الخط الفاصل للبنك الاحتياطي الفيدرالي

1. خلفية الاجتماع: الاقتصاد الأمريكي يتأرجح في ظل ظلال الركود التضخمي

اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية الذي عُقد في 29 و30 أبريل 2026، من المحتمل أن يترك بصمة واضحة في تاريخ الاحتياطي الفيدرالي. ليس فقط لأنه آخر اجتماع لمجلس الاحتياطي بقيادة جيروم باول، بل لأنه أيضاً في ظل تداخل معقد بين الجغرافيا السياسية والبيانات الاقتصادية، حيث شهدت الأسواق العالمية اختبار ضغط شديد منذ اندلاع الصراع بين إيران وأمريكا في نهاية فبراير، مما أدى إلى تعطيل عبور مضيق هرمز وارتفاع أسعار الطاقة الدولية، حيث وصلت برنت إلى أعلى مستوياتها منذ سنوات. وفي الوقت ذاته، تواجه التضخم في الولايات المتحدة وضعاً أكثر حدة: حيث ارتفع مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي بنسبة 3.2% على أساس سنوي في مارس، وهو أعلى بكثير من الهدف الطويل الأمد البالغ 2%. كما أن سوق العمل يظهر تناقضات؛ فمعدل البطالة الرسمي ثابت عند 4.3%، لكن نمو الوظائف الجديدة يكاد يكون صفرياً، مما يدل على ضعف قدرة السوق على التوظيف. وأشار تقرير الورقة البنية إلى أن الصراع في الشرق الأوسط أصبح مصدر “عدم يقين عالي” لاتخاذ القرارات، وأن معظم الشركات تتخذ موقف المراقبة. في ظل هذا الخطر المحتمل للركود التضخمي، تحول التركيز السوقي من “هل سيخفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة هذا العام” إلى “هل لا يزال هناك احتمال لرفع الفائدة”.

2. القرارات السياسية: أكبر انشقاق خلال 34 عاماً تحت غطاء الهدوء الظاهري

2.1 إبقاء المعدلات ثابتة كما هو متوقع

كما كان متوقعاً على نطاق واسع، قرر مجلس الاحتياطي الفيدرالي إبقاء نطاق سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بين 3.5% و3.75%. وهو ثالث اجتماع على التوالي دون تغيير منذ اجتماع يناير الماضي. في بيان السياسة، اعترف الاحتياطي بأن “النشاط الاقتصادي يستمر في التوسع بوتيرة معتدلة”، لكنه أشار أيضاً إلى أن “التضخم لا يزال مرتفعاً”، مع التأكيد على أن تطورات الوضع في الشرق الأوسط زادت من عدم اليقين بشأن التوقعات الاقتصادية. قال باول في مؤتمر صحفي عقب الاجتماع إن موقف السياسة النقدية الحالي مناسب، وأن المعدلات أصبحت “قريبة جداً من المعدل المحايد”، والذي حدده بين 3% و4%.

2.2 تصويت نادر بأربعة أصوات معادية وصعود التيار المتشدد

على الرغم من أن قرار المعدلات لم يكن مفاجئاً، إلا أن نتائج التصويت أذهلت السوق. حيث كانت النتيجة 8 مقابل 4، وهو أكبر انقسام داخلي في مجلس الاحتياطي منذ أكتوبر 1992. عادةً، يركز السوق على معارضة عضو مجلس الإدارة ستيفن ميران، الذي صوت لصالح خفض الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، لكن المفاجأة كانت في الأصوات الأربعة المعادية الأخرى، التي جاءت من ثلاثة أعضاء من مجلس الاحتياطي: رئيس مجلس الاحتياطي في كليفلاند بيث م. هاماك، رئيس مجلس الاحتياطي في مينيابوليس نيل كاشكاري، ورئيس مجلس الاحتياطي في دالاس لوري ك. لوجان، الذين وافقوا على إبقاء المعدلات كما هي، لكنهم عارضوا بشدة الصياغة في بيان السياسة التي تتضمن “ميلًا توسعيًا”. فهؤلاء يركزون ليس على المعدلات نفسها، بل على اللغة المستخدمة، خاصة عبارة “عند النظر في مزيد من التعديلات على نطاق ووقت هدف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية”. في سياق لغة الاحتياطي الفيدرالي، غالباً ما يُفهم من هذه الصياغة أن الخطوة التالية قد تكون خفض الفائدة.

