، تدويل اليوان والصراع الهيكلي، تدفقات رأس المال عبر الحدود وآليات العملات المستقرة، المنافسة على سلطة تحديد أسعار الأصول عالمياً

السياسات والقيود الواقعية على توقف إصدار RWA في الصين

1.1 من تشجيع التقنية إلى التشديد الحذر: المسار الحقيقي لتطور تنظيم RWA في الصين

إذا فسرنا التراجع المرحلي أو التباطؤ الحالي في RWA في الصين ببساطة على أنه تشديد تنظيمي، فربما نغفل عن مستوى التغيير الذي يعكسه ذلك من حيث الهيكلية المؤسسية. من خلال متابعة تقدم مشاريع RWA في البر الرئيسي وهونغ كونغ خلال العامين الأخيرين، يمكن ملاحظة اتجاه موحد نسبياً في التطور التنظيمي: موقف الصين من RWA لم يتغير فجأة، بل بدأ يتشدد مع تطور قدرته على أداء وظائف تسعير الأصول عبر الحدود وتخصيص رأس المال، حيث بدأ التنظيم يفرض قيودًا حذرة بشكل ملحوظ.

لذا، من النصوص السياسية المنشورة، لا يوجد حظر واضح، لكن على مستوى التنفيذ والسلوك السوقي، تظهر نتائج متقاربة: تباطؤ ملحوظ في وتيرة التقدم لمعظم مشاريع RWA، وتوقف بعض المشاريع بشكل مرحلي.

لفهم هذا التغير، لا يكفي النظر إلى سياسة واحدة، بل يجب وضعه في سياق زمني أوسع.

من خلال تتبع الجدول الزمني، نلاحظ تغيرًا مهمًا ثلاثي الأبعاد: من التركيز على التقنية، إلى التركيز على الخصائص المالية، ثم إلى مسارات التمويل وتأثير العملة.

في المرحلة المبكرة (2019–2021)، كانت مواقف التنظيم تجاه تقنية البلوكشين واضحة وإيجابية. سواء كانت التمويل عبر سلاسل التوريد، أو الشيكات الإلكترونية، أو إثباتات قضائية، كانت التقنية تُنظر إليها كأداة لتحسين الكفاءة. لكن، كان هناك افتراض ضمني: أن التقنية يمكنها تحسين العمليات، لكنها لا تغير الهيكل المالي. مع بداية 2022–2023، بدأ يظهر تغير واضح. بعض المؤسسات حاولت تحويل حسابات القبض، وحقوق استلام الإيجارات، إلى رموز رقمية (Token)، وشاركت المستثمرين، وبدأت RWA تنتقل من التطبيق التقني إلى المنتج المالي. وتغير موقف التنظيم أيضًا. في 2024، أصدرت جمعية الأوراق المالية الصينية دليلًا لتطبيقات تقنية البلوكشين في إدارة الأصول (مسودة استرشادية)، وأول مرة تؤكد على أن الأصول الحقيقية، والبيانات القابلة للتتبع، والتنظيم الشفاف[2]. المعنى الأساسي لهذا المستند أنه لم يُنكر مفهوم RWA، بل حدد حدودًا: كل الأصول على السلسلة يجب أن تعود إلى النظام التنظيمي المالي القائم، وألا تتكون خارج إطار النظام المالي. وكان التحول الحقيقي في نهاية 2024 وبداية 2025.

في هذه المرحلة، بدأ التركيز التنظيمي يتغير من الأصول إلى الهيكل: حيث طلبت العديد من الجهات التنظيمية عبر توجيهات مؤقتة عدم تحويل الأصول المحلية إلى رموز عبر كيانات خارجية (SPV)، وتباطأت أو أوقفت بعض البنوك الصينية عمليات RWA في هونغ كونغ، وقلصت العديد من المنصات التقنية أنشطتها في العملات المستقرة والتمويل على السلسلة.

هذه التغييرات لم تصدر عنها وثائق موحدة، لكنها أدت إلى نتائج متقاربة في السوق: من التجريب السريع إلى التراجع الشامل.

وفي 2025–2026، تعزز هذا الاتجاه، مع زيادة التدقيق على عمليات تحويل الأصول عبر الحدود، وفرض قيود على إصدار الأوراق المالية الرمزية، وتحذيرات من مخاطر العملات المستقرة (مثل متطلبات تسجيل الأوراق المالية المصدرة خارج البلاد). وتركزت اهتمامات الجهات التنظيمية على ثلاثة أسئلة رئيسية: هل يشكل الإصدار الحقيقي للأوراق المالية، هل يخلق مسارات جديدة لتدفقات رأس المال عبر الحدود، وهل يؤدي إلى إدراج الأصول المقومة باليوان ضمن إطار تسعير الدولار.

خصوصًا في مشاريع رمزية مدعومة بأصول خارجية وداخلية، لم تعد المناقشة تركز على التقنية، بل على ما إذا كانت هذه الهيكلة تغير طرق تدفق الأموال وأساليب تسعير العملة.

