كيف ستقوم الاحتياطي الفيدرالي (أو) بتقليص الميزانية العمومية؟

المؤلف: ستيفن ميران، عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي

نص خطاب عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي ستيفن ميران، استنادًا إلى بحثه مع موظفي الاحتياطي بعنوان A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet。

شكرًا للتقديم الحار من فرانسيسكو. يسعدني أن أكون بينكم في نادي ميامي للاقتصاد. الليلة، سأناقش موضوعًا كبيرًا لدرجة لا يمكن تجاهله: الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. مثل أي بنك آخر، تسجل الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي الأصول والالتزامات التي نملكها. تشمل الأصول، بشكل أساسي، سندات الخزانة الأمريكية والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري الصادرة عن المؤسسات (MBS). أما الالتزامات فتشمل جميع الدولارات النقدية المتداولة، والأرصدة الاحتياطية لدى البنوك لدى الاحتياطي الفيدرالي، وإيداعات الحساب العام لدى وزارة الخزانة. إن حجم هذه الحيازات وتركيبتها أمران حاسمان لأنهما يؤثران على عرض النقود داخل النظام المصرفي، وينعكسان على الظروف المالية الأوسع. إن فهم كيفية عمل الميزانية العمومية ضروري لفهم كيف يحافظ الاحتياطي الفيدرالي على استقرار الاقتصاد وكيف ينفذ السياسة النقدية.

الليلة، سأبحث في مختلف الآليات التي يمر بها الاحتياطي الفيدرالي في تشغيل ميزانيته العمومية، وسأوضح لماذا أعتقد أن تقليص حجم الميزانية العمومية أمر مرغوب فيه. بعد ذلك، سأشرح لماذا يُعد تقليص الميزانية العمومية تحديًا يمكن التعامل معه، ثم سأناقش المسارات المحتملة لتحقيق هذا الهدف. وأخيرًا، سأُلخص أثر هذا الإجراء على السياسة النقدية.

مبررات تقليص الميزانية

تتمحور سياسات الميزانية العمومية الحديثة حول ثلاثة مفاهيم، وإن كانت غامضة إلى حد ما: “الندرة” و“الوفرة” و“الغزارة” من الاحتياطيات. قبل الأزمة المالية العالمية في 2008، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل في إطار آلية الاحتياطيات النادرة. في ظل هذه الآلية، يحتفظ الاحتياطي الفيدرالي باحتياطيات مشدودة نسبيًا، ويتدخل بشكل مباشر في الأسواق كثيرًا، باستخدام عمليات السوق المفتوحة لتوجيه سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية نحو المستوى المستهدف. بعد الأزمة، انتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى إطار الاحتياطيات الوفيرة، أي أن النظام المصرفي يحتفظ بقدر كافٍ من الاحتياطيات بحيث لا يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى تنفيذ عمليات يومية نشطة للسيطرة على سعر الفائدة على السياسة. يسمح هذا النظام للاحتياطي الفيدرالي بالتحكم في أسعار الفائدة قصيرة الأجل أساسًا من خلال تحديد أسعار الفائدة التي تتفاعل بها السوق مع مشاركته (أي أسعار الفائدة المُدارة). وفي فترة أطول بعد الأزمة، وُصفت الاحتياطيات أيضًا بأنها في حالة “غزارة”، أي أنها تتجاوز بكثير المستوى اللازم لعمل الأسواق بسلاسة. والسبب في ذلك أن سياسات التيسير الكمي (QE) وسّعت أرصدة الاحتياطيات بشكل كبير.

يُعد تقليص الميزانية العمومية هدفًا جديرًا بالسعي لأسباب عديدة. ينبغي أن نلتزم بأن نترك في السوق أصغر بصمة ممكنة، من أجل خفض التشوهات التي يسببها التمويل الحكومي (بما في ذلك ظاهرة الإزاحة عن الوسط/إلغاء الدور الوسيط في أسواق التمويل). كما تساعد الميزانية الأصغر في تقليل احتمال تعرض البنك المركزي لخسائر تترتب على القياس بالقيمة السوقية، وتقليل تقلبات التحويلات إلى وزارة الخزانة. إضافة إلى ذلك، يمكن للميزانية العمومية الأصغر أن تحمي بشكل أفضل الحدود بين السياسة النقدية والسياسة المالية: فهي تُبقي سمات مدة الدين العام ضمن نطاق إجراءات السياسة المالية، وتُبعد الاحتياطي الفيدرالي عن الدخول في لعبة توزيع الائتمان العابرة بين الجهات، وتقلل من مدفوعات الفائدة على أرصدة الاحتياطيات (يُنظر إلى ذلك لدى بعض أعضاء الكونغرس على أنه دعم للنظام المصرفي). أخيرًا، يمكن للميزانية الأصغر أن تُبقي “وقودًا ناريًا” لـصناع السياسات في سيناريوهات العودة إلى حد سعر الفائدة الصفرية/الحدود الدنيا لسعر الفائدة.