هؤلاء الثلاثة يرون أن، مع ارتفاع أسعار الطاقة واستمرار التضخم، لا ينبغي أن تتضمن التصريحات السياسية توقعات مسبقة لخفض الفائدة. ويقترحون تعديل اللغة لتعكس “مخاطر ذات اتجاهين” — أي أن الخطوة التالية قد تكون رفع الفائدة، أو خفضها، أو إبقاؤها على حالها. ويعتقدون أن الصياغة الحالية متأخرة جداً عن الواقع، وقد تؤدي إلى تقديرات منخفضة بشكل خاطئ لاحتمالية رفع الفائدة. هذا الحدث يمثل تحولاً كبيراً في توازن القوى داخل مجلس الاحتياطي، حيث أن غالبية تدعم إبقاء المعدلات كما هي، لكن التيارات المتشددة أرسلت إشارة واضحة بأنها مستعدة لاتخاذ إجراءات أكثر حزمًا في المستقبل.

3. وداع باول: البقاء في المنصب وحماية الاستقلالية

3.1 قرار غير تقليدي بالبقاء في المنصب

هذه ليست مجرد خلافات في السياسات، بل هي ليلة انتقال السلطة. أنهى باول فترة رئاسته بمؤتمر صحفي حاسم، تميز بكلمات قوية وطابع شخصي. أكد في كلمته الافتتاحية أنه بعد انتهاء ولايته في 15 مايو، لن يغادر الاحتياطي الفيدرالي، بل سيظل في منصب عضو مجلس الإدارة. وهو قرار يخالف الأعراف منذ عقود، حيث عادةً يتنحى الرؤساء عند تركهم المنصب، كما فعل يلين وبيرنانكي. باول اختار أن يبقى في منصب عضو مجلس الإدارة حتى يناير 2028، مما يمنحه حق التصويت في لجنة السوق المفتوحة ويحتفظ بمقعد في المجلس.

3.2 الضبابية في التحقيقات والخطوط الحمراء السياسية

شرح باول أسباب بقائه بشكل مباشر وحاد. نسب ذلك إلى “هجمات قانونية غير مسبوقة” من الحكومة الأمريكية ضده خلال الأشهر الثلاثة الماضية. ففي سياق ذلك، كانت وزارة العدل قد فتحت تحقيقات جنائية ضد الاحتياطي الفيدرالي وباول شخصياً، تتعلق بتكاليف تجديد مبنى الاحتياطي، رغم أن المدعين في كولومبيا أوقفوا التحقيق قبل أيام من الاجتماع. ومع ذلك، فإن باول لا يزال يشعر بالقلق.

ووضح أن هناك فرقاً بين “الهجمات السياسية اللفظية” و”الإجراءات القانونية”. قال إن الانتقادات العلنية من الرئيس لن تزعجه، لكن استخدام السلطة القضائية للتحقيق في الاحتياطي الفيدرالي هو “خط أحمر لا يمكن تجاوزه”. وأضاف: “كنت أنوي التقاعد، لكن ما حدث في الأشهر الثلاثة الماضية جعلني لا أملك خياراً سوى البقاء حتى تنتهي هذه التحقيقات بشكل كامل وشفاف.” ووصف هذه الإجراءات القانونية بأنها “غير مسبوقة” في تاريخ البنك المركزي الذي يمتد 113 عاماً، وتهدد استقلالية البنك.

3.3 غموض “الرئيس الظل”

بقاؤه في المنصب أثار مخاوف السوق من أن يكون “الرئيس الظل” الذي قد يسيطر على خلفاءه، خاصة أن خليفته كيفن وورش قد لا يكون قادراً على التغيير في السياسة النقدية بسهولة. وأكد باول أن “لن أكون دور الرئيس الظل… سأظل في منصب عضو مجلس الإدارة، وسأعمل بجد لدعم الرئيس الحالي وتوجهاته.” وأشار إلى أن “الاحتياطي الفيدرالي لديه رئيس واحد فقط، وعندما يقسم وورش اليمين، سيكون هو الرئيس الحقيقي.” ومع ذلك، فإن بقائه يمنع ترامب من تعيين عضو جديد يغير توازن القوى، وهو ما يُفسر على أنه نوع من التوازن المؤسسي.