وهذا يعكس أن مكانة RWA في إطار التنظيم الصيني قد تحولت من مسألة تقنية مالية إلى قضية هيكلية تتعلق بالاستقرار المالي والنظام النقدي.

من هذا المنطلق، يصبح فهم التوجهات التنظيمية الحالية أكثر وضوحًا: فالمقصود ليس منع RWA، بل منع مساراتها الثلاثة الأساسية: تفكيك الأصول وتحويلها إلى أوراق مالية، وتدفقات رأس مال عبر الحدود مدفوعة بالعملات المستقرة، وتسعير الأصول بالدولار. وهذه المسارات تشكل جوهر النظام العالمي لـ RWA.

وبالتالي، يمكن القول بشكل أدق: الصين لا ترفض تطوير RWA، بل تمنع نموها في المرحلة الحالية عبر تجاوز التنظيم، وتدفقات عبر الحدود، وتسعير بالدولار. ويُعد هذا التعريف أساسًا لفهم القيود التي تواجهها، والتي غالبًا ما تتعلق بحدود الهيكل المالي، وتدفقات رأس المال، وسيادة العملة.

1.2 المشكلة ليست على السلسلة، بل في التسييس المموه: لماذا RWA يلامس بشكل طبيعي الخطوط الحمراء للتنظيم

في تنفيذ المشاريع، غالبًا ما يُرتكب خطأ شائع: يعتقد الكثيرون أن المشكلة تكمن في تقنية البلوكشين أو الرموز (Token)، لكن الحقيقة أن التنظيم لا يهتم بشكل المنتج، بل بجوهر الهيكل المالي.

إذا فسرنا مشاريع RWA التي تظهر في السوق الصينية، فهي تتعلق بشكل رئيسي بثلاث فئات من الأصول:

(1) حسابات القبض، والأصول المضمونة (مثل الائتمان)

(2) حقوق استلام الإيجارات العقارية (مثل صناديق الاستثمار العقاري)

(3) ديون التمويل عبر السلسلة (مثل الأوراق المالية المدعومة بالأصول ABS)

هذه الأصول تتشارك في نقطة واحدة: أنها جميعًا أصول تخضع لرقابة صارمة في النظام المالي التقليدي.

عند دخولها هيكل RWA، يحدث ثلاثة تغييرات رئيسية:

(1) تفكيك الأصول: حيث تُجزأ الأصول التي كانت دينًا واحدًا أو عائدًا من عقار، إلى حصص قابلة للتداول، وهو ما يقترب من الأوراق المالية (Securities).

(2) توسع قاعدة المستثمرين: من البنوك والثقة إلى المستثمرين العالميين المحتملين.

(3) تنشيط السيولة: حيث تتيح المعاملات على السلسلة خصائص سوق ثانوية للأصول.

عند تراكب هذه التغييرات، فإن RWA لا تصبح مجرد رقمنة للأصول، بل عملية أوراق مالية على السلسلة. وهذا هو المجال الحساس جدًا في تنظيم الصين. والأهم، أن هناك مبدأ أساسي في النظام التنظيمي الصيني، وهو الشفافية في الرقابة: أي أنه مهما كانت طريقة التعبئة (Token، نقاط، أو شهادات رقمية)، إذا كانت تتعلق بجمع رأس مال وتوزيع أرباح، فهي في جوهرها منتج مالي. ولهذا، حتى لو لم يستخدم المشروع تقنية عامة، يمكن أن يُوقف.

مشكلة أعمق: البنوك الظل وتدفقات رأس المال عبر الحدود

عند التعمق، نكتشف أن RWA ليست مجرد مسألة أوراق مالية، بل تتعلق بمخاطر نظامية مزدوجة:

الأول، إعادة تشكيل البنوك الظل. فـ RWA، من حيث الهيكل، مشابه جدًا للثقة، وإدارة الأصول، والأوراق المالية المدعومة بالأصول: حزم الأصول، إنشاء كيانات خاصة (SPV)، إصدار متعدد الطبقات، واشتراك المستثمرين. الاختلاف الوحيد هو أن الوسيط هو رمز (Token) بدلاً من خطة إدارة الأصول.

لكن، من وجهة نظر التنظيم، هذا الهيكل يمكن أن يتجاوز القواعد بسهولة: معايير الملاءة، قواعد الإفصاح، إدارة ملائمة للمستثمرين.

لذا، يُنظر إلى هذا الهيكل على أنه يشبه البنوك الظل، لأنه قد يخلق آليات توسع ائتماني خارج النظام، ويؤدي إلى انتقال المخاطر.