ومع ذلك، وعلى الرغم من هذه الفوائد، يرى كثيرون أن الميزانية الأصغر “غير ممكنة من الأساس”. إنها مجرد حلم يقظة—لن يحدث أبدًا. إذا أخبرتُني بأن شيئًا ما مستحيل، فإنني لا أستطيع إلا أن أسأل: “حقًا؟” هذه صفة شخصية تسببت لي في مشكلات عدة، لكنني ببساطة لا أستطيع التحكم فيها. لذا، لنتفكر بعناية في احتمالات ذلك.

تحدٍ يمكن معالجته

تقييمي العام هو أن تقليص الميزانية العمومية تحدٍ يمكن التعامل معه. أولئك الذين يرفضون الفكرة مباشرةً يفتقرون فقط إلى الخيال. عند مواجهة هذا التحدي، أرى ثلاث مشكلات رئيسية.

المشكلة الأولى هي: إلى أي مدى يمكننا تقليص الميزانية العمومية؟** أعتقد أنه يمكن تقليصها كثيرًا، لكن ذلك لا يعني بالضرورة وجوب إعادة نسبتها إلى حجم الناتج المحلي الإجمالي (GDP) قبل الأزمة المالية. أعتقد أن الوصول إلى ذلك المستوى غير ممكن.** فبسبب نمو الطلب على النقود، وآليات التنظيم بعد الأزمة التي نص عليها قانون دود-فرانك، وإصلاحات المعايير الخاصة ببازل، إضافة إلى التغيرات في هيكل السوق والتوقعات التي تترتب على ذلك، ارتفع الطلب على الاحتياطيات داخل النظام.

المشكلة الثانية هي: هل يتطلب تقليص الميزانية العمومية من مستوانا الحالي بالضرورة العودة إلى حالة الاحتياطيات النادرة؟** أعتقد أن ذلك ليس بالضرورة. بالعكس، يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتخاذ إجراءات من شأنها خفض العتبات التي تفصل بين حالات الندرة والوفرة والغزارة.** يمكن تحقيق خفض هذه العتبات عبر عدة سياسات سأذكرها بعد قليل. إن تحريك هذه الحدود إلى الأسفل سيمكن الاحتياطي الفيدرالي من تقليص حجم الميزانية العمومية مع الحفاظ في الوقت نفسه على سياسة الاحتياطيات الوفيرة.

المشكلة الثالثة هي: هل العودة إلى آلية الاحتياطيات النادرة مرغوبة، أم يمكن تحقيقها؟ أعتقد أنه في ظل أطر التنظيم والمؤسسات القائمة حاليًا، يمكن العودة إلى حالة الاحتياطيات النادرة، لكن ذلك سيتطلب مفاضلات. تشمل تكاليف ذلك: تقبل تقلبات أكبر في أسعار الفائدة قصيرة الأجل؛ إبداء قدر أعلى من التسامح تجاه الإدارة النشطة للاحتياطيات لدى الاحتياطي الفيدرالي؛ والاستخدام بشكل أكثر تكرارًا وبصورة أقرب إلى الوضع الاعتيادي لأدوات السيولة التي يقدمها الاحتياطي الفيدرالي، مثل السحب على المكشوف خلال اليوم، ونافذة الخصم، وعمليات إعادة الشراء الدائمة. ستحدد وجهة نظرك بشأن أثر هذه الآثار الجانبية ما إذا كنت ترى أن العودة إلى الاحتياطيات النادرة أمر مرغوب فيه أم لا.

طريق المضي قدمًا

هل يعني خفض العتبة الفاصلة بين الندرة والوفرة أن الأمر سهل من حيث التنفيذ بقدر ما يبدو سهلًا من حيث الحديث؟ ربما. لكنني أرى مسارًا عمليًا لتحقيق هذا الهدف. في بحث عمل كتبناه أنا وزملائي في الاحتياطي الفيدرالي بعنوان “دليل المستخدم لتقليص الميزانية العمومية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي”، وضّحنا التدابير التي يمكنها دفع هذه العتبات إلى الأسفل بفعالية. وتشمل هذه العمليات الخطوات التالية:

• تخفيف متطلبات نسبة تغطية السيولة LCR (وما يتصل بها)؛

• الحد من الافتراضات المتعلقة باختبارات الضغط على السيولة داخلية المنشأ، وكذلك معايير السيولة ضمن خطط المعالجة ذات الصلة؛

• إزالة الوصم المرتبط باستخدام عمليات إعادة الشراء الدائمة، ونافذة الخصم، والسحب على المكشوف خلال اليوم؛

• إجراء عمليات سوق مفتوحة أكثر نشاطًا، خصوصًا في نهاية الربع وفي تواريخ ذات أهمية مالية كبيرة؛

• جعل تمكين المتعاملين من استيعاب الأوراق المالية أسهل؛

• جعل بدائل الاحتياطيات مثل سندات الخزانة أكثر سيولة وجاذبية؛

• تنفيذ السياسة ضمن نطاقات مستهدفة محددة، بحيث تكون الفائدة الفيدرالية الفعالة أعلى قليلًا من سعر فائدة الاحتياطيات.