4. مفارقة الركود التضخمي: باول يتحدث عن جانبين لصدمة الطاقة

4.1 “منهجية” الانتظار والتريث

في تقييم السياسة النقدية، أظهر باول هدوءاً وحذرًا في مواجهة ارتفاع أسعار النفط والتضخم الناتج عنه. شرح بشكل منهجي لماذا لا يستعجل رفع أو خفض الفائدة — وهو ما يعكس قيوداً مزدوجة في ظل خطر الركود التضخمي.

بالنسبة للتضخم: اعترف أن ارتفاعه الأخير يرجع بشكل رئيسي إلى صراع الشرق الأوسط وأسعار الطاقة، بالإضافة إلى تأثيرات الرسوم الجمركية السابقة. أشار إلى أن الرسوم عادةً تؤدي إلى ارتفاع مؤقت في الأسعار، وتختفي مع مرور الوقت، لكن استمرار ارتفاع أسعار الطاقة غير مؤكد. حالياً، تتوقع السوق ارتفاع توقعات التضخم على المدى القصير بسبب ارتفاع النفط، لكن التوقعات طويلة الأمد لا تزال مستقرة عند 2%.

بالنسبة للنمو: هو الجزء الأكثر تأملًا في حديثه. لم يركز فقط على ارتفاع أسعار النفط الذي يرفع مؤشر أسعار المستهلك، بل أشار إلى “تأثير الثروة السلبي” أو “تآكل الدخل” الناتج عن ارتفاع أسعار الوقود. قال إن “دفع المزيد مقابل البنزين يعني أن الناس لديهم أقل من الإنفاق على أشياء أخرى، مما يضر بالنمو.”

وصف باول سيناريو: عندما تصل أسعار النفط إلى نقطة حرجة (مثل 120، 130، أو 140 دولاراً)، ستتغير منطق السوق. فبالرغم من أن ارتفاع النفط في البداية قد يدفع إلى توقعات رفع الفائدة، إلا أن تأثيره السلبي على الدخل الاستهلاكي قد يؤدي إلى تباطؤ اقتصادي حاد، مما يدفع السوق إلى توقع “خفض الفائدة في حالة الركود”. بمعنى آخر، تدهور عوامل النمو قد يتغلب على التضخم، ويجبر الاحتياطي على خفض الفائدة لإنقاذ الاقتصاد. هذه هي المعضلة التي يواجهها البنك المركزي عند مواجهة صدمات العرض — إذ لا يمكنه الاعتماد فقط على التشديد النقدي لحل نقص العرض، مع ضرورة الحذر من أن التشديد المفرط قد يقتل الطلب.

4.2 الاعتماد على البيانات في النهاية

اعترف باول أن السياسة الحالية في وضع جيد لمواجهة مختلف الاحتمالات، وأن الاحتياطي الفيدرالي لديه مساحة للانتظار حتى تتراجع آثار الصراع في الطاقة والرسوم الجمركية قبل اتخاذ قرار. وأوضح أنه قبل خفض الفائدة، يحتاج إلى مؤشرين: أولاً، تراجع التضخم الناتج عن الرسوم، وثانياً، أن يتجاوز تأثير الصدمة النفطية “ذروتها”. لم يستبعد تماماً رفع الفائدة، لكنه أكد أن معايير ذلك عالية جداً.