الثاني، تدفقات رأس المال عبر الحدود. عندما تتصل RWA بنظام العملات المستقرة، يمكن أن تتطور مسارات التمويل إلى: أصول داخلية → كيانات خارجية (SPV) → مستثمرون يستخدمون USDT/USDC → عوائد بالدولار. وهكذا، يمكن أن تتكون مسارات جديدة: عوائد الأصول المحلية تتحول إلى حقوق بالدولار على السلسلة، وتنتقل عبر الحدود.

التركيز هنا ينصب على: هل يشكل ذلك دائرة رأس مال عبر الحدود غير خاضعة للرقابة الحالية؟ في 2026، أصدرت الجهات التنظيمية وثائق تؤكد على ضرورة مراجعة وتسجيل الأوراق المالية الرمزية المصدرة خارج البلاد، لمنع التوسع غير المنظم[1]. من هذا المنظور، المشكلة ليست في الأصل، بل في أن الهيكلة غيرت مسار تدفق الأموال وأسعارها.

1.3 التباين الهيكلي بين الصين وهونغ كونغ: تنظيم داخلي مشدد مقابل دفع خارجي نشط

عند النظر من خلال الحدود، نرى تباينًا مؤسسيًا واضحًا: من جهة، تنظيم الصين يتشدد ويقيد، ومن جهة أخرى، هونغ كونغ تدفع بقوة. هذا التباين ليس خلافًا سياسيًا، بل تقسيمًا وظيفيًا.

في سوق هونغ كونغ، تظهر سياسات واضحة: تنظيم إصدار العملات المستقرة (مثل إطار HKMA)، ودفع مشاريع إصدار سندات خضراء ورمزية (مثل إصدار سندات خضراء رقمية)، وتشجيع المؤسسات على إصدار أصول على السلسلة. بشكل أساسي، هونغ كونغ تبني نظامًا مركزيًا: سوق مالي على السلسلة يعتمد على الدولار (أو مرتبط بالدولار). لماذا يوجد مساران لنفس الدولة؟

السبب بسيط: هناك منطقان ماليان مختلفان:

وهذا يعني: في بيئات مؤسسية مختلفة، تظهر خصائص تنظيمية وتسويقية مختلفة لنفس الأصل.

حتى لو تجاهلنا الموقف التنظيمي، من الناحية العملية، يواجه RWA في البر الرئيسي أربعة قيود أساسية:

(1) عدم فتح رأس المال → عدم حرية التمويل عبر الحدود

(2) قيود على البيانات الخارجة → تعارض مع الشفافية والتنظيم

(3) عدم وجود نظام موحد لتأكيد الملكية → ضعف شرعية الأصول على السلسلة

(4) عدم وضوح الصفة القانونية للرموز → نقص حماية المستثمرين

هذه المشكلات ليست قصيرة الأمد، ولهذا، يختار التنظيم تعزيز القيود بدلاً من السماح بالمخاطرة.

1.4 استعراض مشروعين نموذجيين: لماذا يبدو متوافقًا، لكنه لا ينجح في التنفيذ

خلال العامين الماضيين، تابعنا عن كثب عدة مشاريع RWA، وملخص التجربة أن معظمها كان يتسم بتصميم يتوافق مع القوانين، لكنه يواجه عوائق عند التنفيذ. السبب ليس مشكلة واحدة، بل أن الهيكل يتطور، ويصل إلى مستويات تنظيمية أعلى، مما يوقف المشروع.

نستطيع تصور ذلك كمسار نموذجي: رقمنة الأصول → تفكيك حقوق الأرباح → إدخال المستثمرين → تصميم السيولة → تكوين مسار رأس مال عبر الحدود → إعادة تصنيف تنظيمي.

الحالتان التاليتان، رغم اختلاف التفاصيل، يسيران على نفس المسار، لكن توقفهما في مراحل مختلفة.

الحالة الأولى، من التمويل عبر السلسلة، حيث الأصل هو حسابات الدفع لمصنع رئيسي. فريق المشروع كان حذرًا جدًا: الأصول كانت ديونًا واضحة، وذات مخاطر منخفضة، مع وجود كيانات خاصة (SPV) لعزل المخاطر، وعمليات ضمان وإعادة شراء. من وجهة نظر التمويل التقليدي، كانت هيكلية شبه مثالية.

لكن، التغيير الحقيقي حدث في جانب التمويل. من أجل تحسين الكفاءة وتقليل التكاليف، قرر المشروع إصدار رموز عبر كيانات خارجية (SPV) باستخدام عملات مستقرة، وجذب استثمارات من جنوب شرق آسيا. وهنا، تغيرت طبيعة المشروع بشكل جذري، وأصبح منتجًا للأوراق المالية المدعومة بأصول، موجهًا لمستثمرين عالميين، ويُقوّم بالدولار.

وبالتالي، انتقلت نقطة التركيز التنظيمي من صحة الأصول إلى مسار تدفق الأموال. بدأ التنظيم يسأل: كيف يعود التمويل إلى الداخل؟ وكيف يتم التعرف على هوية المستثمرين الأجانب؟ وهل يخلق ذلك دائرة رأس مال عبر الحدود؟ رغم وجود تفسيرات تقنية، إلا أن الإطار التنظيمي لا يوفر إجابة واضحة.