هذه مجرد أمثلة على الخطوات التي يمكن اتخاذها لتقليص حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي. يحتوي البحث على المزيد من التفاصيل، وأشجعكم على قراءته. للتوضيح: سواء في “دليل المستخدم” أو في حديثي اليوم، لم أُدلِل على أي خطوات محددة على أنها دعوة لتبنيها. لقد سردت فقط الخيارات التي استطعنا تحديدها، حتى إذا جاء الوقت المناسب، يمكن للاحتياطي الفيدرالي اتخاذ إجراءات ملموسة في هذا الاتجاه. يتطلب كل خيار تحليلًا منفصلًا للتكلفة والمنفعة.

حتى لو اختار صانعو القرار في الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى حالة الاحتياطيات النادرة، فإن اتخاذ تدابير لتقليل الطلب على الاحتياطيات سيجعل هذه العملية أسهل، وسيتيح كذلك تقليص الميزانية العمومية إلى مزيد من الدرجات مع تقليل الآثار السلبية إلى أدنى حد. بعض الخيارات (مثل إزالة الوصم المرتبط بعمليات إعادة الشراء ونافذة الخصم والسحب على المكشوف خلال اليوم، أو إجراء عمليات سوق مفتوحة مؤقتة) ستُحسن أيضًا ظروف السوق في ظل آلية الاحتياطيات النادرة. أميل شخصيًا إلى تقليل الطلب مع الحفاظ على وفرة الاحتياطيات، لكن هذا ليس اعتقادًا غير قابل للنقاش.

لنعد إلى سؤالي الأول—إلى أي مدى يمكن تقليص الميزانية العمومية؟ كما قلت، لا يُعد مستوى ما قبل الأزمة معيارًا واقعيًا، ولذلك سأقدم خيارين بديلين:

1. بعد الجولة الأولى من QE: تبلغ حجم الميزانية العمومية نحو 15% من الناتج المحلي الإجمالي (GDP). قد يكون هذا المستوى للميزانية العمومية ضروريًا لتلبية احتياجات السيولة لدى القطاع المالي. بعد ذلك، توسعت الجولة الثانية من التيسير الكمي وعمليات شراء الأصول اللاحقة الميزانية العمومية، بهدف تحقيق أهداف مهمتنا المزدوجة، وليس من أجل الاستقرار المالي.**

2. بين عامي 2012 و2019: قبل بدء QE المفتوح، وقبل اندلاع الجائحة في 2019، كانت الميزانية العمومية تمثل نحو 18% من الناتج المحلي الإجمالي (GDP). من الناحية النظرية، يعكس هذا المستوى احتياجات السيولة لدى القطاع المصرفي عندما تصبح متطلبات قانون دود-فرانك واتفاقات بازل أكثر وضوحًا. يتضمن ذلك بعض ما يُسمى “أثر العتلات” الموجود في الميزانية العمومية، لكنه لا يتضمن الآثار التي نتجت عن الجائحة.

بشكل عام، قد يعكس هذا النطاق تقليصًا يتراوح بين تريليون و2 تريليون دولار من حجم الميزانية العمومية؛ وهي أرقام ورد لها تسويغ معقول في “دليل المستخدم”، دون الحاجة إلى العودة إلى حالة الاحتياطيات النادرة. بالطبع، فإن أفضل حجم للميزانية العمومية موضوع يستحق بحثًا أعمق، وربما يمكن قياس حجم الميزانية العمومية بمتغيرات مالية مثل ودائع البنوك بدلًا من الناتج المحلي الإجمالي (GDP). لستُ بصدد معالجة هذه المسألة اليوم.

ستُطلق الأدوات التي يتضمنها “دليل المستخدم” اليوم مساحة كبيرة لمزيد من تقليص حجم الميزانية العمومية، وهذا ما أودّه. ومع ذلك، عندما يقوم الاحتياطي الفيدرالي ببيع/اقتطاع الأوراق المالية من ميزانيته العمومية، يحتاج صانعو السياسة إلى ضمان قدرة الأسواق المالية على استيعاب هذه الأوراق بأقل قدر ممكن من الاضطراب.