5. البيانات الاقتصادية وتناقضاتها: مخاوف التوظيف ومرونة الاستهلاك

5.1 تباين سوق العمل

رغم أن السياسة تركز على التضخم، إلا أن التغيرات الدقيقة في سوق العمل تشكل أساساً عميقاً لنهج باول “المراقب”. وفقاً لبيانات ما قبل الاجتماع، أُضيف 175 ألف وظيفة غير زراعية في أبريل، وهو رقم ليس منخفضاً جداً، لكنه أقل بكثير من الاتجاه خلال الـ12 شهراً الماضية. معدل البطالة ثابت، لكن ذلك يخفي حقيقة أن انخفاض معدل المشاركة في سوق العمل (جزئياً بسبب تراجع تدفق المهاجرين) يعوض عن تباطؤ التوظيف. والأهم، أن باول أقر بأن “صافي التوظيف الجديد قريب من الصفر”، مما يدل على أن الشركات لا تقوم بتسريح كبير، لكنها تتوقف عن التوظيف بشكل كبير. سوق العمل يتجه من “مفرط النشاط” إلى “طبيعي” أو حتى “بارد”. في هذا السياق، فإن أي تشديد إضافي (رفع الفائدة) سيكون بحذر شديد، لأن تدهور سوق العمل قد يتسارع بشكل غير خطي، مما يهدد استقرار التوظيف.

5.2 مرونة الاستهلاك

وفي المقابل، يظهر الإنفاق الاستهلاكي مقاومة مذهلة. رغم أن فواتير البنزين تضاعفت، إلا أن الأسر الأمريكية لا تزال تنفق. يعود ذلك إلى عاملين رئيسيين: الادخار الفائض خلال الجائحة (وهو الآن استُهلك بشكل كبير بين الفقراء)، وارتفاع سوق الأسهم الذي يعزز الثروة. وأشار باول إلى ظاهرة مثيرة للاهتمام: أحد محركات النمو هو “الطلب المستمر على مراكز البيانات في جميع أنحاء أمريكا”، وهو ما يعكس طفرة استثمارية مرتبطة بالذكاء الاصطناعي، والتي تعوض ضعف القطاعات التقليدية. هذا يفسر لماذا رغم أن مؤشر ثقة المستهلكين انخفض إلى أدنى مستوى منذ سنوات بسبب انخفاض أسعار النفط، إلا أن البيانات الفعلية للإنفاق لا تزال قوية.

6. عصر ووش: إطار جديد، تقليص الميزانية، وعاصفة سياسية

6.1 تحول في إطار السياسة

عندما يتنحى باول عن رئاسة المجلس، فإن خليفه كيفن وورش سيواجه مجلساً منقسمًا، مع استمرار باول في منصبه. وقد تم التصديق على ترشيح وورش من قبل لجنة البنوك في مجلس الشيوخ، مما أزال عقبة مهمة أمام التأكيد. ويبدو أن وورش يستعد لإحداث تغييرات جذرية في إطار السياسة.

أولاً، إعادة التفكير في هدف التضخم. وورش وصف فشل التضخم في 2021-2022 بأنه “خطأ استراتيجي قاتل”، ويدعو إلى “إطار جديد” يركز على السيطرة المبكرة والقوية على توقعات التضخم.

ثانياً، والأهم، هو استراتيجية “تقليص الميزانية مقابل خفض الفائدة”. وورش يعارض منذ زمن طويل استخدام الميزانية العمومية كأداة تحفيزية، ويعتقد أن تقليصها بمقدار تريليون دولار يعادل رفع الفائدة بمقدار 25-50 نقطة أساس. لذلك، يقترح تقليص الميزانية الضخمة (حوالي 6.7 تريليون دولار) بشكل حاسم، لخلق مساحة سياسية لخفض الفائدة. هذا الأسلوب يهدف إلى تلبية مطالب البيت الأبيض بـ”خفض الفائدة” مع السيطرة على التضخم من خلال تقليص السيولة، ومنع فقاعة الأصول من الانفجار. يتوقع المحللون أن يدفع وورش، بعد توليه، لسياسة “تقليص الميزانية بمقدار تريليون دولار” و”خفض الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس” كجزء من استراتيجية مضادة.

6.2 إعادة تشكيل مشهد مجلس الاحتياطي

أول تحدٍ يواجهه وورش هو إدارة توقعات أعضاء المجلس. قال باول إن وورش قدم “تصريحات مقنعة” في جلسة الاستماع، وأنه يثق في قدرته على مقاومة الضغوط السياسية. لكن الواقع السياسي قاسٍ: فمعارضة الديمقراطيين لوروش تكاد تكون موحدة، ويخشون أن يكون “أداة سياسية”. داخلياً، رغم أن انضمامه قد يميل إلى التيار “الحمائم”، إلا أن معارضيه من المحافظين مثل هاماك، كاشكاري، ولوجان، يمثلون التيار “الصقري”. يتوقع المحللون أن يضطر وورش في السنة الأولى إلى التظاهر بأنه “حمائم” لتخفيف الضغوط الداخلية، خاصة في حال هبوط السوق بشكل حاد، حيث سيكون أكثر استجابة للمخاطر السوقية.