وفي النهاية، اعتُبر هذا المشروع غير مرخص، لأنه تجاوز القواعد التنظيمية، وليس بسبب عدم توافق الأصول.

أما الحالة الثانية، فهي أبسط: حيث يتم تفكيك إيرادات الإيجارات العقارية، وبيع حقوقها للمستثمرين عبر رموز. من الناحية التجارية، هو نموذج سهل الفهم وجذاب، لأنه يوفر تدفقات نقدية مستقرة، وأصولًا واضحة، وعوائد متوقعة.

لكن، مع التقدم، ظهرت مشكلات: تم خفض الحد الأدنى للمشاركة، وإضافة آليات تداول ثانوي، وتقديم عوائد مسبقة. كل تصميم على حدة كان منطقيًا، لكن عند الجمع، أصبح واضحًا أن الهيكلية تسمح بالتفكيك، والتداول، وجمع الأموال من الجمهور، وهو ما يعادل أوراق مالية.

وفي سياق التنظيم، يُعتبر ذلك أوراق مالية، ولديها إطار تنظيمي واضح: إذا كانت الأصول عقارية، وتُجمع أموال من الجمهور، وتُوزع أرباح، فهي يجب أن تدخل نظام صناديق الاستثمار العقاري (REITs). أي هيكل يتجاوز هذا الإطار يُعد أوراق مالية خارج النظام، بغض النظر عن التقنية.

وبناءً عليه، لم يكن هناك مجال لتعديل الهيكل، واضطر المشروع إلى التوقف. عند مقارنة هذين النموذجين، نكتشف أن المشكلة ليست في عدم التوافق، بل في أن الهيكل لا يمكن أن يُدرج ضمن النظام التنظيمي الحالي.

بمعنى آخر، المشكلة ليست في أن المشروع أخطأ، بل في أنه حاول تنفيذ شيء غير جاهز بعد من قبل النظام. الحالة الأولى توقفت عند مسار تدفق الأموال، والثانية عند مسار حقوق الأرباح، وكلتاهما تتعلق بكون الهيكلة تتضمن تفكيك الأصول، وتوسيع قاعدة المستثمرين، وتصميم السيولة، مما يحول طبيعة المشكلة من مسألة منتج إلى قضية هيكلية تتعلق بالنظام المالي والتنظيمي.

وفي النهاية، يُعاد تصنيف الهيكلة التي كانت تبدو متوافقة إلى إطار النظام، وهو ما يفسر أن أكثر حالات توقف مشاريع RWA في الصين ليست بسبب رفضها، بل لأنها لا تستطيع إتمام التسجيل، أو الحصول على قنوات تنظيمية، أو إكمال دائرة التدفق المالي.

وبالتالي، فإن توقف المشاريع أثناء التنفيذ، هو نتيجة طبيعية لقيود تنظيمية، وليس بسبب عدم قانونيتها. من هذا المنظور، فإن قيمة هذه الحالات ليست في فشلها، بل في أنها تكشف بوضوح أن القيود الحقيقية على RWA في الصين لا تتعلق بالأصول أو التقنية، بل بمدى قدرتها على تغيير طرق تدفق الأموال، وأساليب التسعير بالدولار. وإذا كانت الإجابة نعم، فإن المشروع يواجه صعوبة في الاستمرار. من الأمثلة، أن التنظيم يركز على أن الهيكلة لا تتجاوز حدود النظام المالي، وأنها لا تخلق دائرة خارجية غير خاضعة للرقابة.

1.5 الخلاصة: التشديد ليس رفضًا، بل دفاع استباقي عن مخاطر انتقال سلطة التسعير

إذا حاولنا تجريد التحليل السابق، يمكن تلخيصه في أن الصين تتعامل بحذر مع RWA، ليس بسبب نقص التقنية، بل لأنها تمس ثلاثة قيود رئيسية في النظام المالي: تسعير الأصول، تدفقات رأس المال، وسيادة العملة.

بشكل أكثر تحديدًا: قد يعيد تشكيل النظام المالي الظلي، ويفتح مسارات عبر الحدود، ويجعل الأصول المقومة باليوان تُسعر بالدولار. لذلك، فإن التعديلات السياسية الحالية ليست مجرد تقليص للسوق، بل إجراء وقائي استباقي للمخاطر. المشكلة ليست في تطوير RWA، بل في إمكانية بناء نظام مستقل لتسعير الأصول وتدوير الأموال، دون الاعتماد الكامل على الدولار.