أهم شيء يمكننا القيام به هو المضي ببطء. لا يمكن المبالغة في أهمية التأكيد على ذلك. وهذا يعني أيضًا ترك الأوراق المالية “تستحق طبيعيًا” بدلًا من بيعها مباشرةً، لأن البيع المباشر سيُجسّد الخسائر على الميزانية العمومية. إذا رأينا أن أوراقنا تُتداول بسعر يحقق أرباحًا، فيمكنني أن أتخيل أننا سنبيعها، لكن في الظروف الأخرى فلن نفعل ذلك. قد تجعل بعض الخطوات الأخرى التي ذكرناها في “دليل المستخدم” من السهل على السوق استيعاب الأوراق المالية الموجودة في ميزانيتنا العمومية.

أثر ذلك على السياسة النقدية

وبما أنني لخصت بعض الأفكار التي توسعنا فيها في “دليل المستخدم”، أود في ختام حديثي أن أشارك بعض الملاحظات حول كيفية تأثير عمليات الميزانية العمومية على الاقتصاد والسياسة النقدية. وأرى أن ذلك يتحقق أساسًا عبر قناتين:

الأولى، هي عبر توفير النقود والسيولة (الجانب السلبي لميزانية الاحتياطي الفيدرالي)، وهي القناة الكلاسيكية في المعنى النقدي للمدرسة النقدية. الاحتياطيات هي نقود عالية القدرة، وزيادة المعروض منها تعني توسعًا في عرض النقود. أما الثانية فهي عبر ما يسميه الاقتصاديون أثر “إعادة توازن المحفظة” (الجانب الأصلي لميزانية الاحتياطي الفيدرالي). ولتوضيح هذا المفهوم أكثر: في ظل مجموعة معينة من الأسعار، فإن قدرة القطاع الخاص على امتصاص مخاطر مالية إضافية (بما في ذلك مخاطر أسعار الفائدة) تكون ثابتة. وبالتالي، فإن قيام الاحتياطي الفيدرالي بإزالة أو توفير مخاطر أسعار الفائدة للجمهور سيؤثر على رغبة القطاع الخاص في تحمل المخاطر المالية الإجمالية.

وبشرط ثبات العوامل الأخرى، يؤدي تقليص الميزانية العمومية عبر هاتين القناتين إلى تأثير انكماشي على الاقتصاد. طالما أننا لا نكون عند حد الفائدة الدنيا الفعال، يمكن تعويض الأثر الانكماشي على الاقتصاد الناجم عن تقليص الميزانية العمومية عن طريق خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. لذلك، من المرجح أن يتطلب استرداد/عودة تقليص الميزانية العمومية إجراء خفض أكبر لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية مقارنةً بالمسار التنبؤي الأساسي. ومع ذلك، فإن قياس هذه الآثار يمثل تحديًا، وليس لدي حاليًا نية لمحاولة ذلك.

الخاتمة

أخيرًا، فوائد تقليص حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي واضحة، ويمكن تحقيقها. يمكن للاحتياطي الفيدرالي أن يُقلص ميزانيته العمومية، لكن ينبغي لصانعَي السياسة أولًا اتخاذ خطوات لضمان نجاح ذلك. لقد ذكرت اليوم بعضًا من الخطوات الممكنة، وقدمت “دليل المستخدم” تفاصيل إضافية. قد يكون لكل خطوة ضمن هذه الخطوات فوائد وتكاليف، ويجب أن تُدرس وتُعاير بشكل وافٍ.

إن تنفيذ هذه الخطوات قبل بدء تقليص الميزانية العمومية يعني أننا سنحتاج إلى بعض الوقت قبل أن نتمكن فعلًا من البدء. وبناءً على خبرتي في كيفية تعامل الحكومة مع “قانون الإجراءات الإدارية” (Administrative Procedure Act)، فإن بمجرد اتخاذ قرار المضي قدمًا، قد تستغرق العملية عامًا أو أكثر، بل وقد تمتد إلى عدة سنوات. ستحدد هذه الجدول الزمني وقت قرار اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) بالبدء في تقليص الميزانية العمومية، ووقت دراسة كيفية تنفيذ هذه التغييرات، بما في ذلك تقديم توجيهات استباقية للأسواق حول كيفية عمل الآليات الجديدة. علاوة على ذلك، بمجرد بدء هذه العملية، أنصح بإبطاء وتيرة التقليص لضمان قدرة القطاع الخاص على استيعاب جميع الأوراق المالية التي سنزيلها من ميزانيتنا العمومية. أنا متحمس لحدوث كل هذا، لكن إذا و/أو عندما يحدث، أتوقع أن يكون التقدم بطيئًا.

شكرًا لكم مرة أخرى على إتاحة الفرصة لي للتحدث هنا الليلة في نادي ميامي للاقتصاد. أتطلع إلى الإجابة عن أسئلتكم.