7. آفاق السوق: من “متى نخفض الفائدة” إلى “احتمالات مرجحة”

7.1 تغيرات في التوقعات

بعد الاجتماع، تغيرت آلية تسعير السوق بشكل ملحوظ. حيث ردت سوق السندات بسرعة، وارتفعت عوائد سندات العشر سنوات إلى أعلى مستوى منذ عام 2022 في يوم قرار الفيدرالي، مع توقعات بزيادة احتمالية رفع الفائدة بنسبة حوالي 50%. النقاش الآن لا يدور حول “متى نخفض الفائدة”، بل حول “هل نحتاج إلى رفعها مجددًا”. هذا التوجه يعكس مخاطر مزدوجة غير معتادة في دورة الاحتياطي الفيدرالي خلال العامين الماضيين.

7.2 تحليل السيناريوهات

مستقبل السوق يعتمد على تطور السيناريوهات التالية:

السيناريو الأول: تهدئة الصراع، واستعادة الإمدادات. إذا استقر عبور مضيق هرمز، وانخفض سعر النفط إلى أقل من 80 دولاراً، فسيخف الضغط التضخمي بشكل كبير. هذا يثبت صحة تقييم باول بأن “صدمات الطاقة مؤقتة”، وقد يظل الاحتياطي ثابتاً، مع إعادة تقييم السوق لـ “هبوط ناعم”، وربما تعافي أسهم النمو (ناسداك).

السيناريو الثاني: استمرار ارتفاع النفط، واستمرار التضخم. إذا استمر الصراع في الجمود، وظل سعر النفط فوق 100 دولار، فسيصبح الأمر استمراراً في ضخ التضخم، مما قد يدفع الاحتياطي إلى إبقاء المعدلات مرتفعة لفترة أطول، وربما يضطر وورش إلى استخدام أداة “تقليص الميزانية”، مع ضغط على تقييمات السوق وأرباح الشركات، مع استمرار الطاقة كمحور رئيسي للتحوط.

السيناريو الثالث: ارتفاع النفط فوق عتبة حرجة، مما يسبب ركوداً. إذا قفز سعر النفط فوق 140 دولاراً، وبدأت “تأثيرات الثروة السلبية” تظهر، وتراجع الإنفاق الاستهلاكي، فإن السوق سيتوقع مسبقاً “خفض الفائدة في حالة ركود”. هذا قد يؤدي إلى هبوط عوائد السندات، وارتفاع الذهب كملاذ، مع هبوط كبير في الأسهم (باستثناء الطاقة).

7.3 التحديات الهيكلية طويلة الأمد

بعيداً عن النفط، فإن أحد المتغيرات طويلة الأمد في عهد وورش هو التنسيق بين السياسات المالية والنقدية. وورش أشار إلى إعادة النظر في “اتفاقية وزارة الخزانة والاحتياطي الفيدرالي لعام 1951″، مما قد يشير إلى احتمال تدخل أكثر في إدارة الدين العام. إذا استمرت العجز المالي الأمريكي في التصاعد، فقد يواجه وورش، كـ”محارب للتضخم”، صدامات أكبر مع البيت الأبيض مقارنة بفترة باول.

ختاماً، فإن اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في أبريل 2026 ليس مجرد توقف مؤقت، بل هو خط فاصل بين عهدين. باول يظل “حارساً” يحمي استقرار المؤسسة، بينما يلوح في الأفق عهد وورش، المليء بالتغييرات الجذرية، والتحولات في النموذج، والصراعات الجيوسياسية، مع احتمالات عالية للتقلبات. وعلى المستثمرين أن يتكيفوا مع هذا “الواقع الجديد” من المخاطر المزدوجة والتقلبات العالية، ليكونوا على استعداد للمرحلة القادمة.