تسعير الأصول بالدولار في RWA، والهيمنة العالمية

2.1 لماذا RWA يطبع بشكل طبيعي بالدولار: بنية التسعير غير المتوازنة من البداية

من الناحية التقنية، RWA لها خصائص محايدة — نظريًا، يمكن لأي دولة أن ترفع أصولها على السلسلة، وتجزئها، وتداولها. لكن، في السوق الفعلي، منذ بداية مشاريعها، ظهرت سمات واضحة للهيمنة الأمريكية، خاصة في هيكلية الإصدار والتمويل. السبب ليس في الأصل، بل في بنية التسعير والسيولة المدمجة. من خلال المشاريع التي تم تنفيذها، يتضح أن سعر الأصول RWA لا يُحدد فقط من خلال التدفقات النقدية الأساسية، بل يتأثر بعوامل ثلاثة: العائد، والمخاطر، والسيولة. على سبيل المثال، في مشروع سندات الخزانة الأمريكية (مثل منتجات Ondo Finance قصيرة الأجل)، رغم أن العائد يأتي من فوائد السندات الأمريكية، إلا أن السعر الفعلي يتحدد بناءً على طلب السيولة على العملة المستقرة على السلسلة، ومرونة السحب. ومثال آخر، في مشاريع العقارات الناشئة، رغم استقرار عوائد الإيجارات، إلا أن نقص السيولة بالدولار على السلسلة يدفع إلى تقديم عوائد أعلى لجذب التمويل.

في النظام المالي التقليدي، غالبًا ما تُكمل هذه العوامل ضمن عملة واحدة، لكن في RWA، خاصة في السيولة، يُعتمد بشكل كبير على السيولة بالدولار على السلسلة.

وهذا يعني: حتى لو كانت الأصول غير مرتبطة بالدولار، فإن عملية التسعير تتطلب وجود سيولة بالدولار على السلسلة، مما يربط سعر الأصول بمنظومة تسعير الدولار. بعبارة أخرى، لم تتحول الأصول إلى عالمية، بل أُدرجت ضمن إطار تسعير موحد يعتمد على الدولار.

2.2 كيف يُدمج الدولار في RWA: من أدوات التسوية إلى مرساة العائد، ثلاث مستويات للسيطرة

عند تفكيك الأمر، نكتشف أن الدولار لا يلعب دورًا واحدًا، بل يُستخدم عبر ثلاثة مستويات للسيطرة على النظام بأكمله — التسوية، التسعير، والسيولة.

المستوى الأول: العملات المستقرة، كعملة تسوية

وفقًا لإحصائيات RWA.xyz وCoinGecko في أبريل 2026[3]، حوالي 83% من معاملات RWA تتم باستخدام العملات المستقرة (بما يشمل التفاعل على السلسلة والبروتوكولات)، مع سيطرة USDT وUSDC.

دور العملات المستقرة في نظام RWA يتجاوز مجرد التسوية، فهي الحامل الرئيسي للعائد، والمرساة لتسعير الأصول، ووحدة القياس الأساسية. بمجرد أن تجمع مشاريع RWA التمويل عبر العملات المستقرة، يصبح الالتزام بالدين بالدولار، ويُحول توزيع العوائد بشكل غير مباشر إلى عوائد بالدولار، وهو ما يمثل المستوى الأول من الهيمنة على الدولار.

المستوى الثاني: عوائد سندات الخزانة الأمريكية، كمرساة تسعير عالمية

في جميع تصميمات منتجات RWA، هناك متغير دائمًا غير مذكور بشكل صريح، وهو سعر الفائدة الخالي من المخاطر، والذي يُقاس عادةً بسندات الخزانة الأمريكية.

وهذا يعني أن جميع الأصول RWA تُقارن بشكل ضمني مع عوائد سندات الخزانة الأمريكية.

النتيجة، أن هناك ترتيبًا واضحًا:

(1) أقل من سندات الخزانة → غير جذابة

(2) أعلى قليلاً من سندات الخزانة → أصول منخفضة المخاطر

(3) أعلى بكثير من سندات الخزانة → أصول عالية المخاطر

وهذا يدمج الأصول العالمية ضمن منحنى عائد الدولار نفسه.

المستوى الثالث: نظام DeFi، كموزع نهائي للسيولة

إذا كانت العملات المستقرة حلت مشكلة دخول الأموال، وسندات الخزانة حددت العائد، فإن نظام DeFi يحدد أين تذهب السيولة النهائية.

الطريق النموذجي حاليًا هو: الأصول على السلسلة → كضمان في بروتوكولات الإقراض → جذب سيولة العملات المستقرة → تكبير السيولة عبر الرهن وإعادة الرهن. خلال هذه العملية، لا توجد أصول مستقلة، بل تُدمج في نظام الرهن والسيولة على السلسلة، وتشارك في دورة السيولة الكاملة.

والأصول الأساسية لهذا النظام هي العملات المستقرة (الدولار) وETH وغيرها من الأصول المرهونة.

وهذا يعني: أن مصدر سيولة الأصول RWA يعتمد بشكل أساسي على حجم ونشاط تجمعات السيولة بالدولار على السلسلة. وهكذا، تتكون دائرة مغلقة: العملات المستقرة (التسوية) → سندات الخزانة (التسعير) → DeFi (التوزيع).

2.3 من النموذج إلى الواقع: كيف يكتسب الدولار أولوية التسعير في RWA

عند تراكب هذه المستويات الثلاثة، يتغير منطق تسعير RWA بشكل حاسم:

حيث:

(1) CF: التدفقات النقدية للأصول الأساسية

(2) r_UST: عائد سندات الخزانة الأمريكية (معدل الفائدة الخالي من المخاطر)

(3) RP: علاوة المخاطر والائتمان

(4) LP: علاوة السيولة على السلسلة (تحددها قوى العرض والطلب على العملات المستقرة)

مقارنةً بنموذج التدفقات النقدية المخصومة التقليدي (DCF)، يوجد فرقان رئيسيان: في النموذج التقليدي، معدل الفائدة الخالي من المخاطر يُقاس بناءً على منحنى العملة المحلية؛ أما في RWA، يُستبدل هذا المتغير بمعدل فائدة الدولار (عائد سندات الخزانة). السيولة التقليدية تُحدد غالبًا من خلال عمق السوق المحلي، لكن في RWA، تعتمد على توفر السيولة بالدولار على السلسلة. النتيجة: يُنقل جزء من سلطة التسعير من السوق المحلي إلى منظومة السيولة العالمية بالدولار.

هذا الاختلاف ظهر بوضوح في السوق، حيث توجد طبقات واضحة:

(1) منتجات RWA سندات الخزانة الأمريكية: الطلب عليها مرتفع

(2) أصول الأسواق الناشئة RWA: صعوبة في التمويل

السبب ليس في جودة الأصول، بل في مدى تداخلها مع منظومة الدولار.

من خلال دراسات الحالة الثلاثة، تم التحقق من صحة هذا المنطق:

(1) Ondo Finance: عبر رفع سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل على السلسلة، وبناء أصول شبه خالية من المخاطر، وجذب السيولة بالدولار المستقر، لتعزيز مرساة العائد بالدولار.

(2) MakerDAO: عبر إدراج أصول حقيقية (مثل سندات الخزانة) ضمن نظام ضمان DAI، بحيث يعتمد الائتمان على أصول الدولار، مما يعزز تأثير منظومة الدولار.

(3) BlackRock BUIDL: عبر إدخال أصول الدولار على السلسلة بواسطة مؤسسات، وربطها بهيكل تنظيمي متوافق، لدمج الأصول التقليدية ضمن Web3.

رغم اختلاف المسارات، فإن النتيجة واحدة: أن هذه الأمثلة تظهر أن RWA لم تُضعف منظومة الدولار، بل وسعت من حدود تسعيره وسيولته ضمن إطار تقني جديد.

2.4 الواقع المُغفل: لماذا تُقدّر الأصول غير الدولارية بشكل منخفض

في الممارسة، يُلاحظ أن الأصول غير المرتبطة بالدولار لا تُعتبر أقل جودة، بل يُعاد تسعيرها ضمن إطار تسعير يعتمد على الدولار. هذا ينعكس في نقطتين رئيسيتين:

أولًا، تقلبات سعر الصرف تؤثر مباشرة على العائد الحقيقي للمستثمرين، خاصة عندما يتم جمع التمويل عبر العملات المستقرة. على سبيل المثال، في مشاريع RWA العقارية في جنوب شرق آسيا، رغم أن العوائد المحلية تصل إلى 6–8%[10]، إلا أن تحويلها إلى الدولار مع تأثير تقلبات سعر الصرف يُقلل العائد الحقيقي بشكل كبير، ويزيد من صعوبة التمويل. ثانيًا، الأصول غير الدولارية غالبًا تواجه خصمًا واضحًا في السيولة، بسبب ضعف الوعي، وقلة التداول، وعدم وضوح مسارات الخروج. لذلك، يحتاج المستثمرون إلى عوائد أعلى لتعويض مخاطر السيولة والمعرفة، مما يضغط على تقييم الأصول.

وفي النهاية، يُصبح أن الأصول ذات الجودة نفسها، تُسعر بشكل مختلف حسب العملة المستخدمة.

2.5 الخلاصة: الدولار ليس فقط وحدة قياس، بل هو الحامل الرئيسي لسلطة توزيع العوائد في RWA

توضح هذه الفقرة أن الهيمنة على تسعير RWA بالدولار ليست مجرد اختيار سوقي، بل تتحدد من خلال بنية السيولة، والتسعير، والتوزيع على السلسلة. العملات المستقرة تؤمن التسوية، وسندات الخزانة تحدد العائد، وDeFi يوزع السيولة، وهذه الثلاثة تشكل الهيمنة الأمريكية. تراكب هذه العوامل يجعل الدولار لا يشارك فقط في التسعير، بل يسيطر على توزيع العوائد. إذن، السلطة الحقيقية لـ RWA ليست في الأصول، بل في العملة: فسيولة الدولار تحدد التسعير، وتؤثر على توزيع العوائد عالمياً.

تدويل اليوان والصراع الهيكلي مع نظام RWA

3.1 مسار تدويل اليوان: إطار منضبط ومتدرج

عند وضع RWA في إطار أوسع، نرى أن مسار تدويل اليوان ليس عملية سوقية حرة، بل مشروع مؤسسي يتطلب حذرًا وتدرجًا. خلال العقد الماضي، كانت استراتيجية التدويل تركز على ثلاثة مسارات: تسوية التجارة، والاستثمار عبر الحدود، وسوق التمويل الخارجي، مع تطور في 2025–2026 نحو شبكة تسوية متعددة، وتقليل الاعتماد على SWIFT، وتوسيع تجارب الرقمنة لليوان في الخارج.

وفقًا لبيانات SWIFT لعام 2025، وبيانات الربع الأول من 2026، فإن حصة اليوان في المدفوعات العالمية تتراوح بين 3.13% و3.46%، مع زيادة طفيفة عن 2025، لكنها لا تزال بعيدة عن الدولار الذي يتجاوز 50%. التغيرات الرئيسية في التدويل بين 2025 و2026 تتعلق بتعزيز شبكات التسوية الإقليمية، وزيادة استخدام اليوان في تجارة الطاقة، وتوسيع استخدامه في بعض الدول على طول مبادرة الحزام والطريق. في الوقت نفسه، يتوسع سوق اليوان خارج البلاد، لكنه يعتمد بشكل كبير على السياسات. إذن، التدويل يتم ضمن نطاق مراقب، وليس حرًا تمامًا. وهنا، يظهر أن RWA قد يسبب صدمات هيكلية.

[5] 3.2 لماذا RWA يبدو كأنه يعزز التدويل: التوافق النظري

من النظرة السطحية، هناك توافق كبير بين RWA وتدويل اليوان:

أولًا، يمكن أن يُحوّل الأصول المحلية (مثل حقوق إيرادات الطاقة الجديدة، أو حسابات القبض) إلى رموز على السلسلة، وتُدرج في منظومة عالمية، مما يعزز توافر الأصول المقومة باليوان.

ثانيًا، عبر الهيكلة على السلسلة، يمكن أن تتجاوز الأوساط المالية التقليدية، وتحقق كفاءة أعلى في التمويل.

ثالثًا، إذا أُدمجت مع الرقمنة (مثل اليوان الرقمي أو العملات المستقرة)، يمكن بناء سوق أصول على السلسلة مقومة باليوان، بشرط أن يتم التسوية ضمن منظومة مغلقة داخل النظام المالي الصيني.

من هذا المنظور، فإن RWA يمكن أن يرفع من توافر الأصول المقومة باليوان، ويزيد من استخدامه في التسعير عبر الحدود، ويخلق طبقة جديدة من السيولة خارج النظام التقليدي. لكن، هذا يتطلب أن تُنجز التسوية ضمن إطار داخلي، وهو ما لا يحدث حاليًا.

وبالتالي، فإن التوافق النظري يواجه تحديات عملية، حيث أن الواقع الحالي يفرض أن معظم RWA تعمل ضمن منظومة الدولار، مما يعيق التدويل الحقيقي لليوان.

3.3 الصدام الهيكلي: عندما يواجه مسار اليوان نظام RWA المهيمن بالدولار

في المشاريع العملية، تظهر الصراعات بشكل تدريجي، ويمكن تصنيفها إلى ثلاثة أنواع رئيسية:

أولًا، تعارض نظام التسوية. إذ تعتمد معظم مشاريع إصدار RWA على USDT وUSDC، وتتم عبرها عمليات التمويل والتوزيع، مما يخلق نظام تسوية بالدولار. في المقابل، يظل السوق الصيني محدودًا في تدفقات العملة، ويخضع لقيود صارمة. النتيجة: إذا استمر الاعتماد على الدولار، فإن تسعير الأصول باليوان يصبح غير ممكن، وإذا حاولت الاعتماد على اليوان، فسيواجه نقص السيولة.

ثانيًا، تعارض البيانات عبر الحدود. يتطلب تشغيل RWA شفافية كاملة للأصول، لكن الصين تفرض قيودًا على خروج البيانات، مما يعيق مشاركة المعلومات الضرورية، ويؤدي إلى رفض المشاريع.

ثالثًا، تعارض هيكلية المستثمرين. فـ RWA يحتاج إلى استقطاب مستثمرين عالميين، لكن السوق الصيني يظل محدودًا، ومعظم المستثمرين الأجانب يفضلون أدوات أخرى، مما يحد من التوسع.

هذه التحديات تظهر أن RWA ليست مجرد نقل أصول، بل هي دمج في نظام مالي عالمي يعتمد على الدولار، مما يصطدم مع السياسات الصينية.

3.4 هونغ كونغ كطبقة احتواء: الحلول المؤسسية والحدود

عندما تتعذر الحلول الهيكلية، تلعب هونغ كونغ دورًا كوسيط مؤسسي، حيث توفر إطارًا مرنًا:

• أدوات تنظيم العملات المستقرة، مع إطار ترخيص، يسمح بإصدار عملات مستقرة مرتبطة بالدولار، ويُجرب في إطار RWA.

• مشاريع إصدار سندات خضراء ورمزية، وتطوير سوق العقارات على السلسلة، وتستقطب مستثمرين دوليين.

هذه الهيكلة تسمح بربط الأصول الصينية بالسوق العالمية، مع الحفاظ على السيطرة المؤسسية، وتجنب التحديات القانونية والتنظيمية.

لكن، تبقى التحديات قائمة، خاصة في ضمان استدامة الهيكلة، ومرونة التدفقات، وشرعية البيانات.

3.5 الخلاصة: RWA يمكن أن يعزز التدويل، لكنه قد يعمق الهيمنة الأمريكية

تحليلنا يُظهر أن تأثير RWA على التدويل هو مزدوج: من ناحية، يمكن أن يرفع من توافر الأصول المقومة باليوان، ويعزز استخدامه في التسعير عبر الحدود؛ ومن ناحية أخرى، قد يُسهم في ترسيخ الهيمنة الأمريكية، حيث أن الهيكلة الحالية تضع الأصول ضمن منظومة الدولار، وتُوزع العوائد بالدولار، وتُدرج ضمن إطار تسعير الدولار.

وهذا يخلق تناقضًا أساسيًا: هل نُعطي الأولوية للسيادة النقدية، أم لسيولة الأصول؟ هل نُركز على استقرار النظام المالي، أم على الانفتاح المالي؟ في المرحلة الحالية، يتطلب الأمر توازنًا مؤسسيًا، يضمن أن تكون الهيكلة مرنة، مع الحفاظ على السيطرة على السيادة.

الطرق الممكنة والحلول الهيكلية

4.1 ثلاثة مسارات واقعية: ليست خيارات، بل حلول مثلى في ظل قيود مختلفة

من خلال التحليل السابق، يتضح أن نظام RWA أصبح مسيطرًا عليه بالدولار، وأن النظام الصيني لا يزال في مرحلة تنظيمية مقيدة. في هذا السياق، لا توجد حلول مثالية، بل هناك ثلاثة مسارات، كل منها يمثل توازنًا بين قيود مختلفة:

المسار الأول، وهو الأكثر انتشارًا، هو التبني الكامل للدولرة.

يعتمد على: تفكيك الأصول عبر كيانات خارجية، وجمع التمويل بالدولار المستقر، وتوزيع العوائد بالدولار. مميزاته: سيولة عالية، قاعدة مستثمرين واسعة، نظام تسعير ناضج، ويمكن أن يُدمج مباشرة في السوق الحالي. لكن، العيب هو أن سلطة التسعير وتوزيع العوائد تُنقل بالكامل إلى الدولار.

المسار الثاني، هو نظام اليوان خارج البلاد (Offshore RMB).

يعتمد على: إصدار رمزي مقوم باليوان عبر هونغ كونغ أو سنغافورة، مع تجنب القيود على رأس المال، مع الحفاظ على بعض السيطرة على التسعير. لكنه يواجه تحديات: محدودية السيولة، ضعف السوق، وغياب منحنى عائد متكامل، مما يجعله مناسبًا للتجارب وليس للانتشار الواسع.

المسار الثالث، هو الهيكل الثنائي للعملة (Dual-Currency RWA).

يعتمد على: أن يكون الأصل مقومًا باليوان، والتمويل بالدولار، مع تصميم هيكلي يربط بينهما. يتطلب ذلك بنية معقدة، لكنه يوازن بين السيادة والمرونة، ويُعد الأكثر وعدًا في المرحلة الحالية، بشرط أن يُصمم بشكل يراعي التنظيم والسيولة.

4.2 تصميم الهيكل: من الممكن إلى المستدام، ثلاثة عناصر أساسية

عند تنفيذ مشاريع RWA، اختيار المسار هو البداية، لكن الاستدامة تعتمد على تصميم الهيكل بشكل يوازن بين ثلاثة قيود:

• الهيكلية القانونية: ربط الأصول المحلية مع التمويل الخارجي عبر كيانات خاصة (SPV)، مع ضمان شرعية التدفقات.

• توزيع العوائد: تصميم يوازن بين العملة المحلية والأجنبية، مع أدوات للتحوط من تقلبات سعر الصرف، وتوزيع عادل للعوائد.

• التقنية: استخدام أدوات متعددة العملات، ومنصات التمويل اللامركزي، وأدوات إدارة المخاطر، مع مراعاة القوانين المحلية والدولية.

هذه العناصر تضمن أن يكون المشروع قابلًا للاستمرار، ويست